防控金融风险破解之道

李钱博

资产管理行业近年来蓬勃发展，广义资管产品规模已突破百万亿元。资管行业的诞生与发展，始终依托于资方的需求，而无论是机构投资者还是个人投资者，对投资回报及投资体验的诉求都会随着政策环境、市场环境、投资者情绪的变化而变化。当前，中国资管行业正在经历一场变革，新冠疫情加速了这场变革，资管新规的颁布及落地实施对资管行业产生了深远的影响，政策方面的“房住不炒”、鼓励间接融资向直接融资转化将促进居民财富大搬家，国内方面在十三五的收官之年遭遇疫情的冲击，国际方面中美在意识形态等领域产生了分歧与摩擦，这些事件都将对资产管理行业产生重大影响，也始终影响着投资者对市场的认知。如何在内外部环境变化的大背景下，做好资产管理和财富管理，管理好投资者的风险收益预期，有效防控金融风险，是金融机构必须面对的重大挑战。

本文将从金融市场环境更迭出发，结合笔者的工作经验，总结目前资管行业存在的主要矛盾，然后对破解之道进行浅析，以便抛砖引玉，共同探讨。

问题一：投资者旧惯性与市场新态势的矛盾

我国投资者资金的传统配置在地产，在过往十几年经济高速发展的背景下，国内基建大发展，M2逐年持续扩增，房地产迎来了黄金机遇，地产投资因具备占用资金较多、流动性较低等特性，为投资者带来了丰厚的回报。但随着房住不炒等政策的坚决执行，地产的投资性价比在下降，M2增速开始下降，同时参考国外的资金配置比例，国内居民的地产投资占比未来有望下降，而金融资产的配置比例将大幅提高。（图1）

我国居民过往的金融投资带有长期保守、周期性激进的双重特征，长期保守体现在投资刚性兑付、保本保息产品的常规需求及意愿强烈，周期性激进体现在当某一细分资产出现赚钱效应时，从众现象较突出，最明显的案例是2007年、2015年疯牛行情下的追涨杀跌现象。

资管新规要求资管产品打破刚兑、实行净值化管理，在今年实体经济面临内外部重大挑战的情况下，监管进一步引导社会资金流向实体经济，降低融资成本，以便更好地支持经济结构调整和转型升级。

在此背景之下，投資者过往偏爱的理财产品、高息非标产品规模及收益均遭遇了大幅压降，而地产流出的资金、老产品到期资金又面对着强烈的配置需求，供需不平衡进一步加剧。

问题二：底层资产特征与投资者需求的矛盾

投资者以往最钟爱的产品特性是收益偏高、风险极低、流动性好，但根据投资“不可能三角”理论，此类产品无法长期存续，以往刚兑类产品、P2P仅在特定金融环境中短暂存在过，也从侧面验证了该理论。背后的原理是任何一类策略或者资产，如果收益较高、风险极低，一定会吸引大量的资金涌入，从而逐渐将收益压低到不再具备明显的吸引力，或者将风险提高至不可容忍的水平，直至在收益率、风险和规模间达到平衡。（图2）

我国资管产品主要投资于传统的债券、股票、商品等底层资产，单一资产囿于自身的属性和特征，又无法完全满足投资者的需求：

债券长期来看波动相对较小，主要由机构投资者运作投资，在金融资产投资中占比较大，充当压舱石的作用。但其受到货币政策、经济环境影响较大，加之债券产品普遍采用杠杆运作，容易出现阶段性集体波动，例如2013年“钱荒”、2016年“去杠杆”等。普通投资者对于债券的理解普遍不深入，波动时往往会加大金融机构的服务压力，加之资金成本不断压降的政策要求，债券类产品收益不断走低。

商品资产主要聚焦于黄金和原油，黄金虽然近几年涨幅明显，但长期看其避险属性强过投资属性，原油近期受到国际环境影响波动较大，这两类商品长期看仅适合于做部分配置，占比不宜过高。

股票类资产长期收益显著，但波动性较大，普通投资者投资体验较差，难以长期持有，追涨杀跌的交易习惯较重。根据近十五年股票型基金+混合型基金的存续份额走势来看，其与市场行情的相关性极高，基民投资的热情会随着市场的赚钱效应而高涨（06-07年、14-15年、19-20年），也会随着市场的下跌而冷却（12-14年、17-18年），追涨杀跌现象严重，导致无法获取基金的长期回报。

因此，假设仅配置上述单一资产，很难与投资者的实际投资诉求完全吻合，资产管理机构如无法有效进行组合投资，或者开发新策略，长此以往将面临客户流失的重大风险。

问题三：资管规模迅速扩张与风险管控的矛盾

据Wind统计数据显示，证监体系下的资产管理业务总规模和银保监体系下的信托业资产管理规模，分别自2014年底的20.50万亿、13.98万亿发展至2019年底的52.23万亿、21.60万亿，增幅分别达到155%、55%，再加上银行理财产品，广义资管产品规模已突破百万亿。

在过往粗犷投资背景和框架下，存在大量的资金池、隐形担保、刚性兑付等资产管理模式，当期风险暴露并不明显，资管机构对于底层资产的风险容忍度较高，同时对资产不确定性的容忍度也较高，但随着近几年监管形势和经济形势的变化，金融机构的资管能力、风险管控能力的不足得以显现，体现在非标违约、债券暴雷对产品净值产生了直接冲击，财富管理机构的客户维护压力陡增。新形势对资管机构的投研能力、风控能力提出了更高的要求，如不能与时俱进，管理规模将面临迅速萎缩的风险。

根据以上的分析，在资管新规破刚兑、降成本的大背景之下，投资者过往偏爱的产品供给明显减少，而目前传统的单一资产又无法完全满足投资者需求，造成了资产管理和财富管理的供需不平衡问题。针对以上问题，笔者结合自身实际工作经验，对破解之道进行浅析和探讨。

应对策略一：创新产品策略替代传统固收

根据笔者在券商和银行业的工作经验来看，不同行业的客户对于风险承受能力及收益预期差异很大：

券商客户-风险承受能力普遍相对较高，同样对于收益回报的预期也较高，与此同时会将收益率波动率等指标在不同产品间进行比较，甚至于和自己炒股的业绩比较，所以券商端资产管理应更加关注产品的相对质量，譬如在市场上涨时，收益相对同类产品更高，市场下跌时风险控制比同类产品更好。在管理好产品相对质量的基础上，还要做好客户资金的时间管理、风险预期管理等，假以时日大概率可以获得相对满意的收益。以上在行业内已基本形成共识，不再赘述，结合笔者目前的工作岗位和认知，下面重点聚焦在风险承受能力偏低的客户经营模式和资产管理方式上。

银行客户-风险承受能力相对较低，普遍对于收益的追求不是太高，但是对于波动率会有更高的要求，表现出对于风险的厌恶。对于这一类型的客户，关键点在于控制风险，在此基础之上创造出每年相对稳定的正收益，这一目标可以通过创新产品策略来实现，充分应用股指期货、期权、收益互换等金融衍生品工具进行风险对冲，在实践中我们主要采用以下两种产品形式：

1）量化对冲产品

这类产品通过股指期货、融券等方式，对冲掉市场贝塔风险，只保留阿尔法收益，策略核心点在于阿尔法获取的稳定性和持续性，最终通过聚焦相对收益的

方式获取绝对收益。为了获取稳定且持续的阿尔法收益，该策略的量化模型需要根据市场及交易者行为的变化而进行快速迭代，在目前激烈竞争的量化市场中，对硬件设备、软件编程、人才储备的投入可谓是军备竞赛，一旦投研反应迟缓，过往有效的模型就很难保证持续有效，迅速被市场淘汰。因此，对于量化类产品，通过FOF的形式进行运维或许是攻守兼备的策略，一方面可以通过全市场优选子产品获取收益，另一方面在观测到某一子产品策略失效时可以及时更替。

2）挂钩结构性产品

这类产品底层主要投资于券商收益凭证，通过场外期权、收益互换等衍生品工具，挂钩宽基指数、个股等标的。只要在产品存续期间，挂钩标的没有突破提前设置好的风险预算，那么到期即可获取事先约定好的票息，实现类固收的投资效果。

应对策略二：资产配置是唯一免费的午餐

资产分散配置是桥水基金的达里奥最为推崇的秘诀，他认为“投资的圣杯就是找到10-15个良好的、互不相关的回报流，并创建投资组合。”随着组合中不同资产数量的增多，整个组合的标准差（波动性）会逐渐下降，同时组合内各资产的相关性越低，组合的标准差下降得越快。

当单一资产大幅波动时，投资者很难不受到情绪的影响，恐惧和贪婪是亘古不变的人性。而有效的资产配置有利于帮助投资者克服心理障碍，提升投资体验。

在经典的“二八平衡”组合与沪深300指数的走势对比图中，组合中80%资产投资于债券基金，20%资产投资于沪深300指数基金，并适时进行再平衡。在过往八年的回溯期来看，二者在收益上殊途同归，但过程却是天差地别，二八平衡组合安稳度过了单一资产多次的大幅震荡期。

应对策略三：产品布局以不變应万变

没有任何一类产品或策略可以持续适应多变的市场，无论从单一投资者的视角，还是从一家资产管理机构、财富管理机构的视角，丰富资产种类和产品策略，实现资产配置和策略配置，都将是行之有效的应对之法。下面以权益市场及权益类产品布局案例来进行说明。

当权益市场上涨时，传统权益多头策略表现最为突出，伴随着成交量和波动率的上升，量化类策略也有不错的业绩，同时嵌有看涨期权的结构性产品也能实现较高的约定票息（如2017年、2019上半年、2020年二季度至今）；当权益市场下跌时，权益多头策略普遍难以盈利，但只要保障一定的成交量和策略容量，量化类策略依然会贡献稳定的阿尔法收益，CTA策略历来有“危机阿尔法”之美誉，也会逆市上扬弥补多头的亏损，管控尾部风险（如2018年、2020年疫情行情）；当权益市场横盘窄幅震荡时，权益策略整体表现不佳，同时交投氛围冷清、成交低迷、基差高企，导致量化类策略模型普遍失效，但此时最适合结构性产品的布局，一旦市场被短暂激活，这类产品可以迅速锁定收益（如2019下半年）。

市场的变化难以预料，但策略、产品的提前布局以及合理的销售推动模式，可以帮助金融机构从容地应对市场。此外，结合过往大型券商、当前地方性银行工作经验以及同业交流，笔者认为不同机构的产品发行布局策略应因地制宜：龙头银行、券商等大型金融机构的客户资金规模较大，宜采用直接产品思维，通过发行多支产品进行全行大类资产布局；中型金融机构财富管理转型的深度广度有待进一步加强，在有效资产规模较小的初期，宜采用FOF思维，通过FOF类产品和资产配置类产品进行布局，同时积极探索创新型产品，满足不同客户的差异化需求。

中国资产管理和财富管理行业面临着新的挑战，资管新规的贯彻执行给金融行业带来了重大变革，疫情下的经济形势和国际关系对市场造成了前所未有的冲击，而无论外部环境如何变化，行业变革的基础应始终围绕投资者的需求和目标，聚焦资产管理本质，帮助投资者深入认知投资过程，而不仅仅关注投资结果，将资产配置、策略配置的理念深深根植，是金融机构义不容辞的责任和义务。如何守护投资者的信任、创造长期价值，如何协助投资者管控风险收益预期、解决投资痛点，是资管和财管机构需要提高到战略地位进行深入思考和长期布局的议题。

这个时代，既需要乘风破浪的开创者，也需要荣辱不惊的沉思者。前者引领这个时代，后者审视这个时代。而我们有幸，正处于二者中间。