我国保险资产的国际化配置：一个文献综述

2021-04-02裴宝刚郭金龙

中国经贸导刊 2021年2期

裴宝刚郭金龙

摘要：我国保险资产国际化配置虽起步较晚，但随着我国保险业的高速发展，越来越受到保险机构和学者的重视，并逐渐成为趋势。本文使用文献研究的方法，对我国保险资产的国际化配置进行了研究，发现我国保险资产国际化配置还处于初级阶段，还存在多方面的问题，但随着保险业的高速发展，保险资产国际化配置的必要性突显并初步成为趋势。

关键词：[HTK]保险资产国际化資产配置

保险资产国际化配置是指保险机构在充分了解自身情况（如投资目标、风险偏好、约束条件等）和国内外资产属性（资产的类型、收益特征、风险特征、影响因素等）的基础上，将可用资产进行有效组合配置，从而实现投资目标的动态过程。我国保险业高速发展，2017年开始超过日本成为全球第二大保险市场。根据银保监会公布的数据，2019年1-9月我国原保费收入达到345万亿，同比上涨1259%。2019年9月底我国保险业资产总额接近20万亿，同比上涨1166%;资金运用余额1778万亿，同比上涨1199%。如此大量的保险资产，其国际化配置的需求日益凸显。纵观全球整个资产管理行业，保险资产管理的规模占第三位，保险资产的全球化配置也成为趋势。我国保险资产国际化配置起步较晚，起步于2004年8月颁布的《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》。李韶辉（2004）最早进行了政策解读，认为《暂行办法》的实施有三大利好，一是有利于保险公司拓展投资渠道，以解决资产负债匹配的问题，二是有利于促进中资保险公司参与国际竞争，三是有利于促进国际收支平衡，维护人民币汇率稳定。在这之后，随着我国保险业的快速发展，保险资产国际化配置也逐渐发展起来，在投资规模、投资产品、投资渠道方面不断拓展。我国学者对保险资产国际化配置问题开始关注和重视，从监管制度、资金运用、国际借鉴、风险管理等多个角度进行了分析和论述。

一、我国保险资产国际化配置必要性

国内学者从宏观经济、资产管理行业、保险公司经营等方面进行了分析，阐述了我国保险业进行资产国际化配置的必要性。

凌秀丽和姚丹（2014）认为我国保险机构进行适度的资产国际化配置是必要的。一方面随着利率市场化的推进，资产管理行业的竞争加剧，保险公司负债端成本居高不下，对投资端收益的依赖性更大;另一方面，我国保险资金的投资收益率不理想。多元化保险资产配置将是未来的发展方向，资产的国际化配置能够帮助保险机构提高收益、降低风险。张众（2015）认为在我国利率中长期持续下行的情况下，保险资产国际化配置能够帮助规避系统性风险，提高收益率;境外的不动产是较好的投资产品，在投资收益、期限、周期规律等方面与保险资金的特点符合度较高。曹德云（2016）指出我国保险业高速发展，2015年对全球保险市场的贡献度全球第一，达到30%;在资产规模不断扩大、负债端压力、宏观经济下行、无风险利率走低的诸多影响因素下，保险资产的国际化配置成为必然选择。郭金龙和裴宝刚（2019）从我国保险业内部需求的角度分析，认为随着我国保险业持续快速发展，保险资产国际化配置的需求日益增长，包括提高投资收益率、分散投资风险和应对汇率风险等需求。

二、我国保险资产国际化配置的现状和发展历程

自2004年以来，随着我国保险业的高速发展，我国保险资产国际化配置也取得了长足的进步，我国学者从多个角度梳理了其现状和发展历程。

（一）我国保险资产国际化配置的现状

卜瑞华和庄丽琦（2016）总结了我国保险资金境外投资的现状和趋势，发现近年来保险资金境外投资的余额增长较快，投资的地域从我国香港逐渐拓展到美国、英国等发达国家和地区，投资的产品从股权拓展到股权、基金、不动产等。2015年底，股票、股权和不动产的比例合计占全部保险资金海外投资总额的7924%。

方少华（2016）梳理了2015年和2016年前三季度的我国保险机构境外投资的案例，发现配置产品主要是不动产、金融机构股权和境外的股票;而且不同的保险机构对不同的投资产品表现出不同的偏好，其中中国人寿和中国太平等大型保险公司偏向于投资境外核心城市的不动产，复星集团和安邦保险则偏向于投资境外金融机构的股权。

李嘉浩（2017）梳理了我国保险资产国际化配置的主要案例和相关政策，统计了2012年到2016年的数据，发现我国保险机构境外投资余额增长迅速，但境外资产占整体资金运用余额的比例上升缓慢，仍低于3%。

郭金龙和裴宝刚（2019）认为当前我国保险资产国际化配置还处于发展的初级阶段，主要表现为投资比例小、投资地域集中、投资产品不分散等特点。我国保险资产国际化配置占上年末总资产的比例一直低于3%，距离监管机构设置的15%上限还有很大差距;投资地域以中国香港、美国、英国等发达市场为主;投资产品主要集中于香港股票、境外金融机构股权和发达市场核心地段不动产这三大类。

从监管体系的角度，吴民许（2015）系统性的梳理了我国保险资金境外投资的监管制度，认为针对保险资金境外投资，我国已经建立了多层级的行政监管体制，监管制度的内容包括投资结构、资质和准入、投资渠道、投资区域、投资比例、风险管理、账户和额度管理、信息披露等方面的监管。

从投资形式的角度，刘广睿（2017）在结合保险资金对安全性、流动性、收益性和资产负债匹配等要求的基础上，分析了保险资金境外投资的三种合规的投资形式。

也有学者从某个特定角度出发，研究相关问题。如针对境外不动产投资，张众（2015）认为在我国保险资金投资境外不动产的政策约束已经打开，但截至2014年底的投资案例还较少，主要原因是投资能力不足。随着“沪港通”和“深港通”的实施，田华和贺俊博（2016）认为这可以优化保险境外资产配置的结构，缓解外汇额度不足的压力，从而促进我国保险资产国际化配置的发展。基于对“一带一路”相关政策的分析，李子耀和谢珊（2018）认为“一带一路”拓宽了保险机构进行资产国际化配置的渠道，截至2017年8月末，保险资金投资“一带一路”项目总金额超过七千亿元。站在宏观视角，段鸿济（2017）从金融资产收益率、全球宏观经济周期、实物资产价格三个方面进行综合分析，认为全球利率周期将在长期内处于底部，预计期限长达40年，这将给保险资产配置带来重大而深远的影响。

（二）我国保险资产国际化配置的发展历程

我国保险资产国际化配置起步较晚，通常认为2004年《保险资金境外投资管理暂行办法》的颁布标志着我国保险资产国际化配置的正式启动。

以监管政策为主线，吴民许（2015）梳理了我国保险资金境外投资监管制度的演化，发现我国保险资金境外投资监管制度的演化呈现出放松管制、改进监管的逻辑主线，具体可以分为初创阶段、制度形成阶段、制度变革阶段和持续发展四个阶段，这几个阶段的分割主要以重要法规的颁布为节点。

以保险资金运用为主线，曹德云（2016）回顾了我国保险资金境外投资的发展历程，分成了三个发展阶段。2004年到2006年是第一阶段，主要特点是使用自有外汇资金进行境外投资，主要投资香港股票。2007年到2011年是第二阶段，主要特点是加强了协同，这期间保监会加强了与香港金管局的协同机制，内陆保险公司开始在香港设立子公司，但投资规模受2008年金融危机的影响，未出现大幅增长。2012年到2016年是第三阶段，主要特点是快速增长，保监会放宽了保险资金境外投资的范围和产品类型，保险机构开始积极投资境外不动产和金融机构的股权，同时沪港通的开通进一步提高了境外配置的规模。

三、我国保险资产国际化配置的问题与风险

我国保险资产国际化配置尚处于发展的初级阶段，还存在着这样那样的问题，从已有文献来看，主要集中在外汇管制、投资能力和专业人才等方面。同时，国际资本市场的环境更加复杂，我国保险机构面临着更多的风险，这也是学者们研究的重点问题。

（一）我国保险资产国际化配置存在的问题

从监管的角度，吴民许（2015）总结出我国保险资金境外投资监管制度存在两方面的不足。在保险监管制度方面，存在投资规范要求较粗放、风险管理要求偏低、监管手段缺乏等问题;在外汇监管制度方面，存在外汇管理过严和投资额度管理不规范等问题。

从资金运用的角度，我国保险资金境外投资发展时间较短，还存在较多的不足，主要表现在市场认知、专业人才储备、投后管理经验、风险管理经验和外汇资金来源等方面（曹德云，2016）。

综合来看，限制我国保险资产国际化配置发展的因素主要有外汇管制、专业人才和投资能力三个方面。我国保险机构进行境外投资，要受到银保监会和外汇管理局的双重监管，外汇资金来源不足;在专业人才方面，我国目前缺乏具有全球视野和实操经验的专业投资人才;在投资能力方面，我国保险机构尚未建立完善的投资管理体系，且在实操中过于依赖第三方投资管理机构（郭金龙、裴宝刚，2019）。

（二）我国保险资产国际化配置的风险分析

有的学者从风险管理的角度进行研究。卜瑞华和庄丽琦（2016）根据不同风险的特点将我国保险资金境外投资所面临的风险因素范围三个大类，分别是一般风险、特殊风险和渠道风险。其中一般风险包括利率、信用、资产负债匹配和投资决策等方面的风险;特殊风险包括政治、经济周期、人才匮乏、市场差异和文化差异等方面的风险;渠道风险主要指证券投资、委托投资和衍生金融工具投资渠道等方面的风险。郭金龙和裴宝刚（2019）在分析我国保险资产国际化配置现状的基础上，重点阐述了资产配置过程中的风险因素，根据风险发生的机制将风险因素分为内部风险和外部风险两大类，其中内部风险包括决策风险和操作风险，外部风险包括市场风险、政治和法律风险等。

有的学者从其他特定角度进行了研究。2008年金融危机发生之后，兰东娟、宋军刚（2009）在此背景下分析了保险资产国际化配置的风险，包括投资决策风险（中国平安收购富通集团的案例）、市场风险（日本大和生命保险倒闭的案例），另外还有汇率波动、政治或政策不稳定、利率波动、人才匮乏等风险。栾红、李可（2014）则从投资新兴市场的角度，重点分析了保险资产配置于新兴市场的风险，如经济政策风险、金融市场风险、信用风险、运营风险等。谭艳斌（2014）和张众（2015）则讨论了配置境外不动产的相关风险。刘璐、蔡婷（2017）从保险企业海外并购的角度分析了相关风险。李子耀、谢珊（2018）探讨了我国保险机构参与“一带一路”倡议相关境外项目投资的风险。

四、保险资产国际化配置的国际借鉴

近年来，我国学者开始关注发达市场保险资产国际化配置的经验借鉴。凌秀丽和姚丹（2014）从监管制度、市场运行、资产负债结构、宏观经济环境等方面，对主要发达市场的保险资产国际化配置情况进行了分析和总结。在监管层面，主要发达市场的监管比较宽松，境外投资的限制比较少，更加看重保险公司的偿付能力和信息披露。如在境外投资比例限制方面，英国、法国和日本（2012年之后）均没有设置比例上限。在市场运行方面，各國表现出不同的特点。2012年底，英国寿险业境外资产配置的比例超过25%，非寿险业则高达40%以上，且英国保险机构更偏向于境外的高收益产品。2012年，日本保险业境外资产配置的比例为162%。在运营管理方面，资产端的配置情况还受到不同国家保险机构负债结构的影响。另外的，发达市场更早进入低利率周期，保险资产国际化配置是应对措施之一。

（一）英国

孟昭亿（2005）较早分析了英国长期保险公司进行海外投资的情况，通过对1985年到2003年的统计数据分析，发现其海外投资的规模增长迅速，从1985年到2003年增长了超过10倍，达到1532亿英镑;海外投资占总投资的比例也稳步上升，2002年达到1524%，其中1987年比例最低（919%），2001年比例最高（1618%）。投资品种方面，普通股、公司债券、政府债券三大类占据了绝对的比例，2003年的海外资产中普通股占比约三分之二。

凌秀丽和姚丹（2014）从监管和市场运行等方面较详细的分析了英国保险资产国际化配置的情况。首先在监管层面，英国监管机构不对海外资产的比例设限制，更加看重对保险公司偿付能力和信息披露的监管。在市场运行方面，英国保险业资产国际化配置比例较高。2012年底，英国寿险业境外资产配置的比例超过25%，非寿险业则高达40%以上。在投资产品方面，英国保险机构更偏向于境外的高收益产品，2005-2013年，英国保险机构投资的境外股票的比例为40%-50%之间，境外公司债券的比例为34%-44%之间，境外政府债券的比例较小，为13%-16%之间。除了监管因素，还受到英国保险机构的负债结构等因素的影响。英国保险市场的投连险非常发达，占到其保费收入的一般以上;另外的，英国国内的利差较小，投资收益率偏低。这使得英国保险机构有更大的动力进行资产国际化配置，并愿意承担更高的风险。

段鸿济（2017）以全球低利率为大背景，发现为了应对低利率，英国保险业海外资产配置比例不断提升，逐步从2005年的11%左右提高至2014年的20%左右，其中高收益的海外股权和另类资产配置占比不断上升。李嘉浩（2017）也简要分析了英国的情况，发现英国保险业海外资产配置风险偏好较高，2013年英国保险业海外资产配置中股票占比50%，公司债券占比34%，低风险的政府债券仅占比16%。

（二）日本和美国

对日本，国内学者一般从日本长期处于低利率的背景出发来进行研究。段鸿济（2017）详细分析了日本保险业应对低利率的措施，凌秀丽和姚丹（2014）、宋占军和莫骄（2017）、李嘉浩（2017）也对日本的情况作了简单描述。

段鸿济（2017）从多个角度对全球低利率问题进行了分析，他发现从二十世纪90年代开始，日本就进入了低利率和零利率周期，导致日本保险业出现了较大的利差损。为了应对低利率，日本寿险业一方面在负债端下调了预定利率，但效果并不明显;另一方面在资产端，采取更加激进的投资策略，投资更高收益的证券、不动产和海外资产。这使得日本保险业海外资产配置突飞猛进，海外资产配置的比例从1995年的74%增加到2014年的191%。从2000年到2013年的数据来看，日本保险业海外资产配置以发达经济体为主，但新兴市场的配置比例在逐渐升高，2013年达到了309%。2006年到2014年，日本寿险业在海外资产的平均收益率达到483%，在大类资产配置中排名第一。得益于海外资产配置的高收益和比例的提升，加之日元贬值，海外资产配置给日本保险业带来丰厚的收益。

凌秀丽和姚丹（2014）、宋占军和莫骄（2017）、李嘉浩（2017）也注意到低利率环境促进了日本保险业的国际化资产配置，且日本保险业风险偏好较低。

也有部分学者对美国保险资产国际化配置的情况进行了研究。李嘉浩（2017）和段鸿济（2017）简要分析了美国保险资产国际化配置的情况，由于美国监管制度较严格（海外资产配置比例上限10%），且美国本土资本市场发达，美国保险公司资产国际化配置的比例不高。

五、对我国保险资产国际化配置的建议

我国学者在不同的时代背景下，从风险管理、监管政策、资产配置等多个角度对我国保险资产国际化配置的发展提出了建议。

2008年国际金融危机爆发，当时我国保险资产国际化配置的相关法规还不完善，且处在金融危机的环境下，兰东娟和宋军刚（2009）提出的建议以加强监管和防控风险为主。在监管层面，他们建议对境外投资的行为加强外部监管。首先，应效仿美国和英国等国家，建立监管报表填报制度，保障保险公司报表中对经营情况的披露;第二，健全投资行为的信息披露制度，建立高效通常的信息交流渠道;第三，加强行业协会的监管自律作用;第四，建议完善对不同投资渠道、投资产品的规模和比例的规范和限定。在资产配置操作方面，他们提出了以下建议。首先，保险机构应建立内部的风险控制体系，提高境外投资的安全性;第二，借助专业投资咨询机构，对国外的政治和经济形势做出充分的评估;第三，要进行资产负债管理和货币匹配管理;第四，要加强资产组合配置，分散配置，降低风险。

栾红和李可（2014）对保险资金投资新兴市场的风险防范提出了相关建议，李子耀和谢珊（2018）对保险资金参与“一带一路”项目投资的风险防范提出了相关建议。他们认为针对新兴市场和“一带一路”项目，防控政治和法律风险是首要的。

吴民许（2015）系统性的梳理了我国保险资金境外投资监管制度，总结了制度演化的主线和问题，提出了相关建议。首先，建议放松行政管制。在行政审批方面，可以根据保险机构和市场的具体情况，简化审批流程;在投资渠道和比例方面，可以根据具体情况进行调整;在外汇监管方，应当加强外汇管理局和保监会的协同，适时地简化审批流程。第二，建议完善监管工具和方法。如要发挥好“偿二代”的核心作用，建立更加科学有效的监管体系;另外的，建议完善和细化监管，对不同类型的保险机构、不同的资金来源、不同的投资标的、不同的投资渠道建立更加细化的监管规定。第三，他的建议并不是一味放松的，他建议在外部放松管制的同时，保险机构内部要提高风险管理要求，包括建立风险预警系统、健全信息披露机制、加强操作风险防控等。

曹德云（2016）从资产配置的角度，认为保险资产国际化配置已经形成趋势，我国保险机构需要注重自身能力的提高。首先，要提高投资能力，建立专业的投资团队和投资管理体系;第二，要丰富投资方式，除了传统的直接投资，还可以投资各种基金，借助专业投资机构的力量，丰富投资产品和形式;第三，拓展资金渠道，在当前外汇管制的情况下，拓展其他外汇渠道，创新融资方式;第四，选择专业伙伴，在建设自身投资能力的同时，加强与大型国际资产管理机构的合作，在合作中学习和借鉴，不断的提升自己。

郭金龙和裴宝刚（2019）对我国保险资产国际化配置也持积极态度，针对当前的限制因素和主要问题，提出了建设性建议。在应对外汇管制方面，保险机构应积极地拓展全球化的资金来源渠道，加强与国际专业机构的合作;在投资能力建设方面，需要大力引进有全球视野和国际经验的专业人才，并创新用人机制;在资产配置方面，在控制风险的基础上，丰富投资组合，增加其他发达市场和新兴市场的资产配置;另外的，在人民币国际化和“一带一路”的背景下，我国保险机构还可以尝试用人民币进行境外资产配置。

六、总结

由于我国保险资产国际化配置起步较晚，国内文献数量较少，通过相关文献梳理我们可以得出以下结论：

一是我国学者认为我国保险机构进行资产的国际化配置是必要的，从外部环境、内部需求等方面分析，保险资产的国际化配置将成为趋势。二是我国保险资产国际化起步较晚，还处于发展的初级阶段，但也在快速发展，配置规模不断增加，监管制度日益完善，投资区域和产品逐步扩大，未来将会起到更加重要的作用。三是我国保险资产的问题主要集中于监管制度、投资能力、人才储备等方面。风险主要集中于政治与法律风险、市场风险、信用风险、決策风险等方面。四是国内大部分学者对我国保险资产国际化配置的态度是积极的，相关建议主要包括放松外汇管制、完善和细化监管制度、建立投资风控体系、提高投资能力、储备专业人才等方面。

通过对国内文献的梳理，我们还可以看到，国内学者对相关问题的分析主要是叙述性的定性分析，缺少数学模型和实证研究;或者是基于某一角度的研究，缺少系统性的深入研究。本文认为未来的研究可以参考以下几个方向：

一是在保险资产国际化配置的必要性方面，使用数学模型和实证分析的方法来进行论证，分析在资产配置中加入国际资产后，资产配置在收益和风险方面的改善程度。二是在保险资产国际化配置的风险研究方面，可以将风险因素进行系统性梳理，建立量化模型，分析不同情況下各种风险因素对资产配置的具体影响及其应对措施。三是在保险资产国际化配置的投资组合方面，可以在系统性分析国内外经济环境的基础上，研究适用于我国保险业的最优化大类资产配置组合，也可以具体分析某个或某类保险机构的特点，研究其最优投资组合。四是在国际借鉴方面，由于不同国家尤其特定的历史背景和经济条件不同，可以针对不同国家进行更加系统深入地研究，总结其经验和教训。五是在医疗健康、新兴科技等领域，这种境外战略股权投资也值得进行系统研究。六是我们也要看到，国内保险公司对国际资本市场不熟悉，投资审批流程繁琐，境外投资的交易成本较高，因此在关注资产国际化配置的好处的同时，还可以关注境外投资的交易成本问题，如交易成本对国际化配置的规模、最优资产配置结构、投资风险等方面影响，如何降低交易成本等。七是最近两年包括中美贸易战和新冠肺炎疫情在内的重大事件，使得世界经济和政治形势产生了变化，这势必会给我国保险资产国际化配置带来重大影响，未来可以研究在新的形势我国保险资产国际化配置的策略和风险。

参考文献：

＼[1＼][ZK（#]李韶辉保险外汇资金境外运作开闸＼[J＼]金融信息参考，2004（10）

＼[2＼]凌秀丽，姚丹，CFP保险资金海外投资研究及启示＼[J＼]中国保险，2014（12）

＼[3＼]张众中国保险资金投资境外不动产的若干思考＼[J＼]中国保险，2015（05）

＼[4＼]曹德云保险资产全球化配置起航＼[J＼]清华金融评论，2016（11）

＼[5＼]郭金龙，裴宝刚我国保险资产国际化配置的现状与风险＼[J＼]银行家，2019（05）

＼[6＼]卜瑞华，庄丽琦保险资金境外投资风险控制探析＼[J＼]保险理论与实践，2016（08）

＼[7＼]方少华我国保险资金境外投资现状及趋势研究＼[J＼]上海保险，2016（12）

＼[8＼]李嘉浩险资境外配置的实践与国际比较＼[J＼]中国保险，2017（06）

＼[9＼]吴民许我国保险资金境外投资监管制度研究＼[A＼]保险法前沿（第三辑）＼[C＼]：中国法学会保险法学研究会，2015（13）[ZK）]

＼[10＼][ZK（#]刘广睿险资合规出海＼[J＼]中国外汇，2017（01）

＼[11＼]田华，贺俊博“沪港通”和“深港通”政策对保险资金运用影响分析＼[J＼]上海保险，2016（10）