由“防御”转向“进攻”银行价值修复尚在途中

王飞

在市场调整之际，银行板块相对坚挺。同时，截至3月25日，38家上市银行中已有24家披露了2020年度财报或者快报。从财报来看，受去年疫情影响，银行整体表现不佳，但季度环比情况相对良好。

结合银行市场和财报表现，接受《红周刊》记者采访的利檀投资董事长陈昊扬和否极泰基金经理董宝珍都指出，银行业的基本面正在发生好转，而且今年一季度业绩有望超预期。同时，他们指出，当下的银行也由防御板块转变成了进攻板块。

今年一季度银行利润或超预期央行加息可能性不高

《红周刊》：上市银行2020年业绩普遍下滑，您怎么看这种情况？

陈昊扬：坦白讲，这是管理层窗口指导的结果，就是银行的净利润很高的时候就需要提高拨备覆盖率。所以可以看到，银行的财务报表几乎是一致的。不过即使这样，在去年疫情爆发、“1.5万亿让利”的背景下，银行整体仍是实现了增长。

当然，银行为中小微企业提供贷款也会造成一定的坏账规模提升，只是这有滞后性，现在还没反映出来。

董宝珍：银行去年整体净利润增速下滑主要发生在去年第二季度，相比上年第二季度下滑了20%多。但到了去年第三季度，这一数据就大幅收窄到个位数，再到去年第四季度，已经转变成同比上涨20%多。所以，虽然银行去年的整体净利润增速有所回落，但短期一两个季度的弱势表现并不能代表长期的态势，况且这种回落已经结束了。

分析成因来看，这主要是监管层要求银行快速出清不良资产导致的。去年疫情發生后，为了给未来的不确定准备好应对的资源，银行去年第二季度的减值损失计提的规模很大。不过，据公开资料显示，去年全年银行已处置不良资产超3万亿，达到有史以来最高的规模，这意味着今年及其以后很难再出现这么大的规模。

《红周刊》：银行让利政策退出是否意味着接下来银行业绩会超预期？

陈昊扬：从理论上看，会超预期。因为一方面今年尤其是一季度经济恢复得不错，另一方面没道理再“让利”这么大的规模。不过，就像银行提高拨备覆盖率而隐藏利润那样，其财务报表表面上的数据不一定完全准确。

《红周刊》：您预计央行今年会加息吗？

董宝珍：应该不会。因为中国的“放水”力度较小，回收“水”的力度也会同步，并且截至目前，“大放水”的美国都没有加息。可以预期，中国加息进行回收“水”可能要在美国出现相关政策之后。

《红周刊》：公开资料显示，去年11月房贷利率止降回升至今，这对银行有何影响？

陈昊扬：虽然房贷利率在往上调，但其总量却被限制住了。就是说银行的利润率会提升，但在整体的营收规模方面可能没有特别大的变化。

董宝珍：我认为应该是呈中性，无关大局。因为过去大家对房地产与银行的关系有点放大，现在相比10年前来看，银行的主要客户已经多元化了，房地产虽然是最重要的客户之一但不是惟一。所以，房地产自身的调整对银行来说并不构成战略性干扰性因素。

从“防御”转“进攻”行业整体估值依然不高

《红周刊》：从估值角度来看，当下银行整体的PE水平已经偏高了（近10年的中等水平是6.47倍，现在是7.00倍）。考虑欧美日的低利率环境，中国银行业的发展速度、估值水平应该是怎样的“标准”？

陈昊扬：整体而言，我觉得银行没有高估。不过，当下银行板块的分化也比较严重，虽然有的还处于低估状态，但有的已经涨了很多，如招行。所以，尽管我们认为招行具有独特的竞争优势，相比其他银行各方面都要更好一些，但其目前的估值确实有些高了。此外，在我们的组合中，由于平安银行前期的累计涨幅也比较大，我们已经清掉了。相反，由于AH溢价的原因，港股的银行股估值就要便宜得多，所以我们在港股配置的银行股较多一些，占比60%左右。

董宝珍：我认为，相对于其他板块目前银行仍是被明显低估的。PE只是一方面，从PB来看，绝大部分银行的市净率都低于1倍，这是没有道理的低估。因为银行的资产多是市中心的大楼或者货币现金，这比钢铁厂、水泥厂等要真实可靠得多，毕竟钢铁、水泥相关上市公司的净资产都是账面资产，很多淘汰的老旧设备是没有办法转让的，并且很多钢铁、水泥相关上市公司的PB要超过1倍。而且现在全球银行业的市盈率、市净率都比较低，这恰恰说明全球的银行资产出现了全面低估。

《红周刊》：除了PB，银行的哪些指标正在向好发展？

董宝珍：资产质量指标包括拨备覆盖率、关注类贷款占比、逾期率等都在好转。如从去年财报中可以看到，银行的拨备覆盖率是在稳定提升的。而且据我预测，因为中国是一个主张渐进式改革、渐进式处理存量问题文化的国家，所以这些指标在接下来还会柔性地向好发展。需要注意的是，渐进式好转会引发预期快速的好转，虽然基本面上的好转幅度是有限的，但是预期的好转幅度会大幅度快于基本面。而股价是由预期决定的，所以基本面上的持续温和好转会引发预期的快速反转，从而推动估值修复的发生。

《红周刊》：现在介入银行资产属于战略性防御还是进攻？

陈昊扬：从市场表现来看，去年的银行肯定属于防御性的板块，因为整体估值并没有怎么上升。但今年以来，它是众多板块中表现较好的一个，所以今年它更偏向进攻。

董宝珍：我觉得它跟“防御”没有关系，因为“防御”指的是在其他板块如现在的“抱团股”那样下跌的时候，只要不跌就行。而银行的基本面从2012年、2013年至今已经历过连续8年的调整（处理资产质量的问题），其基本面开始出现反转，资产质量也属于轻装上阵，叠加“抱团股”松动以后资金无处可去，这将导致银行迎来一个大型的戴维斯双击。而且由于银行具备权重比较大的属性，所以银行的拉升会推动指数走牛，那么，“低估牛”极有可能取代“抱团股”牛市。

招行“领跑一步” 其他大行正在赶上

《红周刊》：哪些特色银行建立了自己的护城河？

陈昊扬：我们关注的都是全国性、老牌的银行如招行、平安、兴业等，一些中小的银行如宁波银行等关注的比较少。像招行是零售做的最好的，我们当时介入平安银行也是因为它可能会是做到“第二好”的零售银行，并且其具备背靠平安集团的优势。

目前，我们持有的一家银行更多的是看到了其灵活性和市场机制。如之前大家都不太看好，是因为其对公业务受到了冲击，但通过自行调整，它这项业务的弱势已接近被消化。

《红周刊》：目前招商银行的股价表现跑在银行业的前列，招行的零售护城河比之前有哪些显著进步？

董宝珍：我的观点是，招行之所以跑在前列是我们选择的时点不同而已。这就像跑马拉松，有的人善于早期领先，有的人早期不见得领先但中程会领先，有的人则后程领先，但总体上他们跑下这场马拉松所耗费的时间差不了多少。我们现在看银行就是从横切面上切了一个时点，有些银行特别领先，有些就相对不行，并且认为特别领先的因为是基本面竞争优势。但实际上不是这样的，只是基本面复苏的时间次序上有不同，银行的复苏是行业整体性的。

当然，以目前的估值来看，招行也并未高估。因为过去几年，招行的拨备覆盖率从200%左右一直飙升到400%左右，其拨备覆盖率已经没有再提高的必要了，所以也就没有再大规模计提减值损失。银行的估值修复包括上半场和下半场，其中上半场指的是没有业绩提升但有拨备覆盖率提高，下半场则指的是利润释放。而招行现在已经就进入了下半场，在这个阶段，仍会推动其财富效应。而其他某些银行的拨备覆盖率已经超过300%以上的，理论上都应该是进入下半场了。因为拨备覆盖率超过300%，已经没有提得再高的必要，即使税务局都不会同意的（大规模计提拨备覆盖率，使得净利润减少，有偷税漏税嫌疑）。

《红周刊》：招行在去年年报中提到了“大财富管理体系”，这会是银行未来的发展方向吗？

陈昊扬：是的。因为国家的财富、老百姓的财富确实是在年复一年、日复一日地增长，所以财富管理肯定是一个未来特别好的方向。而招行作为零售银行中做得最好的，其私人银行业务（高净值客户）已经做到了第一，具有先天的优势，并且其企业文化和服务也很出色。此外，平安银行在这方面的布局也比较好。

这从券商也在向财富管理方向转型就可以看出来。不过，银行的优势更大些，毕竟其具备客户群体的优势。

董宝珍：这确实算得上是銀行未来的发展方向之一，但目前信贷还是银行的主要业务。信贷对所有银行的增量都是一样的，其差异主要是资产质量造成的，就是客户质量或者风险管理水平导致贷出去的款所形成坏账的差异。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）