美国长债利率怎么走

程漫江　叶丙南

图/视觉中国

由于美元主导性国际货币地位，美国长债利率是全球金融市场的定价基准。受新冠疫苗研发应用取得突破和疫情大幅改善刺激，全球市场对美欧实现全民免疫和经济正常化形成强烈一致预期，宽松流动性向大宗商品市场传导，通胀预期和实际利率先后上升，推动美国长债利率大幅攀升。

展望未来，美国通胀预期可能先于PCE实际通胀见顶回落，但美国实际利率仍在低位，未来随着经济正常化仍有上升空间。从决定美国长债利率的经济名义潜在增速来看，美国长债利率可能在二季度冲高至1.8%-2%，下半年小幅回落，明年或再度上升突破2%，美联储面临重启扭曲操作的压力。

美国长债利率此轮上升背景

美国长债利率此轮上升的背景是新冠疫苗研发应用取得突破和实际疫情大幅改善，全球市场对美欧实现全民免疫和经济正常化形成强烈一致预期。今年1月下旬以来全球疫苗应用进程加快，2月初全球疫苗接种数开始超过确诊病例数，以色列、英国等率先大面积接种地区的初步研究显示，接种疫苗对于降低感染和阻断传播具有明显效果，随着主要国家努力解决疫苗产能瓶颈和有效分配问题，市场对疫苗应用前景的预期变得乐观。同时，美欧等地实际疫情大幅改善，美国日均新增病例数从今年1月的20.4万例大幅降至2月的8.9万例和3月上旬的6.4万例，英国、德国和日本的日均新增病例数分别从今年1月的4.4万例、1.6万例和0.5万例降至2月的1.3万例、0.8万例和0.2万例。

全球市场对实现全民免疫和经济正常化形成强烈一致预期后，宽松流动性向大宗商品市场传导，通胀预期在去年下半年有所恢复的基础上进一步上升，同时实际利率开始从历史低位抬升，共同推动美国长债利率显著攀升。今年1月以来，RJ/CRB商品价格指数累计上涨超过15%，美国10年期通胀指数化债券隐含通胀预期和实际利率分别从去年12月末的2%和-1.1%回升至今年3月上旬的2.2%和-0.7%。

图1：美国10年国债实际利率与隐含通胀预期

资料来源：Bloomberg，中银国际研究。制图：于宗文

图2：美国10年国债隐含通胀预期与2个月后美国PCE通胀率

资料来源：Bloomberg，中银国际研究

去年严重疫情冲击和极度宽松流动性将美国长债利率压在历史极低水平，近期市场对经济正常化的乐观预期引发美国长债利率急剧上升，进而诱发全球金融市场动荡，黄金、比特币、股票和新兴市场货币等去年受益于美债低利率的资产价格大幅下挫。

美国长债利率的决定因素

美债长期利率的决定因素包括通胀预期、经济增长和美联储非常规货币政策。

通胀预期是名义利率重要组成部分，对美国长债利率具有显著影响。以10年期普通国债与通胀指数化国债的利差代表债市通胀预期，债市通胀预期在去年3月19日达到2009年以来最低，而后持续上升，是支撑去年8月-12月美国10年期国债利率上升的主要因素。从债市通胀预期与实际PCE通胀的关系来看，债市通胀预期领先实际PCE通胀1个-3个月，与两个月后实际PCE通胀相关性最强，说明债市对通胀预期介于对过去适应性预期和对未来理性预期之间，更加关注短期内通胀走势。

实际利率也是名义利率重要构成部分，通胀指数化债券利率可以代表债券实际利率。美国长债实际利率与经济潜在增速、过去40周经济活动指标 （例如纽约联邦储备银行的weekly economic index）的相关性均超过0.5，说明实际利率与短期内经济增长状况密切相关。受去年下半年第二轮严重疫情影响，美国10年期国债实际利率从去年6月的-0.5%进一步下降至今年1月至2月上旬的-1%。但随着今年2月下旬以来市场对全民免疫和经济正常化形成强烈一致预期，10年期国债实际利率从-1%快速上升至-0.7%，对美国10年期国债利率过去一个月上升贡献率达到55%。

美联储非常规货币政策通常包括量化宽松政策和前瞻性指引，在不改变市场通胀预期和经济增长情况下，可以直接压低美国长债利率。2011年-2014年，美联储实施多轮量化宽松政策，直接购买大量中长期国债，并通过前瞻性指引（承诺维持零利率较长时间）降低远期利率，压低美国长期国债利率超过1个百分点。

综合三个因素，美债长期利率基本跟随美国名义GDP潜在增速变动，并受到美联储非常规货币政策的影响。在1980年-1998年间，美国10年期国债利率平均高于名义GDP潜在增速2.2个百分点。1998年亚洲金融危机后，亚洲过剩劳动力加速融入全球市场，全球通缩预期上升，同时亚洲大量美元顺差又回流美国，进一步压低美国长债利率，导致“格林斯潘之谜”，美国长债利率开始与名义GDP潜在增速基本持平。2008年次贷危机之后，美联储实施量化宽松、扭曲操作和前瞻性指引，压低美国长债利率超过1个百分点，美国长债利率开始低于名义GDP潜在增速1个-1.5个百分点。

美国长债利率未来走势

展望未来，美国通胀预期可能先于PCE实际通胀见顶回落，但美国实际利率仍在低位，未来随着经济正常化仍有上升空间。从决定长债利率的经济名义潜在增速来看，美国长债利率可能在二季度冲高至1.8%-2%，下半年小幅回落，明年或再度上升并突破2%，美联储面临重启扭曲操作的压力。

图3：美国名义GDP潜在增速与10年国债利率

资料来源：Bloomberg，中银国际研究

美国通胀预期可能在3月上旬见到顶部，未来将逐步回落。10年期通胀指数化国债隐含通胀预期与两个月后实际PCE通胀相关性最强，美国实际PCE通胀率将在5月、6月达到峰值而后逐步回落，隐含通胀预期近期已升至2.3%的相对高位，预计进一步上升空间比较有限，将先于实际PCE通胀见顶回落。

国际大宗商品价格大幅上涨阶段基本结束，未来随着经济正常化和通胀中枢上升，可能进入平缓上升阶段，进一步大幅上升将受到两个因素制约。一是全球宽松货币政策临近拐点，美国此轮宽松力度最强，去年M2增速大幅超过2008年-2010年水平，欧元区M2增速接近2008年-2010年水平，但中国M2增速大幅不及2008年-2010年水平，三大经济体合计M2增速显著低于2008年-2010年的峰值水平，中国已率先降低宽松政策力度。二是尽管市场对美国房地产和基建投资预期乐观，但中国房地产和基建投资的前景并不乐观，而美国房地产和基建投资规模不到中国的40%。

但美国实际利率随着经济正常化仍有上升空间。目前美国10年期国债实际利率仍处于历史较低水平，由于基数效应、免疫预期和新一轮1.9万亿美元财政刺激，美国经济将在二季度进入夏日狂欢模式，GDP同比增速或超过10%，实际利率面临进一步上升压力。

整体来看，美国名义GDP潜在增速将从今年一季度的2.9%上升至二季度的3.9%，下半年回落至3.5-3.8%，2022年重回3.9%左右。预计美国10年期国债利率可能在二季度冲高至1.8%-2%，下半年有所回落，明年再度回升并突破2%。

由于实体部门财务状况包括政府财政可持续性高度依赖低利率环境，美联储将面临重启扭曲操作的壓力。考虑到通胀中枢和实际利率上升以及美联储可能采取“扭曲操作”对冲，明年美国10年期国债利率可能达到2.2%-2.4%。

（编辑：苏琦）