基于税盾效应的民营小水电财务研究

孟 斌

(华能天成融资租赁有限公司，上海市 200120)

0 引 言

新冠疫情的持续冲击，给经济社会发展带来了深远的影响。我国发电机组装机容量在“十三五”初期为15亿kW，在收官阶段已经增长至22亿kW，年均累计装机增长率达到7.6%，其中，水电总装机容量首次超过3.8亿kW。GDP的增长与电力行业装机规模的高速扩张息息相关，带来了明显的拉动作用。同时，电力行业也是一个与各产业相互高度联动的资金密集、技术密集型产业，与煤炭、机械、水利等各个主要行业都发展有着紧密的相互作用联系，其经济发展与企业改革对这些各个产业都发展有着重大的社会影响。由于电力在我国经济社会中的重要作用不言而喻，长期以来电力行业也一直都得到国家相关新兴产业政策的大力鼓励和政策支持。

在资本市场上，随着“双碳”目标的提出，各类资本对清洁能源板块趋之若鹜。而水电作为最重要的可再生能源，在多能互补领域等可再生能源在新时期的进一步发展进程中为保证均衡电力输出将扮演至关重要的作用。与此同时，我国民营小水电企业面临着融资难、融资贵、负债结构及资本结构不合理的诸多问题，限制了自身的发展。

随着长江经济带小水电整改工作的逐步完成，给我国小水电行业带来了前所未有发展的创造性机遇，在当前小水电行业经济持续稳步发展的大背景下，对于小水电企业如何正确配置资金、优化企业资本结构、提升公司的价值等问题进行深入探讨具有十分重要的意义。

1 税盾效应的概念

关于企业现代资本结构理论，最早出现在Modigliani和Miller(1958)的研究中。两位学者提出了该理论的开创性成果——MM理论，这一理论成为资本结构理论的开创性成果。后来，Miller(1977)在该理论的基础上，引入了个税和公司所得税的参数。基于Miller的研究成果，De Angelo和Masulis(1980)进一步引入了债务的非财政保护制度，认为债务税盾的税收减免直到现在还没有产生利息的税收抵消效应。在学者们研究的资本结构理论中，债务税盾和非债务税盾都没有包括在内。英国是最早征收所得税的国家。第二次世界大战后，所得税开始在世界范围内适用，新中国成立后，我国也开始实行所得税制度，但不同历史时期所得税的形式不同。

2008年1月1日，《中华人民共和国公司所得税法实施条例》进入施行阶段。2017年和2018年，全国人大会常务委员会两次修订了《公司所得税法》。《公司所得税法》规定，符合标准的贷款可计入财务支出，税前扣除，包括债务利息以外的支出，如折旧、摊销和投资信贷。它们还具有财政信贷功能，被称为非债务税盾保护。债务税盾和非债务税盾统称为税盾，会影响到公司的资本结构。与此同时，税盾的使用，会使得企业所得税的税基受到侵蚀。税收保护效应意味着股权融资人支付的股息在税后支付，而债务融资人承担的利息则在税前支付。

具体来看，权益融资者的股利会在税后列支，债务融资者的利息在税前列支，故而债务融资会发税省税的作用。税盾效应(Tax Shield Effect)用公式表示为:

公司每年的税盾效应=r*B*t

式中：r表示利率，t表示公司收入的边际税率，B表示项目所筹集到的债务资金。

进一步扩展来看，所有有负债企业公司价值均应当等于同资产风险评估等级下的无负债企业公司价值再加上其因负债产生的税收利润。用下列公式来表示：

式中：VL为有负债公司的价值；VU为无负债公司的价值；TC为公司所得税率；EBIT为公司的息税前利润；B为债务的价值；K为折现率。

以上公式说明在考虑电站价值时，虽然没有负债的电站在资本结构上更为清晰，但并不是无负债经营的价值就一定高，我们需要充分考虑到公司的所得税，有负债的电站价值高于没有负债的电站价值。在利息冲抵所得税后，公司的价值得以提升，产生更多的经营性收入可对投资者进行分红[1]。水电行业的税收政策长期以来变化不大，水电站一旦进入运营期，其固定资本结构就趋于稳定，债务量值也基本维持在固定水平，电站的税盾效应就能够长期保持。对于因为债务产生的每期的财务费用，在债务存续期间进行折现，便可理解为电站因为税盾效应而增加的部分价值。

2 民营小水电企业资产的特点

债务税盾和非债务税盾对我国小水电企业资本结构的影响程度与公司类型有很大关系。而我国民营小水电企业的资产端具有生命周期长、现金流稳定的特点；在融资端具有融资难，融资期限与电站生命周期不匹配，还款节奏与电站现金流不匹配等特点。以上特点相互叠加，造成小水电站缺乏科学的税务筹划。

通过项目实践掌握的数据可以发现：

第一，电站装机规模与税盾效应呈正相关[2]。虽然小水电装机容量在5万kW以下，但在这个装机规模项下，不同装机规模的电站的规模效应仍大有不同。如果水电站所处位置水资源丰富，不仅更容易形成一定的装机规模，而且降水多年的稳定性也更强；如果上网电价也比较高，电站经济性越好，从金融机构融资的难度也更小。充足的现金流进一步带动电站运营能力和管理能力的全面提升，形成一种积极的正向循环。如此往复，电站的抗风险能力逐步提升，因此装机规模越大越有利于税盾效应的实现。

第二，发电潜力与税盾效应呈正相关。发电潜力主要体现在水电站集雨面积大、具备水库调节能力、流域规划合理、电费收入回款稳定。从长期来看，一方面其具备良好的发电潜力，从而经济性更好，融资相对更为容易。另一方面发电潜力高的水电站本身进行再融资用于技改运维的需求也更强烈。所以水电站的发电潜力越大，对资金的需求也越大，更有利于发挥税盾效应的作用。

第三，如果水电站的基本获利率(息税前利润与总资产平均余额的比值)低于负债利息率(利息支出与债务总额的比值)，资产负债率与税盾效应负相关[3]。这说明如果水电站的盈利能力欠缺，承担较高的资产负债率在降低所得税税基的同时，息税前利润不能覆盖财务费用，会造成电站财务情况会进一步恶化。

第四，我国民营小水电的非债务税盾效应随时间呈现递减现象。固定资产折旧作为水电资产中重要的非债务税盾组成部分，普遍具备有限的折旧期限，如水轮机组等动产设备的折旧寿命在20～30 a之间。而民营小水电兴建的高峰在20世纪末和21世纪初，大多数水电站在经历了20余年的运转后，固定资产折旧部分对于抵税的贡献已经相当有限。

第五，我国民营小水电的债务税盾效应难以发挥。传统金融机构向民营小水电提供的金融产品主要以期限在10 a左右的固定资产贷款和收购贷款为主，配合期限更短的流动性贷款。这种产品的期限结构决定小水电站的债务税盾效应不能在电站更长的生命周期内予以充分的发挥。根据水利部的设计规范，对于装机容量规模在1～5万kW之间的水电站，采用50 a为基准进行估值，而1万kW以下的水电站选取的估值基准为30 a。由此可见，银行提供的传统信贷产品周期远小于水电站的合理使用寿命。

3 小水电财务及税务基本情况

3.1 小水电财务情况

水电在我国发展起步较早，水资源是一种可再生资源，预期回报极为稳定。因其环保和低廉的属性，在双碳目标的背景下，结合抽水蓄能和多能互补技术的推广，有着较好的发展前景，吸引了更多的机构和个人投资者。但与此同时，在早期的水电站开发建设过程中，很多民营水电站投资比较盲目，对项目建设进度的急迫需求远大于一套科学的治理体系。从而造成在项目公司层面，法人环境不合理、组织架构不完善、职责分工不明确；在项目管理层面，项目可研流于形式、资金计划不够详细，这对于项目总投金额非常巨大的水电项目来说有很大的潜在风险。我国民营中小水电业主在工程开发、运营及管理方面能力比较突出，但在企业管理，尤其是财务管理方面的知识比较缺乏，财务基础知识较为薄弱，如若业主对财务管理重视不够，则长远来看，势必会给电站的经济性带来一定损失。

水电站的开发属于资金密集型行业，电站的开发建设需要投入大量的资金。而民营业主投资开发建设小水电项目，决定了项目建设期能够投入使用的资金非常有限。与之相对应的是民营水电企业普遍面临融资渠道单一，很难在资本市场通过包括发行股票和债券等方式进行融资，如此电站的开发建设捉襟见肘。传统金融机构对于民营小水电的准入要求高，且在评审授信过程中，所采取的原则非常谨慎，民营业主取得项目贷款的难度可想而知。为了筹措项目建设资金，业主会千方百计解决项目资本金问题，这造成无法准确复核资本金来源。而水电站的生命周期长的特性，对项目建成后的项目权属和权益分配等问题带来了潜在隐患。如若业主通过民间借贷等非常规手段举债，高额的利息也会成为电站资产的负担，加剧了财务风险。

总结来看，民营小水电企业面临诸多财务风险，主要表现为:

一是合规途径融资难，为了筹措高额的建设期资金，在传统金融机构对于水电行业的了解不足以支持民营小水电站发展的情况下，一些业主不得不“铤而走险”，通过民间借贷等非常规途径[4]。如此，企业的财务成本急剧增长，且投产后的运营也受到牵连，极易导致项目公司资金链断裂，陷入财务危机。

二是交易市场不活跃，相对于风电和光伏等非水可再生能源，水电站的交易市场活跃度较低，属于典型的非流动资产。在业主因为自身发展需要资金周转时，电站资产变现能力较差，从而使得业主面临流动性风险。

三是受制于来水情况，水电站的电费收入可能无法偿还债务支出，对于有信用偿债能力的业主，需要“自掏腰包”偿还电站贷款，造成个人资金的长期占用。对于信用偿债能力一般的业主，在未足额归还贷款时，银行会将贷款列为关注类，从而对水电站的再融资带来一定的困难并危及企业和业主的信用。四是民营小水电企业重眼前经济利益，而忽视现代企业规范的财务管理。这使得企业财务账务缺乏系统统筹，账目混乱，对于电站的全面有效性管理无法发挥参考价值。

3.2 小水电税务情况——以福建省某水电站为例

以装机容量为11.8 MW的福建省某水电站为例，该电站于2008年并网，目前账面固定资产余额4 300万元，项目固定贷款已归还完毕。该电站多年平均电费收入1 215万元，年运维成本160万元。在没有财务费用抵扣且无新增固定资产投资的情况下，通过非债务税盾来节约税负成本的空间已非常有限，未来15 a每年所得税上缴107.7万元，合计1 615.3万元。若考虑债务税盾的作用，采用期限为15 a，融资额度8 000万元的融资租赁交易方案，每年按照等额本息的方式还款，由于利息抵扣的影响，未来15a上缴所得税仅为483万元。相比之下，不仅在账面上节约了税负成本1 132.3万元，更为股东提供了数额可观的流动资金用于电站技改增效，进一步提高电站的发电效能。

4 管理建议

(1)充分发挥债务税盾的作用。通过合理的负债，来冲抵税前利润。尤其可以考虑通过融资租赁的方式举债，不仅可以借助与水电站资产全生命周期相匹配的租赁期限拉长抵税周期，还可以视水电站实际运营效益提升情况进行额度增补，从而灵活发挥债务税盾作用。在资金用途上，既可以用于电站合理的运营、改造、增效扩容等支出，盘活资产，提高资产利用率，也可以灵活补充业主多元化经营的资金需求。

(2)合理利用非债务税盾。通过完善非债务税盾工具鼓励小水电企业构建合理的资本结构，合法提升准予扣除项目金额及利用相关减税政策。如社会捐赠纳入税前扣除、增加外商投资人可以享受外商投资企业的优惠、合理增加企业管理费用及职工福利等手段。尤其要利用好非债务税盾中的固定资产折旧科目，通过固定资产的翻修及购置等手段，统筹考虑债务税盾及非债务税盾，设置符合水电站自身情况的折旧计提方式，从而使得电站效益最大化。在新的资产购置方面，“十三五”期间，国家制定了增效扩容、电气化改造、扶贫等多项优惠政策。小水电企业要充分利用好“十四五”期间出台的相关政策，不仅可以借助政策优惠发挥非债务税盾的作用，还可以享受相关的财政补贴。

(3)规范企业财务管理。针对目前小水电企业普遍存在的财务管理不规范、财务管理制度不健全、财务管理水平有限等问题，电站业主应该提高财务管理意识，深刻认识财务管理对现代企业管理的重要性。在财务人员的管理和聘用上，有条件的应优先考虑全职聘请从业经验丰富的财务人员，在财务管理中不仅要重视现金管理，还要进行详细的资产规划，提高财务管理效率。不具备条件的，可聘请第三方会计事务所进行定期审计并给予专业化的管理意见。

(4)拓宽企业融资渠道。除了银行固定资产贷款和流动性贷款等业务品种，可以考虑与水电产业紧密度更高的融资租赁的方式融资。其优势一是良好匹配电站电费收入自由现金流，基本无需业主自行垫付租金，在偿还租金后，剩余现金流还有富余进行股东分红。二是较长的融资租赁期限选择，相较于10 a左右的银行贷款期限，融资租赁的视角是认可水电站的资产永续性，可提供的租赁期限普遍在15～30 a之间，装机规模大的水电站在期限选择上更具灵活性。如此，可一次性解决水电站全生命周期内的融资问题，并且将税盾效应的期限拉长至电站生命周期。三是成本核算更为精确，资金用途更为灵活。

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