“灰马”变“白马”的公司会扎堆在消费、软件等多个领域

齐永超

在抱团核心资产的氛围下，市场越发认识到白马股的价值，不过也有职业投资人喜欢在市场阶段性定价失效的情况下，发掘“灰马股”来获得更好收益。本期《红周刊》专访的相聚资本王建东就是如此。

王建东认为，回报丰厚的投资不见得来自过于拥挤的赛道，因为市场定价错误，一些“灰马股”反而更有投资性价比。“只要你研究到位了，观察到真实的潜在价值，那么一旦它的价值真正体现出来，市场就一定会给你积极的回馈。”

基本面研究发现“灰马股”“比价”选择白马股

《红周刊》：您管理的基金产品连续几年实现不错的增长，靠的是什么？

王建东：你的业绩和收益的取得一定是选股带来的，而且一定是因为选择很好的公司。在我的选股范围中，像医药、消费、制造以及TMT等行业，只要公司是在由小变中、由中变大，并且给股东创造的价值在不断放大，这些领域里面就都存在成长股的投资机会。所以，我会在一个相对广的覆盖面中做进一步优选。

在我的投资组合里，有相当一部分是偏“灰马”的公司。灰马不是指这个公司的质地有问题，它本质上是绩优成长股的属性，只是因为当前并未被市场充分关注没有显现出来。比如2020年上半年，医药股一枝独秀，新能源汽车却无人问津。从下半年开始，新能源汽车强势逆袭并成为市场的主角。所以，不能说股票没有上涨就没有价值，涨起来就一定是好股票，不是这样的。

你需要提前市场一步去思考，哪些比较好的资产存在阶段性市场定价失效的情况，这些资产一旦被市场关注，就会获得资金超预期配置。

《红周刊》：能不能分享几个案例？

王建东：比如我们投资过的某终端电器公司，它所处的低压电器赛道，以前高端产品都是被国外的西门子、施耐德所垄断，该公司凭借着多年的研发积淀和务实进取的风格，经过一个较快的发展，就达到跟外企几乎相当的水平。然后通过快速的进口替代过程，它的市场份额在最近几年每年都在提升，而且是快速提升，所以表现在股价上的回报也是非常可观的。市值从过去的四五十亿增长到现在的超过200亿元，我觉得它的上涨过程还没有结束。

《红周刊》：相比中小市值股票，大市值股是不是更安全？

王建东：很多大市值公司，比如茅台，它也是从最初几十亿市值公司成长起来的。所以当你判定一个投资机会的时候，显然在茅台几十亿的时候投资比现在投资机会更大。市值大小不是核心问题，前提是赛道要选好、公司要选对。

《红周刊》：整体的配置策略是怎样的？

王建东：一部分偏成长股，我喜欢竞争力很强、市场份额还不是很大，未来非常有希望取得行业领导地位的公司。但我不回避大市值、白马类型的龙头股，而且我的持仓里面有相当比例的龙头。这些龙头也需要挑选，就是我选的一定是未来预期回报相对更高的公司。

比如，如果以茅台和腾讯对比来看，我会选腾讯，不会选择茅台，因为腾讯未来3～5年的预期回报比茅台要高，而它的估值比茅台低很多。

《红周刊》：像曾经的独角兽，怎么在它上市之初判断其价值？

王建东：通常意义上来讲，新股与公司的质地有极大关系。首先需要考量，它是不是这个行业的绝对龙头、是不是绝对的领军者。如果是，那么你对于它的估值就不用过于关注，因为筹码的结构就决定了它很难跌到一个非常便宜的位置。而且历史上的经验也告诉我们，真正优秀的长期的牛股，你很难在一个很便宜的位置买到，所以我们就会去看新股上市之后的定价，再去分析它的估值相对于它未来3～5年的长期增长速度还有多少提升空间。

我们在宁德时代1500多亿市值的时候买过，当时它的估值比当升科技这些二线公司贵。但如果你把它跟其他行业的核心资产比较，你会发现它其实并不贵。所以，投资对我来讲是一个比较的过程，你很难去判断它的绝对价值，但要判断出它的相对价值。其他行业也是如此，你不要比较一线的头部公司跟同行业的二、三线公司，因为它永远是贵的，永远比不出一个结果来。

《红周刊》：怎样判定高安全边际以及高风险？

王建东：从商业模式层面来看，以长期主义的视角去看资产，本质上它属于一个含权资产，或者说是一个能够不断为股东创造回报的资产，这是我判断高安全边际资产的角度之一。

对于高风险，一种是市场过度关注或者说过于乐观的一些行业或公司，这些需要规避。比如像A股的金龙鱼，港股的农夫山泉，它的估值已经显著比同行要高很多，而且业绩增速跟ROE并不匹配。另一种是商业模式不稳定、有问题的行业或公司。比如环保行业，从商业模式上来讲，它就是一个价值陷阱，貌似PE很低但不会给股东创造任何价值，而且你没有办法预期它未来会创造价值。

“会计学价值评价法”应用场景变少看公司关键是看未来

《红周刊》：您对价值是怎么定义的？

王建東：不同的人对价值的判定有不同的标准。巴菲特的价值侧重于会计学上的价值，而张磊则更加看重未来。

我认为，有的公司目前可能还没有给投资人创造出账面上的回报，但因为它做的事情非常有意义，未来市场一定会褒奖它。我认为现在处在互联网、人工智能时代，传统的会计学上的价值评判方式并不是惟一的标准。当然，你用会计学的方法观察传统行业比如制造业、食品饮料行业还是很有必要的，因为你花1块钱获得5毛钱还是1块钱回报，差别是很大的。但是很多新兴的业态，像互联网相关的业态，包括新能源汽车，一开始都是烧钱，并没有给股东创造价值，但是当在一个好的赛道里站稳脚跟且做到很头部的位置后，就会给投资人创造很好的回报。

《红周刊》：哪些公司符合“未来”逻辑？

王建东：比如美团，在它还亏损的时候，我们买过。美团作为一个生活服务平台，根据我们测算，它的价值是很大的。其中包括几个方面，首先最重要的是它的领导团队。大家都盯着它的外卖，每年亏钱，这是补贴模式造成的账面亏损。而且它与饿了么一直在竞争，这种情况之下很难判断其价值，因为烧钱不知道烧到何年何月。但是自从饿了么的市场份额下降，美团的份额不可阻挡地提升之后，我们认为它就迎来了成功，这也是其领导团队的成功。其次是它的外卖团队。外卖团队不光能送外卖，其实还能干很多别的事，尤其外卖队伍达到上百万名之后，你会发现这很了不得，只不过现在还没有找到很好的新业务方向而已，一旦找到其潜在空间是非常巨大的。同时其他业务也在同步推进，所以美团的价值不断在市值上得以体现。

还有一个案例就是亚马逊，它给我们的启示就是真正优秀的伟大公司是可以长时间不盈利的。

回到价值这个概念，对于优秀公司的亏损现象，不懂价值的人看到的是亏损，但懂价值的人看到的就是价值。所以，不要简单地用账面的盈利、亏损评价这个公司的价值，有的亏损是为了构筑更深的护城河，创造更大的价值。

广泛调研捕捉机会对公司核心高管要保持关注

《红周刊》：您是如何在调研中发掘机会的，比如投资比亚迪？

王建东：基金经理不是一个纸上谈兵的职业，是需要不断地观察生活、深入生活的，因为你不深入生活的话，你就没有办法对事情有所感知。我们做研究也是这样，不是说只靠读报告，还需要你能沉得下心来真正的去做一些接地气的研究。

对于比亚迪，首先它确实是个新能源汽车行业的龙头，同时我们发现它有几个亮点，但市场当时并没有给予过多重视。我们是在2020年初买入的，原因包括比亚迪当时准备推出“汉”这款车，我们通过草根调研预期它的销量会比较好，我们就买了一些仓位，不是特别重。等到“汉”真正上市之后，我们到4S店试驾，感觉非常好，就把仓位加得比较高。果不其然，这款车销售数据连续超预期，叠加刀片电池利好，市场意识到比亚迪的潜在价值。再后来，比亚迪推出DMI（超级混合动力）这个平台，也给比亚迪注入了新的价值。

我们在买入比亚迪的时候，没有人认为它是核心资产，更没有资金疯狂抱团。所以我认为，对于投资，只要你研究到位了，观察到真实的潜在价值，那么一旦它的价值真正体现出来，市场就一定会给你积极的回馈。

《红周刊》：您通过调研发现的机会多不多？

王建东：对于投资机会，我们大部分是通过调研获得的，要么是通过行业专家获得的，要么就是投研团队通过调研获得的。我们几乎每一个投资都会去找行业专家确认或者咨询。

比如长春高新，就是与行业专家沟通后挖掘到的。比如它的生長激素，医生认可度很高，卖得很好，医生的开处方量增长很快，可以说已经下沉到了一些县城，所以我们从这方面也就能看到一些投资的机会。还有欧普康视也是一个比较典型的案例，我们通过调研交流发现，它的经销商反映公司产品卖得比较不错，还有就是我们观察到一些青少年上网课的时间不断增加，近视率在提升，这都为我们的投资决策提供了线索。

《红周刊》：您是怎么观察公司管理层的？

王建东：以前我们非常强调像收入增速、ROE、现金流这些客观指标，但这些指标背后的主导因素都是人，所以我们现在关注的因素更向前推进了一步，就是把造成这种客观指标表象背后的人的因素纳入我们的考察范围内，就是我们对人、对团队强弱的一个判断。

管理层最终比拼的一点就是格局，对于任正非这样的管理层，我觉得这是所有人都梦寐以求的，就是格局够大，有更广阔的视野，且能够坚定不移地推进事业前进。在接触公司核心管理层时，看他们怎么回答取舍的问题，以及如何对待眼前利益和长远利益，基本上可以知道他们的格局，其实你是能感觉到的。

A股比美股机会更加多元千亿市值公司阵营继续扩充

《红周刊》：您怎么看机构抱团优质龙头的现象？

王建东：我觉得核心资产的上涨纯粹是因为上涨而上涨，它是一个正向循环，但这个循环是不健康的。投资学把这种资金行为称作贝塔，而贝塔不可能永远向上，就像钟摆一样，有向上自然也有向下的时候，所以我觉得机构抱团瓦解只是时间问题。

《红周刊》：您预期未来哪些行业会出现更多千亿甚至万亿市值的公司？

王建东：对比来看，美股的大市值公司、涨得最多的就是前几大互联网公司，另外还有一些医药股，其他的基本不涨。而A股的核心资产跟美股是不一样的，A股并没有互联网龙头公司，核心资产主要集中在消费、医药，如茅台、恒瑞，工业制造领域如三一、汇川，还有一些新能源公司等，这跟我们现在所处的经济阶段是有较大关联的。

美国已经完成了城镇化和工业化，现在是一个信息化、人工智能化驱动的时代。而我们现在是几化叠加，城镇化、工业化与信息化的叠加。而城镇化进一步带来了消费升级，所以在城镇化、工业化、信息化叠加的过程中，我们的机会就更多元且更丰富。

所以，结合我国国情以及与国外对比来看，我认为，未来A股在消费、创新药、人工智能、TMT等领域将会产生大批量的千亿甚至万亿市值公司。目前美股市值最大的行业是软件，未来软件行业也有望在A股占据主要地位。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）