上市公司再融资方式与成本比较分析

孙培培

一、引言

自1991年深圳证券交易所成立以来，我国证券发行市场经历了从无序扩张到规范扩展，又到当下创新发展的三个阶段。尽管证券市场发展的时间并不长，但是取得了耀眼的成绩，从宏观层面的法律法规、监管体系到微观层面的交易技术手段都逐渐完善。诸多上市公司也在证券市场通过IPO方式募集了大量资金用于企业的持续发展，同时在上市公司持续规模扩张与业务拓的迫切需求之下，通过再融资的方式渠道已经成为上市公司的重要资金来源，也是制约上市公司快速发展的主要因素。作为我国上市公司再融资的三种主要方式，配股、增发新股、发行可转债对上市公司的发展起着决定性作用。从企业的角度来讲，融资方式的选择将直接决定企业的资本结构。而站在证券市场全局的角度来看，上市公司的融资能力是评价一个国家证券市场的重要标准，上市公司在证券市场获取融资的能力越强，证券市场的活跃度就越高。因此，对上市公司而言，其融资方式的选择对企业和整个证券市场都具有重要意义。那么随之而来的问题便是，企业应该选择哪种方式进行融资呢？这需要对三种融资方式进行成本比较，成本不仅包括财务成本，还包括再融资过程中的时间成本、风险成本、潜在成本、效能成本等，本文将对此展开分析。

二、再融资方式的特点

公司的再融资决定意味着发行和上市的公司将通过证券市场的融资渠道根据公司的资金需求开发和回收资金。为上市公司再融资的主要选择是：配股，增发新股和可转换债券。

配股是上市公司根据公司发展需要，依照有关法律规定和相应的程序，向原股票股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的融资行为。配股具有如下特点：首先，配股是一个面对老股东配发新股的过程，因此一旦原来的股东参与了公司配股活动，指定的分配完成之后在公司中拥有特定的股权。其次，由于配股过程不会改变原有股东的所有权比例，因此上市公司配股不会影响原来股东对公司的控制权。第三，配股完成之后会增加公司的股本总量，因此如果公司在短时间内无法增加企业利润则会面临着股东收益被稀释的情况。

增发新股是上市公司在其原始股本的基础之上发行部分新股的方式。公司增发新股主要具有以下特点：首先，增发新股的目标不仅局限于原有股东，新股发行可以更好地吸收容纳新进的投资者，从而增加持有公司股份的個人与机构投资者的数量，进而导致原来股东的所有权份额下降。其次，公司股本总量的增加也会在一定程度上稀释每股收益，尤其在企业短期内无法快速提升利润的时候。第三，如果发行前的每股净资产低于发行价，而新股东也溢价，则原始股东的每股净资产将相应增加。

可转换债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券，也就是带有交换条款性质的公司债券，其具有如下特点：首先，可转换债券能够改善企业财务资本布局结构，可转换债券是结合了股票与债券的优点，能够优化公司的财务架构。其次，可转换债券会降低投资者的风险，这是由于可转换债券的持有者能够将债券转换成对应的股票，使得债券持有者面临的违约风险较低。第三，发行可转换债券可以降低企业的到期还本付息压力，同时发行可转换债券还可以在短期内避免由于股票规模的增加而导致的每股收益的降低。

三、再融资方式的比较

（一）三种再融资方式的相同点

尽管三种再融资方式特点各不相同，但是都可以为上市公司提供筹集资金的机会，三种再融资方式也具有相同点，不管是哪一种再融资方式都必须严格遵照法律和规则，上市公司提交再融资申报时必须对资金用途的合理性进行详细说明，即公司募集到资金后将将如何使用，对投资项目的预期收益进行详细论证，并要求对款项的用途逐条记载和公开解释。此外，不同再融资方式的代理费用基本相同，三种融资方式所承担的代理收费原则上在1.5%到3%之间波动。

（二）三种再融资方式的不同点

三种再融资方式的区别主要表现在需要的规则条款、可融资规模以及对企业的影响三个方面。

首先，再融资的规则条款方面，根据中国证监会的规定，公司发行可转债要求过去的三个连续财务年度区间的加权平均净资产收益率大于6%，增发股票则要求公司近三年必须连续盈利且可向股东发放股利，配股则对公司业绩无明确要求。此外，对于两次再融资的间隔也有差别，对于配股和非公开定向发行股票的上市企业，两次再融资至少间隔一年半时间，而对于可转换债券则无明确规定。

其次，可融资规模方面，以增发新股的方法募集资金不存在上限，所以能够募集的资金规模最大;配股方式募集资金时，配售数量不能超过预分配资金的30%;如果公司发行可转换债券则发行的可转换债券和公司之前的债券累计不能超过公司净资产的40%，所以对之前发行了大量债券的公司而言，其通过可转换债券募集资金的规模其实相当有限。

最后，对企业的影响方面，配股和增发股票都是权益融资的一种方式，采用这两种方式来募集资金相当于公司注入了永久性的资金，这种资金的注入不会增加公司的债务和到付还本付息的风险，从而会降低公司的运营风险。而通过可转换债券的方式募集资金将不可避免地增加公司的债务负担。

四、再融资方式的优缺点及成本分析

（一）三种再融资方式的优缺点比较

表1给出了三种再融资方式的优缺点，可以看出三种融资方式各有优缺点，接下来我们将对三种融资方式的成本展开分析。

表1 三种再融资方式的优缺点比较

（二）三种再融资方式的成本比较

上市公司需要募集资金时选择哪种再融资方式一方面需要考虑募集资金的规模及自身的经营业绩情况，另一方面还需要考虑再融资的成本和风险。融资优序理论认为相比股权融资，债务融资的成本相对较低。然而，公司进行债务融资也需要考虑到期还本付息的压力，一旦到期无法偿还本金，则企业会面临较大的违约风险。相比较而言，股权融资则不存在这个问题，及时公司投资失败导致业绩低迷也不会产生违约风险，只是会增加公司股价的波动和自身的声誉，因此，风险厌恶型的公司会倾向于股权融资。

公司管理层的目标在于公司价值的最大化，其中控制融资成本是一项重要任务。尽管根据融资优序理论股权融资成本要高于债务融资成本，但是数据统计显示2019年我国上市公司增发股票融资和配股融资的规模为7032亿元，而可转换债券的融资规模仅仅2686亿元。这表明我国上市公司在再融资方式的选择上还是倾向于股权融资的方式，为什么会造成实践和理论的差别呢？仅仅是因为上市公司厌恶风险吗？结果不然，这需要我们进一步分析不同再融资方式的真实成本。首先，增发与配股的相通之处在于均为股权融资，所以成本的区别并不太大，影响成本的因素也就是定的价位、支出的费用、还有股息与分发的红利，其中占比较大的就是红利了。只要能控制红利增长的速度，那就可以把成本控制在地位，这样的话，企业就掌控住了成本。其结果便是对于增发和配股这两种股权性质的短期再融资而言，成本就可能会低过债务融资，同时融资风险水平也处于低位，这应该就是企业偏好的原因。其次，公司长时间不进行股利的分配或者长时间派发低股利，则会降低公司的股價以及公司声誉，同时也会影响其再融资能力，并降低市场评估的投资价值。所以在这种情况下，企业还必须保持一定程度的分红数额。通常境况下，对于可转换债券而言，即使算上发行承销的花费，其总体成本依然小于银行信贷，再加上债息可在交税前完成列支，抵扣部分税款。如果可转换债券变更为股票，那么就需要以分红多少等因素计算其成本，而且不同公司之间也不一样，成本也具有不确定性。总的来说，可转换债券的成本相对比较低廉，而配股与增发就稍高一些。

五、结论与建议

对于我国上市企业而言，配股、增发和可转换债券是使用频率较高的再融资手段。对三者的特点、优缺点、成本等进行全方面的对比可以看出，它们在实现的条件、融资规模的大小以及成本的差异等等都具备各自的优势。只比较门槛条件的话，配股的门槛是最低的，而且其定价也在较低水平。对于增发来讲，优点是能够募集的资金规模最大。股权再融资包括配股、增发等方式，尽管会使企业股本大幅增多，提升本身的经济实力，但是股本规模的增加也会摊薄收益还有收益率。而可转换债券具有的双重特征，结合了两种股权和债务融资的优势，在控制股本大幅增多对控制权的负面影响外，还能在公司业绩低迷时以其稳定的收益率而受到投资者青睐。

随着我国资本市场的不断完善，上市公司进行再融资的手段也越来越丰富。对于上市公司而言，具体选择哪种方式来募集资金还需要从公司自己的客观实际出发，结合国家政策导向与市场反应，积极进行方式手段的改良，通过比较各种再融资成本的成本与收益，降低再融资成本，发挥出再融资方式的最大效益。

（作者单位：河南省进口物资公共保税中心集团有限公司）