信息不对称视角下上市公司被做空的分析

2021-03-31任淑杰秦小涵

中国市场 2021年5期

任淑杰秦小涵

[摘要]2020年4月，浑水机构公布了关于瑞幸咖啡的做空报告，引起了人们的强烈关注。显然，最为直接的原因是这些遭遇做空的企业自身存在信息不对称的缺陷，即公司管理层与广大投资者之间的信息不对称，给了做空机构可乘之机。而文章的重点正是，如何从信息不对称的视角来分析做空的原因、过程以及解决机制。据此，文章从信息不对称视角以瑞幸咖啡公司为例，采用案例分析的研究方法，构建了上市公司被做空的动因、路径以及解决机制的理论分析框架。从而提出了被做空的上市公司所存在的规律性问题，为上市公司提供具有实际意义的防止被做空的方法。当然，需要强调的是，反做空最根本的方法还是自身要“无懈可击”，最大限度地降低信息不对称，保证对外披露财务报告的信息真实、完整及准确。

[关键词]信息不对称;上市公司;做空;信息披露

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.05.039

1 引言

曾经一直习惯关注股票上涨的投资者一度“谈做空而色变”，由此引发中概股公司退市的潮流，一时间成为舆论的关注点。然而，这一针对中国在海外上市公司的做空事件并没有结束，2020年4月，浑水机构对于瑞幸咖啡公司的一纸做空报告，使得瑞幸咖啡公司在市场的质疑中股价狂跌。片刻之间，市场再次“杯弓蛇影”，从而引发了各界的关注。

在众多的讨论声中，有关中概股公司信息披露质量的质疑以及对跨境监管标准不一致的考虑，但也有些声音是关于“中国上市公司被做空的动机阴谋论”的，甚至是借此打击中国经济的言论。而事实是，排除掉一些恶意做空的行为，一些在国外上市的中国公司确实存在着信息不对称的行为，即管理者所知道的公司内部经营效益、公司的财务状况以及高管是否有为了公司股价上涨而做出的舞弊行为等，要远远多于公司广大投资者所知道的信息。在虚假的业绩下，公司股价会大幅提升，而做空机构通过收集各种与目标公司相关的财务数据和非财务数据并进行分析，揭露投资者没有发现的信息，从而引起投资者心理恐惧，纷纷抛售股票，从而导致股价下跌。

已有关于做空上市公司的研究，重点讨论了上市公司被做空的过程中各个组织机构所扮演的角色，而本文在基于对瑞幸咖啡公司被浑水机构做空的案例分析中，不仅对其做空过程展开了具体讨论，还从信息不对称的视角对上市公司被做空的原因进行了分析总结，即回答了“为什么”的问题。同时还探讨了如何通过改善信息不对称，从而达到上市公司防止被做空的目的，解决了“怎样做”的问题。本文在信息不对称的视角下，构建了上市公司被做空的动因、路径以及解决机制的理论分析框架，旨在为上市公司遭遇做空时，提出防范措施及有效的对策。

2 文献综述与理论框架构建

中国作为一个发展中的经济体，证券市场整体上仍处于成长的初期阶段，信息违规披露、信息传递效率低等现象，仍然普遍存在于中国的上市公司当中。其中，信息不对称的问题尤其凸出，这样的信息不对称对上市公司的管理层和投资者会产生完全不同的影响。正如Shleifer等（1997）指出，公司的内部管理者有动机和机会利用信息的优势向外部投资者隐瞒公司信息，从而牟取私利。陈进国和张贻军（2009）认为，处于市场的外部投资者，没有办法获取自身所需要的信息，从而使得投资者无法运用上市公司的公开信息作出科学的投资决策，其可能导致的后果有很多，比如股价暴涨暴跌事件的频繁发生以及羊群效应的出现等。张炳红（2017）指出，除了证监会认为必须要披露的信息之外，一些业绩好的公司往往会自主地披露公司的更多信息，从而向广大的投资者传递积极信号，降低信息不对称。即信息的透明度越高，信息不对称程度越低，企业的经营情况通常越好。当然，对于这种自主披露的情况也是有成本的，比如，这些公司往往要对其现金股利的发放进行披露。而对于业绩较差的公司，这些往往是很难模仿的。

在证券市场中，做空机构可以通过发觉上市公司的负面消息，从而做空得利。究其原因，是证券市场上公司管理层与广大投资者间的信息不对称所致。因此，上市公司信息不对称的程度，对做空机构做空投资者的行为将产生极大影响。正如张明昆、李占领（2018）的研究结果表明，做空强度与信息环境的正向关系在大规模公司中表现得更加明显。排除掉一些上市公司本身的业绩就很好的原因以外，当上市公司对外呈现出的信息越看似完美，越没有缺陷，则在这当中出现虚假信息和舞弊信息的可能性越高，因此遭遇做空的可能性也就越大。当然“苍蝇不叮无缝的蛋”，这些被做空的公司本身也是存在着信息不对称的问题，正如沈维正（2018）所认为的那样，做空作为在成熟市场的一种正常市场行为，其发生肯定是有正当理由的，因为做空本身的风险和收益成正比，没有理由的做空会使得风险很大。国外投资者还是比国内理性，因为机构占了大头，机构做空都是有理由的。因此他认为并不存在针对中概股的舆论导向，市场基本上还是以看业绩为主。

已有关于做空上市公司的研究，其重点讨论了上市公司被做空的过程中各个组织机构所扮演的角色以及从各方的角度提出对策。比如，韩洪灵、刘思义（2020）等学者得出结论，监管者应当建立以信息披露为核心的资本市场改革，并要强化企业内部控制监督，加大违法违规惩戒力度;投资者应当建立与自身风险偏好相匹配的投资理念，并且防范“流动性陷阱”和高估值个股，对重点指标予以关注，充分识别卖空风险等。而本文不仅对做空过程展开了具体讨论，还从信息不对称的视角对上市公司被做空的原因进行了分析，即回答了“为什么”的问题，并且还探讨了如何通过改善信息不对称，从而达到上市公司防止被做空的目的，解决了“怎样做”的问题。

3 案例介绍与分析

3.1 案例介绍

瑞幸咖啡（中国）有限公司（如下简称瑞幸咖啡），由原神州优车集团CEO钱治亚建立，于2018年1月1日连续在北京、上海等13个城市试营业;2018年5月为止，门店布局已达525家，历经4个月产品、流程和运营体系的整合，于5月8日正式营业。7月11日，瑞幸咖啡宣布完成A轮2亿美元的融资。8月1日，瑞幸咖啡宣布进军轻食市场。12月5日，瑞幸咖啡的咖啡豆，于意大利米兰举行的IIAC 2018国际咖啡品鉴大赛上荣获金奖。12月12日，瑞幸咖啡宣布完成B轮2亿美元的融资，估值已达22亿美元。12月25日，瑞幸咖啡位于上海的百货店正式开業，由此第2000家门店正式诞生。2019年4月22日，瑞幸咖啡在美国申请IPO。5月16日，确定发行价。5月17日，挂牌上市。7月17日，瑞幸咖啡在纳斯达克上市，该季度的营收14.89亿元。2020年 1月 31日，浑水做空机构在其官方推特发布了关于瑞幸咖啡的做空报告，瑞幸咖啡股价当日收跌10.74%，最大跌幅26.51%。2月3日晚间，瑞幸咖啡发布公告，否认做空报告中的所有指控。2月4日，瑞幸咖啡的承销商中金公司和海通公司进行回应，都认为指控缺乏证据。此外，香橼对浑水的报告也持怀疑态度，使得瑞幸咖啡当日股价涨幅15.6%，收复失地。3月，瑞幸咖啡卖空仓位成倍放大，同时看跌期权数量巨额成交。4月2日，瑞幸咖啡方面表示，2019年第二至第四季度与虚假交易相关的总销售金额约为人民币22亿元。这导致瑞幸咖啡盘前暴跌85%。4月3日，中国证监会十分关注瑞幸咖啡的虚假报告，对该公司的行为表示强烈的谴责。

3.2 案例分析与讨论

瑞幸咖啡的管理层确切地知道广大投资者所期待的，无非就是这只股票的价格能够以令人惊喜的速度不断上涨，这样不仅投资者所投入的资金有所保障，而且说不定公司还会以一定的比例给各投资者分红配股，于是管理层在占有信息取得优势的基础上，明明知道瑞幸咖啡的财务数据根本不会令投资者惊喜，却还是冒着很大的风险，通过操纵一些关键财务指标或非财务信息，将瑞幸咖啡定义为一个十分精彩的潜力股，以增强投资者的信心。

于是，在这种管理层与广大投资者之间存在强烈的信息不对称之下，难免会被做空机构盯上，从各个方面质疑管理层所做出的业绩，从而使瑞幸咖啡难逃被做空的命运。接下来，本文将从瑞幸咖啡被做空的动因分析、具体方式以及延伸到为所有上市公司对于防止或应对被做空行为提供管理对策及建议。

3.2.1 瑞幸咖啡被做空的动因分析

在排除做空机构恶意做空瑞幸咖啡公司的基础上，从瑞幸咖啡公司的角度探究，仅以管理层与广大投资者之间的信息不对称的程度为前提，来分析瑞幸咖啡被做空的动因，除了出于提醒投资者的目的和为了其自身名利以外，主要包括两个方面，即瑞幸咖啡管理层的行为释放出了危机信号而投资者没注意或者不知晓;以及瑞幸咖啡的商业经营模式与其很高的销售额不匹配。

（1）管理层发出的危机信号。瑞幸咖啡的管理层已经过股票质押兑现了其持有的49%的股票，质押股份接近其总股分的一半，市值约为25亿美元，该市值已经超过了2019年5月瑞幸咖啡IPO和2020年1月配售的总金额。与股票质押相似的是直接出售股权，但是出售股权通常被投资者视为一种负面迹象。而股票质押融资是在不直接出售股权的情况下取得资金的一种常见方式，管理层采用这种方式的缘由无疑是想在不引发投资者关注的情况下进行套现，再深入挖掘就会想到其看似华丽的经营业绩的背后，是否会有管理层捏造的虚假业绩。无论如何，最后遭受损失的都是投资者，管理层这一做法，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。

管理层对瑞幸咖啡公司的套现做法与其之前对于神州租车公司的做法极其相似，很有历史重现的可能。神州租车的股东结构中，主要持股人是一些与管理层关系密切的私募股权投资者刘二海和刘辉以及管理层陆正耀，其在2014年9月的上市股价为8.5港元/股，在该公司被管理层套现之前，2015年5月，股价涨至20港元/股，在2015年6月至2016年3月，陆正耀和私募股权投资者仅在9个月内抛售了神州租车42%的股票，套现了16亿美元。在2016年6月后，股价跌到了8港元/股，这比上市时每股股票发行价还低了0.5港元，这代表广大投资者受到了损失。而瑞幸咖啡的股价表现，极可能是在重蹈神州租车的覆辙，因为除了私募股权投资人与陆正耀是原班人马之外，这两个公司都是从上市开始的9个月内股价一直上升，在此之后，私募股权投资者也通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现了2.32亿美元。如此之象，难免会引起做空机构的关注，也是瑞幸咖啡被做空的动因之一。

瑞幸的独立董事邵孝恒曾是一些很可疑的在美國上市的中国公司的董事会成员之一，这些公司的广大投资者曾承受过巨大损失。排除掉偶然性的因素，如此高的参与业绩不佳的公司的命中率至少是可疑的。邵孝恒所在的18家公司中，有10家企业的年度报告内控宣布无效，9家公司自上市后的亏损超过了50%，8家几乎破产，股价也平均下降了66%。

综合上述来看，瑞幸咖啡管理层的行为是十分恶劣的，而且很可能是广大投资者并没有注意到的，在这种信息不对称的视角下，这也是使得瑞幸咖啡遭到做空机构做空的动因之一。

（2）存在有缺陷的商业经营模式。瑞幸咖啡吸引顾客的方式是优惠券和折扣，其吸引顾客的商业经营模式并非因为瑞幸咖啡的风格、服务和文化，而仅仅是免费咖啡和折扣咖啡等，这会使得该公司没有优惠券和折扣就没有交易，没有培养起顾客忠诚度。所以，瑞幸的实际销售量和有效价格表明，其在门店层面正在遭受高额亏损，根本不像管理层所承诺的那样，这种商业经营模式会增加收入从而增加利润。也使得广大投资者产生一种错觉，认为通过折扣等会降低咖啡价格，从而增加销量，增加收入和利润。

3.2.2 瑞幸咖啡被做空的具体方式

在这种管理层与广大投资者之间所获取的信息不对称的视角下，瑞幸咖啡公司被做空的具体方式主要包括两个方面，即公司被揭露具有欺诈行为以及公司被指出商业模式存在固有缺陷。

（1）公司被揭露具有欺诈行为。在商品销售量方面，做空机构经过实地监控，认为瑞幸咖啡公司各个门店的每日销售商品量在2019年的三季度和四季度相应被夸大了69%和88%，也就是说，公司实际每日商品销售量并无投资者所想象之多;在每笔订单商品数方面，瑞幸咖啡也已经从2019年二季度的1.38降低至2019年四季度的1.14;在每件商品的净售价上，通过收集顾客收据，发现瑞幸夸大了至少1.23元人民币。而且真实情况下，其实际的销售价格是上市价格的46%，而不是管理层声称的55%;根据第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了2019年第三季度的广告费用的150%以上，特别是在分众传媒上的支出，这就会存在瑞幸咖啡将利用其夸大的广告费来进行回收，从而增加收入和利润的可能性;根据收集到的顾客收据和财报报告中的增值税数字显示，瑞幸在2019年三季度来自其他产品的贡献仅为6%左右，相当于近4倍的膨胀率。以上五种揭露瑞幸咖啡进行欺诈的证据确凿，而且每一项都与瑞幸咖啡的收入和利润直接相关，可以看出，管理层操作关键财务指标的痕迹。

（2）公司被揭露其存在根本性缺陷的商业模式。瑞幸咖啡于2019年5月上市时，便采用了一种很糟的商业模式——通过大幅折扣和免费赠品咖啡来培育中国消费者的咖啡消费习惯。做空机构指出，该公司高估了中国市场中的咖啡需求量，因为中国人每天的咖啡因人均摄入量为86mg/天，而这其中，有95%的摄入量来自茶叶，所以首先瑞幸咖啡公司对于中国市场的咖啡需求量的估计就是错误的。

在中国的咖啡市场中，瑞幸咖啡并没有拥有一批忠实的顾客，特别是在行业竞争者更具吸引力的情况下，顾客的流动性是很大的。这样一来，瑞幸咖啡只有依靠优惠的价位来吸引顾客。这样做导致的结果是保持住了每天都有一定的客流量，而每天的客流量并不会因为价格的下降而有很大的增长，所以当价格下降时，还要同时增加一定的销售额是几乎不可能的。这种一味地优惠促销，必然使得瑞幸咖啡无法获得利润，也是该商业模式必然会崩溃的原因之一。

综合上述来看，笔者认为管理层在某种程度上，是知道其商业经营模式存在缺陷，但是管理层向广大投资者所展现出的以及所承诺的，却是完美的商业经营模式。例如：打折优惠促进咖啡的销量，会大幅吸引消费者，并将这些消费者转变为瑞幸咖啡最忠实的顾客，以此来增强广大投资者对瑞幸咖啡公司的信心。但是事实表明，瑞幸咖啡公司的商业经营模式确实存在着诸多问题，而在这种“广大投资者被管理层的承诺蒙在鼓里”的信息不对称的情况下，也为做空机构揭露该公司的商业经营模式缺陷提供了很强烈的动机。

3.2.3 上市公司应对被做空的方法和对策

揭露管理层与广大投资者信息不对称的问题是做空机构进行攻击的重点，因此，在国外上市的中国公司对做空指控的应对，实际上就是证明公司本身不存在信息不对称的问题的过程。于是，在信息不对称视角下，上市公司应对被做空的方法和对策主要包括以下三点，即：公司在遭遇做空后应及时回应投资者;公司在反驳做空、与投资者进行沟通时，应遵守真实性和全面性的原则;公司应当善于利用系统运作和权威证实来降低信息不对称的程度。

（1）公司应当及时回应投资者。上市公司被做空通常是没有预兆的，而是在交易日中突然发布，从而导致公司股价随即暴跌、公司价值严重缩水。鉴于这种突然性，上市公司完全无法预先准备。因此，上市公司应当及时谋划应对措施并且及时对广大投资者进行回应。毋庸置疑，这是上市公司的一个艰难的任务，但是这任务又是其必须要面对的，因为一旦错过做空之初的最佳时间点，投资者可能就会失去对该股票的信心，从而上市公司就会失去投资者的支持，导致股价极速下跌。

瑞幸咖啡公司在2020年1月31日被浑水机构发布做空报告的三天后，也就是在2020年2月3日的晚间发布公告，果断否定浑水此前公布的做空报告中的所有指控，对报告中所说的瑞幸咖啡存在欺诈行为和商业运营模式的缺陷进行反驳。当然随着证监会调查的深入，排除掉瑞幸咖啡自身确实存在的问题，仅从公司本身是否在被做空的第一时间及时地回应了广大投资者的角度来看，瑞幸咖啡在回应时间上还是比较及时的，这一举措所带来的影响自然是在2020年2月4日股价有所上涨，市值有所上升。也就是说，及时回应广大投资者是可以短时间内使股价上涨的方法和对策。

（2）公司应当遵守准确性和全面性的原则。上市公司在应对被做空的控告时，真实性是最重要的原则。在反驳做空机构的指控并且与广大投资者进行沟通时，真实性要求必须有理有据。管理层应当根据公司的真实情况来进行解释，不能为了反驳做空报告而刻意地虚构财务信息和非财务信息，这样只会更加重管理层和广大投资者的信息不对称程度，使得真相大白的那一刻，公司的股价和市值下降得更多。就像瑞幸咖啡公司的管理层，在做空报告发布后虽然有及时地向投资者回应，做空报告中的内容不属实，但是管理层所反驳的内容都是虚假的，这加大了管理层与投资者之间的信息不对称程度，而且真相在2020年4月2日曝光，确实如做空报告中所说，瑞幸咖啡2019年第二季度至第四季度的销售额虚构了22亿元，令投资者大失所望，从而使得瑞幸咖啡公司以其股价疯狂下跌惨淡收场。除了真实性，上市公司还应当遵循全面性的原则，全面性指的是管理层针对做空机构的指控应当全面作答，否则会令人质疑其隐瞒了关键信息。如果管理层在澄清报告中，只是回答某几个问题，则其对投资者的说服力会在很大程度上有所下降。

（3）公司應当运用系统运作和权威证实。系统运作是指企业在借助外部力量时，系统化地组织各方的支持，组建统一的应对阵营，这其中包括客户、供应商、渠道商等。其目的是形成完整的证据链条，从而使得管理层的澄清报告更具有说服力。权威证实主要体现在独立机构的调查与投资银行的评级上，如果管理层想使投资者信服其在澄清报告中的说法，就要聘请具有权威性的机构作为证明，否则可能不会使投资者信服管理层的结论。

4 结论

本文从信息不对称的视角，以瑞幸咖啡公司为例，采用案例分析的研究方法，构建了上市公司被做空的动因、路径以及解决机制的理论分析框架。

正如案例分析部分所述，瑞幸咖啡公司被做空的动因包括管理层发出的危机信号以及商业经营模式存在的缺陷;被做空的路径包括公司被揭露具有欺诈行为以及公司被揭露其存在根本性缺陷的商业模式;应对被做空的对策包括管理层应当及时回应投资者、公司应当遵循真实性和全面性以及公司应当运用系统运作和权威证实。

虽然瑞幸咖啡公司仅是个例，但是该案例提出了被做空的上市公司所存在的规律性问题，为上市公司提供了具有实际意义的应对被做空的对策。

需要强调的是，应对做空最基本的前提还是上市公司本身所对外披露的信息中不存在重大问题，使得管理层与投资者之间的信息不对称程度降至最低，保证对外披露财务报告的信息真实、完整及准确，使得做空者无从下手。

参考文献：

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