千亿禹洲集团：下一个垃圾债房企？

杨现华

一个千亿房企，一年的歸属利润仅仅一亿元出头。当禹洲集团（1628.HK）交出这样一份成绩单时，公司立刻遭遇股债双杀，上一个刚刚上演股债双杀的房企已经债务违约数百亿元了。

一个月之前，禹洲集团已经发出了盈利预警，但当一份归属净利润下降近97%的业绩切切实实呈现在投资者面前时，市场还是完全没有预料到。加之业绩预告后，评级机构下调禹洲集团评级，公司股债双杀似乎并不意外了。

若不是接连的会计手法，禹洲集团的盈利早就变脸了。如今遭遇“脚踝斩”的业绩下滑，只不过是将本应早该出现的盈利下降推迟而已。

更糟糕的是公司的资金链。禹洲集团表内有息负债以美元为主，评级接连下调显然不利。

迟来的变脸

2020年，禹洲集团实现营收104.12亿元，同比下降55.2%;实现上市公司股东应占净利润1.17亿元，同比降幅高达96.76%。

2020年，禹洲集团合约销售刚刚突破千亿元，虽然房企存在结算周期，但一家千亿房企全年的归属净利润仅仅一亿元出头，在千亿房企俱乐部中无疑是最暗淡的。

其实，禹洲集团之前已经有所预警，盈利预降公告称公司盈利将显著下降。当归属净利润近乎100%下降的结果出炉时，市场还是未曾做好准备。

业绩预降时，禹洲集团股价下跌逾5%，年报出炉后，公司股价骤降超过14%。期间共计五个交易日，禹洲集团股价重挫逾23%。不只是股价，禹洲集团在境内发行的债券——20禹洲01（代码167312）同样大幅下挫，公司境外美元债在盈利预警后就已经接连下跌，股债双杀在禹洲集团上演了。

股债双杀后，禹洲集团也迅速采取了一些措施，包括提前偿还或者回购部分美元债，实控人林龙安增持股份，包含林龙安增持股份在内购买808万股股份用作奖励计划。

除了让市场意外的盈利，禹洲集团收入下降更让市场难以理解。2020年上半年，公司就已经实现了140.07亿元的收入，全年营收却缩水至104.12亿元，下半年不但没有任何收入进账，反而少了近40亿元;归属净利润从2020年上半年的10.19亿元下滑至1.17亿元就不奇怪了。

禹洲集团公开的解释是部分盈利较好的联营合营企业未能并表确认收入，导致利润下滑。奇怪的是，规模在百亿左右的联营合营企业从未给禹洲集团贡献过规模利润，公司“甩锅”联营合营企业的理由似乎并不充分。

事实上，若不是依靠出售附属公司，禹洲集团的业绩早就变脸了。2017年，禹洲集团创下76.83亿元的毛利历史新高，之后的2018-2020年毛利分别为74.67亿元、60.92亿元和4.8亿元。2018年和2019年，禹洲集团盈利的增长主要依靠出售附属公司等手段。

2019年，禹洲集团实现营收232.41亿元，实现上市公司股东应占净利36.06亿元，同比微增不到3%，其中公司其他收入及收益、投资物业公允值变动为21.68亿元和6.01亿元，2018年分别为4.97亿元和1.66亿元。2019年两者合计27.69亿元，较2018年的6.63亿元多出逾21亿元。

其他收入及收益的主要构成就是出售附属公司带来的14亿元收益，扣除这14亿元出售收益，禹洲集团的净利润下降不可避免。2018年，禹洲集团同样依靠其他收入及收益、财务费用等方式实现了归属净利润的增长。

伴随高速扩张而来的是有息负债水涨船高，尤其是高额的美元债;在接连遭受评级下调后，禹洲集团的美元债何去何从呢？

危险的美元债

在禹洲集团发布盈利预警后，穆迪下调禹洲集团企业家族评级至“B1”，展望调为“负面”。同时，穆迪还将其高级无抵押评级从“B1”下调至“B2”。一年前穆迪就已经将禹洲集团列入评级下调观察名单，展望从“稳定”调整为评级观察。

禹洲集团高级无抵押评级距离劣质债券仅间隔一个“B3”等级，目前穆迪评级至Caa级劣质债券的规模房企都已经出现了债务违约。

在穆迪下调评级后，截至目前，禹洲集团并没有做出任何反应，与之前标普下调评级时公司激烈的反应形成了鲜明的对比。

一年前的2020年4月，标普将禹洲集团的信用评级从“BB-”下调至“B+”，展望为“负面”;不久标普表示，应发行人要求撤销评级。

在2020年6月公开会议上，禹洲集团财务负责人邱于赓公开指责标普，称其“双标”，并表示不再与其合作，穆迪将公司纳入负面观察名单更合理。

有着更合理评级的穆迪如今下调了禹洲集团的信用评级，公司是否也要终止与穆迪的合作呢？

三大评级机构中，一个下调评级不再合作，一个已经下调评级，仅剩下惠誉一家是否会下调公司评级不得而知，这对于拥有超高占比美元债的禹洲集团来说不是好消息。

2017年年末，禹洲集团的总借贷为275.67亿元，2018-2020年年末急剧增加至436.32亿元、556.69亿元和639亿元，美元债占比呈现近翻倍的增长。

2018年年末，禹洲集团有息负债中约61.47%以人民币计值，38.53%以港元和美元计值，前几年占比也大致如此。

情况在2019年发生改变。扣除由合营企业承担利息后的543.68亿元债务中，禹州集团约36.68%的债务为人民币计值，港元及美元计值占比达到了63.32%，本外币债务占比形势完全逆转。2020年情况也没有明显改变。在639亿元总借款中，约39.13%为人民币计值，港元和美元债占比为60.87%。

2018-2020年，禹洲集团的平均融资成本为7.23%、7.12%和7.19%，但绝大多数美元优先票据的利率都超过平均融资成本，8%以上的发行成本更是频频出现。

一般来说，房企境外融资的利率略高于境内。即便如此，禹洲集团还是“舍近求远”。2018-2020年，禹洲集团利息成本为30.5亿元、43.38亿元和51.7亿元，不断上涨也就不足为奇了。

業绩变脸引发评级下调，进而引发美元债动荡，这种负反馈无疑是房企巨大的风险。在严监管下，房企核心的问题就是资金链。目前，因为资金紧张倒下的千亿房企已经不止一家了，谁是下一个？

在评级机构评级中，禹洲集团合资企业频频被点名，禹洲集团联营合营企业规模早已在百亿左右，这其中又隐藏了多少表外负债，恐怕连评级机构都琢磨不透。

表外负债、表内获利？

禹洲集团还未披露2020年详细年报。2019年，公司收购了苏州裕成房地产开发有限公司（下称“苏州裕成”）等几家公司，这几家公司此前都是禹洲集团的联营合营企业。

这些联营合营企业不并表，市场不知晓其负债、营收如何。以苏州裕成为例，根据工商信息，在禹洲集团收购后该公司剩下两名股东，唯一退出的是兴业信托，即禹洲集团收购兴业信托股份从而完成了对苏州裕成的并表。

这样的情形并非首次，而是禹洲集团近几年的一贯做法。2018年，禹洲集团收购了合肥泽翔房地产开发有限公司（下称“合肥泽翔”）等几家合营公司股权，收购后变为公司的附属公司。

工商信息显示，合肥泽翔退出的股东是中信信托，原来持股50.41%。中信信托退出后，合肥泽翔成为禹洲集团的全资子公司。类似手法不胜枚举。

将联营合营企业变成附属公司并非仅仅是禹洲集团对其控制形式发生变化。禹洲集团2018年年报介绍到，自收购以来截至当年年底，收购的几家公司贡献的收入及利润分别为125.21亿元及16.22亿元;2019年，所收购公司贡献的收入及利润分别为125.21亿元及16.22亿元。2020年上半年，禹洲集团继续此种操作，收购的几家公司向综合利润贡献的收入及利润分别为57.17亿元及10.74亿元。

2020年全年，禹洲集团净利润遭受重大挫折是否与此操作有关？年报披露后市场才能知晓。

联营合营企业变身为附属公司之前，其债务是不会在上市公司报表中体现的，但上市公司是要承受债务责任的。仅以担保额为例，2020年，禹洲集团为联营合营企业融资提供担保额76.78亿元。

担保金额仅能侧面看出一部分需要承担责任的联营合营企业负债，远非全部。在报表之外，禹洲集团究竟还有多少隐藏的负债，公司能说得清吗？

截至发稿，禹洲地产没有回复《证券市场周刊》记者的采访。