河南省挂牌新三板企业信托投资研究

李冬霞,付芸嘉

〔1.河南财经政法大学 金融学院，河南 郑州 450002; 2.中原银行，河南 郑州 450002〕

一、引言

挂牌新三板企业作为现代经济生活中最具活力的组成部分，不仅是我国技术进步和经济发展的重要推动力量，还是实现高科技成果转化和产业化的主力军。然而，我国挂牌新三板企业能够获取的金融资源与其在经济发展中的地位并不匹配。挂牌新三板企业的内源融资一般受融资规模的限制，外源融资仍然依赖传统渠道，即银行借款和政府财政资金、定向增发等。银行的借款周期较长、借款企业准入标准较高，挂牌新三板企业可以从银行融得的资金少之又少。挂牌新三板企业通过定向增发融资也存在困难。融资困难已经成为挂牌新三板企业发展的主要制约因素，既不利于自身的发展，还会影响我国经济的健康运行。

信托作为天然的产融结合工具，能够横跨资本市场、货币市场和实体经济领域，在缓解挂牌新三板企业融资困境方面具有其他融资方式不可比拟的优势。信托具有有灵活的产品设计和富有弹性的融资条件，能够集中社会上大量的闲置资金，自身独特的投融资平台又可以将募集的资金投向资金需求巨大的社会发展和经济建设领域，融通资金的同时可以提高资金的配置效率。鉴于信托的独特优势，挂牌新三板企业借助信托融资渠道可以实现降低信息成本和代理成本的目的，能有效控制风险，获得较为可观的收益。因此信托是解决挂牌新三板企业融资难问题的出路，可以成为推动科技成果转化和技术进步的重要力量。

国内大部分学者认为传统的金融工具和融资路径不能完全满足新三板挂牌企业的融资需求，需要开拓新的融资渠道以缓解新三板挂牌企业融资困境。陈涵认为以信托为平台引导资金合理服务实体经济，能够更好地解决中小企业融资难题。[1]石曦认为信托可能是解决中小企业融资难的一个新渠道，信托公司可以和小额贷款公司、租赁公司进行合作，优势互补，更广泛有效地为新三板企业提供资金支持。[2]黄莉莉深入分析了中小微企业集合信托贷款融资和股权收益权转让信托融资两种模式，发现信托融资对中小企业摆脱融资困境具有极大的重要性。[3]

在评价研究方法上，许林等对现金流贴现模型进行改进，用回溯推算的方法预测未来现金流，[4]在私募股权投资理念的基础上,随机选取创业板上市企业进行回归分析,并建立专门针对中小企业的价值评估模型。数据包络分析法(简称DEA)，是在相对效率评价概念基础上发展起来的一种评价具有相同类型投入和产出的若干决策单元相对效率的有效方法。[5]

综上所述，针对新三板企业融资难问题，国内学术界和实践方面都给予了较高关注。信托在解决企业融资难问题上具有独特优势，但将其运用到解决融资难问题上的相关研究还是相对较少。对于信托公司来说，不管以什么方式投资，新三板企业的价值评估是核心问题。通过对新三板企业的综合实力进行评价，信托公司可以充分认识新三板企业的风险与潜在收益，筛选出最佳投资企业，进而采取不同的信托投资方式，才能为企业顺利融入资金，助力企业健康成长。鉴于此，本文结合河南挂牌新三板企业的实际情况，构建多属性决策模型对挂牌新三板企业综合实力进行评价，甄别出综合实力较强的新三板企业，进而选择最佳的信托投资方式。

二、变量的选取与模型构建

1.变量的选取

本文选取人力投入回报率、净资产收益率(ROE)、总资产报酬率(ROA)、投入资本回报率、经营活动现金流/净利润、速动比率、流动比率、营业周期、应收账款周转率、总资产周转率、营业收入、净利润等12个变量作为多属性决策科技型中小企业的影响因素。

2.多属性决策模型的构建

新三板挂牌企业往往会受到财务指标、治理结构等多种复杂因素的影响，而且体现出部分信息已知和部分信息未知的不确定性特征。因此，对新三板企业的综合质量进行评价要从多方面考虑，多属性决策模型评价是比较适宜的。[6]

步骤1：根据实际问题构造决策矩阵A=(aij)mn

步骤2：由于各属性的类型不同，将决策矩阵A=(aij)mn规范化为B=(bij)mn，其中

j=1,2,…,n

步骤3：计算属性cj的信息熵

步骤4：计算属性权重向量w=(w1,w2,…,wn)T，其中

步骤5：计算每个方案的综合属性值

步骤6：根据zi(w),i=1,2,…,m的大小对方案进行排序择优。

三、河南省挂牌新三板企业多属性决策应用

本文选取河南省挂牌新三板企业为研究对象，通过多属性决策模型，推出挂牌新三板企业的综合能力。

步骤1: 根据实际问题构造决策矩阵A=(aij)mn(见表1)

表1 决策矩阵

步骤2：将决策矩阵A=(aij)mn规范化为B=(bij)mn(见表2)

表2 规范化矩阵

步骤3：计算属性cj的信息熵分别为

E1=0.8575,E2=0.9442,E3=0.9459,E4=0.9455,E5=0.9917,E6=0.8765,E7=0.8973,E8=0.6728,E9=0.7361,E10=0.9675,E11=0.8751,E12=0.8544

步骤4：属性权重向量w=(w1,w2,…,wn)T为

w7=0.0715,w8=0.2279,w9=0.1838,w10=0.0226,w11=0.0870,w12=0.1014

步骤5：每个方案的综合属性值为

z1(w)=0.2715,z2(w)=0.0888,z3(w)=0.2627,z4(w)=0.1642,z5(w)=0.0761

z6(w)=0.1835,z7(w)=0.1447,z8(w)=0.3430,z9(w)=0.2750,z10(w)=0.1435

z11(w)=0.2158,z12(w)=0.1071,z13(w)=0.1612,z14(w)=0.3965,z15(w)=0.1115

z16(w)=0.4908,z17(w)=0.1229,z18(w)=0.5168,z19(w)=0.1899,z20(w)=0.2009

z21(w)=0.0885,z22(w)=0.2390,z23(w)=0.0472,z24(w)=0.1139,z25(w)=0.3016

z26(w)=0.0799,z27(w)=0.1223,z28(w)=0.1978,z29(w)=0.0965

步骤6：根据zi(w),i=1,2,…,m的大小对方案进行排序择优。

z18(w)>z16(w)>z14(w)>z8(w)>z25(w)>z9(w)>z1(w)>z3(w)>z22(w)>z11(w)>z20(w)

z28(w)>z19(w)>z6(w)>z4(w)>z13(w)>z7(w)>z10(w)>z17(w)>z27(w)>z24(w)>z15(w)z12(w)>z29(w)>z2(w)>z21(w)>z26(w)>z5(w)>z23(w)

经过多属性决策模型分析，可以看出河南省挂牌新三板企业的发展能力、营运能力、风险控制能力以及成长能力等都对企业综合实力构成显著影响。从河南省挂牌新三板科技型中小企业综合实力排序可以看出，盛源科技、中业科技、东方碳素、深冷能源、众智软件、富耐克等企业排名靠前。

四、信托助力河南省挂牌新三板企业发展

信托公司在多属性决策研究的基础上，选取排序靠前的挂牌新三板企业，可以直接进行股权投资，也可以与相关产业合作，设立产业基金，满足挂牌新三板企业多层次、多元化需求。

1.债权信托投资

债权信托投资是挂牌新三板企业通过信托公司融入资金的途径之一，一般是信托公司根据挂牌新三板企业的融资需求发行集合信托计划，之后将募集的资金以贷款方式发放给挂牌新三板企业。债权投资基金模式的实质仍然是信托贷款，属于债权投资类业务，操作模式更加灵活。在支持企业发展，鼓励地方政府通过资本注入、风险补偿等多种方式增加对信用担保公司的支持政策出台之后，为缓解河南省某挂牌新三板企业贷款难问题，X信托公司采用“信政合作”的方式，集合A 银行理财资金、B集团政府引导基金、C公司的资金，向河南省新三板挂牌企业发放信托贷款，在严格控制风险的前提下，积极发挥信托优势，扶持河南省新三板企业的健康发展。与普通信托贷款融资模式的不同之处在于发行信托计划时没有确定贷款的企业，而是先确定贷款企业的标准和信托计划的设计方案，随后向社会发行债权基金类产品募集资金，形成资金池，最后筛选符合贷款标准的新三板企业。

2.股权信托投资

信托公司向社会发行信托计划，将募集的资金以股权方式投资于企业的约定项目，在信托计划存续期间，信托公司成为企业的股东并以股东身份参与投资项目的运营管理。信托公司通过股东大会或董事会监控投资项目以及时了解投资资金的用途，规避企业管理者的道德风险。为确保项目的实施进度和投资人的利益，有时信托公司甚至会向企业派驻人员担任企业的管理人员来控制经营风险。当信托计划结束后，信托公司有两种退出方式，一是由相关企业或企业其他股东回购所持有的股权；二是向不特定投资者溢价出售股权。在不想变现的情况下，信托公司还能代投资人转为普通股以获得长期股权投资收益。

信托公司如果通过阶段性持股对企业进行增资扩股成为企业的股东，在实现企业融资目的的同时，还能增强其信用等级。另外，如信托公司通过阶段性持有优先股，通常情况下只要求在一段时间内享受一个固定的回报，无意介入企业的日常管理经营，也不与企业分享最终利润，超额部分归企业其他股东所有。如果企业清算则优先级高于其他股东。股权信托投资在不丧失对项目的实际控制权的情况下，满足了企业项目资本金的需要，同时优化了企业的资本结构。

3.创新信托投资

(1)信托夹层投资。对融资者来说，采用夹层融资的融资费用低于股权融资，并且具有类似债权的优点，可以采取像债权一样的固定利率方式。夹层债务也要求融资者按期还本付息，但其利率水平通常高于优先债务，超额部分的收益来自现金收益和股权收益两部分。对投资者来说，夹层融资又体现出类似股权的优点，因为夹层融资的权益低于优先债权。夹层资本本质上是一种长期无担保的债权类风险资本，收益和风险都介于企业债务资本和股本之间。投资者可以选择将一部分融资资金转换为企业的股权以便从资本升值中获利，例如转换为股权、期权、认股证等。如果企业发生破产清算，清偿顺序首先是优先债务提供者，其次是夹层资本提供者，最后是公司股东。信托夹层融资是夹层融资的一种衍生融资模式，信托制度不仅具有独特的权利重构和风险隔离功能，而且能够灵活地满足市场主体的多样化需求，与夹层融资交易结构之间具有良好的对接性，为新三板企业融资开拓了新的渠道。

(2)附担保公司债信托融资。附担保公司债信托，也称为公司债信托，开展这项信托业务的最终目的是实现一次性向公司债券的集合债权人提供担保的法律效果，实质是在担保的基础上对信托模式的导入。

附担保公司债信托运用信托制度的机理，实现了对公司债的担保，非常具有实践价值。如中国台湾、美国、日本、韩国等，附担保公司债信托业务都已得到成熟开展。附担保公司债信托提供了一个较好的担保制度，可以有效地克服传统的依赖保证担保的公司债券发行制度的缺陷。

(3)收益权信托融资。收益权信托是在对相关财产的未来收益进行评估和信用增级的基础上，通过信托关系将收益权转移给信托公司，发起人将因信托关系所拥有的收益权向社会公众出售的模式。信托公司挖掘和包装受托专利的技术特点及市场价值，用于向社会投资人发售受托专利形成的风险投资收益期权，或者通过吸纳风险投资基金，建立转化专利的资本市场平台，进而获得资金流。

信托可以推动产融结合，发挥好融合创新的作用，与企业优势互补，有效降低企业融资成本，为企业提供综合性金融服务，帮助企业缩短融资链条。信托公司结合自身经验与优势，不断创新业务形态，从广度与深度上满足企业的投融资需求。信托作为服务业，应当真正做到以新三板企业为中心，以服务企业为出发点，推动创新机制转变，寻找与新三板企业的最佳契合点。