基于REITs视角的新基建融资模式创新研究

申翔 王玮融 张兆乾 刘鑫宇 李恒

摘要：面对新冠疫情带来的严峻经济形势，国家高度重视新一轮基础设施建设对经济发展的带动作用，同时基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）开始在我国部分行业审慎试点。新型融资模式REITs可以降低民间资本准入门槛，有效改善新基建融资结构，降低杠杆率，拓宽融资来源，与此同时新基建项目多为优质项目，收益率高，可以带来稳定的现金流，与REITs对项目的需求相契合，因此基于REITS视角的新基建融资模式创新研究是十分必要的。

关键词：REITs 新基建 安徽省

一、引言

（一）研究意义以及研究内容

受疫情影响，中国经济增长压力显著增大，金融风险积聚，投资和消费出现下滑。国家高度重视新一轮基础设施建设对经济发展的带动作用，但传统融资方式风险高，难以满足新基建融资的需要，REITs这一融资模式正受到政府和民间资本的密切关注，并由政府正式在基础设施领域推动试点。

在当下的中国经济复苏期，此次REITs试点无疑具有重要意义。REITs的推行能提升资本市场流动性，提高社会资本参与度，从而带动经济增长，拓宽政府税源，对经济平稳运行有着重要作用。此次REITs试点在基础设施方面的推进，将有助于深化金融供给侧结构性改革，化解城投债、地方债难题，有效降低杠杆率，减小地方债务风险。

通过REITs引入民间资本，能够发挥投资者对基础设施建设的监督作用，提升透明度，防止项目陷入“烂尾”的窘境。这不仅有益于保障项目的良好运行，更能优化居民的投资理念和投资结构，改善国内投资环境。在新基建背景下，REITs将成为新基建重要的融资渠道，新基建的优质资产又将为REITs带来稳定的现金流，形成良性投资循环。在积极推动REITs试点的同时，也需注意其税制设计及风险控制难题。

本文将从安徽省现有REITs帮扶新基建发展的政策和案例出发，探索当前相关项目的优势与不足，聚焦REITs融资过程中的各类风险，最终给出相关对策。

（二）国内外文献综述

1.国外研究综述。学者普遍认为，法律环境和监管制度对REITs起到最为重要的作用。ChinmoyGhosh等（2020）通过研究REITs监管结构与其收益之间的关系，发现REITs面临的法律要求是决定收益的重要因素，最低资本金、最低支出要求、税收要求与其绩效呈正相关，股东权益保护与杠杆率限制也对未来回报起重要影响。Michael J. Highfield等（2021）采用時变随机前沿生产函数和线性模型，发现随着资产规模扩大，REITs的规模效率呈现不断下降趋势，但其规模优势仍然存在。

2.国内研究综述。曾奕等（2020）认为，基础设施REITs能够改变地方国企持有的基础设施资产长期亏损的局面，通过引入社会资本提升效率以及项目流动性、盈利性。郑亚洁（2020）借鉴香港REITs的经验，提出发展REITs需以法律先行，继而提升税收优惠，并保障优质物业资产的获取和进行持续物业经营，从而使REITs与地产开发形成良性互动。周景彤等（2020）提出，当前“公募基金+ABS”架构包含项目公司和双层嵌套产品，结构复杂导致产品设计成本高，同时也对管理人的项目筛选能力和项目运营能力要求较高。

二、发展REITs融资模式的理论基础

（一）“公募基金+资产证券化”的运作方式

2020年8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“指引”），明确指明我国REITs产品将采用“公募基金+资产证券化”的运作方式。

该结构由公募基金、资产支持证券、项目公司等组成。以公募基金方式发行，基金中80%以上资产用于投资资金支持专项计划，专项计划公司通过持有项目公司股权从而取得底层资产的全部所有权，并以该项目公司底层资产收益权发行证券。其中，基金管理人和专项计划管理人实际上为统一管理人。该基金管理人需聘请专业机构为项目提供财务报告、审计报告、资产评估报告和审计报告，从而保障该项目稳定、持续运行;结构中的特殊目的公司为了将底层基础资产打包出售管理而设立，具有实现资产真实出售、资产所有权风险隔离的作用。

（二）REITs的税收中性理论

合理、中性的税收政策对于REITs市场的发展和平稳运行至关重要。REITs的底层资产是不动产，其运作过程涉及增值税、所得税、土地增值税和印花税等多个税种，涉税环节多，缺乏优惠的税收政策，则会导致税负过重，收益降低，对投资者吸引力下降，影响REITs市场的发展。

为此，世界主要REITs发行国家都为REITs设计了不同的税负减免措施。以美国为例，其公司所得税中，分红的部分可进行税前扣除，出售物业应缴所得税中，分红的部分可免税。同时，设定了较低的税费利率，但其REITs资产未达到法律要求的将征收惩罚性税收。这些税收政策在吸引投资的同时，又能保障REITs市场稳定、健康发展。

（三）REITs的资产结构要求

REITs是以底层不动产基础资产作为标的在资本市场上进行融资，从REITs成熟市场观察得出，REITs底层基础资产要求为合格优质不动产，即该不动产能够稳健运营且后期所产生现金流量能够覆盖向投资者分红付息的要求;与此同时REITs的不动产占项目总资产比例具有明确的下限控制，项目收入来源于不动产占总收入具有明确的最低比例限制。REITs严格的资产结构要求保证了底层资产优良、项目整体的安全属性。

三、安徽省REITs项目发展现状

2020年5月26日，安徽省经济信息中心发布公告，明确指出积极利用REITs融资手段加快安徽省新基建建设，并且指出安徽省的新基建工作将积极鼓励采用REITs融资模式，引入民间资本参与;2020年10月，安徽省发展改革委开展试点项目申报工作，标志着安徽省REITs融资开始试点工作。

（一）安徽省现有REITs项目概况

截止目前，安徽省现共有3个REITs项目，分别为“中信皖新”“兴业皖新”以及“沪杭甬徽杭项目”，REITs项目主要涉及文化与基础设施领域，REITs项目总体市场规模达到了约30亿元。其中“中信皖新”“兴业皖新”项目以书店资产为底层基础资产，发行规模各为5亿元左右，项目通过将书店资產打包证券化，由私募基金购买持有，从而盘活存量资产，实现轻资产运营目标。

“沪杭甬徽杭项目”基础设施项目以高速公路为底层资产，总体发行规模约为20亿元，以成熟的收费高速公路作为标的资产，并以高速公路收费费用作为项目分红付息的保证，盘活了优质基础设施资产，对于基础设施的修建、维护、保养提供新的资金来源，为优质基础设施融资提供新的方向及渠道，对于REITs助力新基建融资具有借鉴价值。

（二）安徽省REITs项目主要特征

上述的安徽省REITs项目主要采取私募基金的方式投资于资产支持计划，投资者范围限于少数特定主体，项目融资结构中设立多层特殊目的结构，底层设置项目公司实现基础资产的封装打包，中层由私募基金构建资产池，以资产池所产生的现金流量为支撑在证券市场实施债券融资，私募基金结构持有基础资产项目公司的股权、所有权;顶层为资产支持计划，投资者将资金投入其中。

产品设计上采用分级发售，分为优先级和次级结构，优先级为市场机构投资者购买持有，享有固定收益，风险程度低;次级证券由项目公司自身持有，通常是获得优先级分配或剩余收益。市场反应上优先级评级等级较高，且通常有原始权益人通过回购增信等方式补偿其流动性。

四、安徽省新基建实施REITs融资模式存在的问题

（一）REITs缺乏成熟的投资群体

安徽省在REITs项目融资中缺乏成熟的公众投资群体，在实践中安徽省公众投资者对于REITs融资模式、市场上经营的专业机构、参与公募经济投资的方向等并不了解，对于近期REITs市场的发展与开拓持有观望的态度;此外由于REITs市场的不完善，投资者对于是否进入REITs市场存有迟疑，尤其是广大机构投资者，总体上投资主体较为单一。

（二）REITs税收驱动机制尚不完善

在税收方面，安徽省REITs融资项目缺乏经营环节上的税收优惠，安徽省政府也并未给予相关政策的支持，在项目落地实施中投资者从REITs产品中所获取的收益需要交纳个人所得税，项目公司也需要缴纳较重的企业所得税以及土地税、契税等，由此相比较，我国投资者更加愿意选择短期交易以及短期收入，融资方也更加倾向于选择融资成本更低的融资租赁、债券融资等。

（三）REITs流动性不足

我国证监会发布的《指引》中指出公募基金采取封闭式管理，意味着我国公众投资者在产品期间内不能够向基金公司赎回，只能向第三者赎回，而新的投资者想要购买公募基金，只能够向原持有投资者购买。现实情况下安徽省REITs产品的二级市场并不活跃，原持有投资者在基金存续期内，难以自由地实现REITs产品基金份额的流通转让，多是原投资者将公募基金持有到期;封闭式的管理使得规模固定，后续资本难以进入，新的投资者，尤其是个人投资者难以进入公募基金。

（四）REITs管理机制存在问题

在“公募基金+资产支持证券化”模式下的公募REITs，其主要管理机制方案有两种：第一种是公募基金管理人为主要责任主体，负责基金管理、投资管理和投后监控，计划管理人主要对计划本身负责，私募基金管理人负责投后管理;第二种是计划管理人承担主要的管理任务，但公募基金管理人的责任并不免除。

方案一的优势之处就是责任主体地位于治理机制结构的顶层，公募基金的管理者对其资产实施了穿透性的管理，但是尤其在基础设施或公共服务领域，公募基金管理人的管理难度会加大，这一类基础设施时间长、跨度大、现金流与各期限投资者的匹配难度也相对较大，对于底层资产稳定分红的要求更高;方案二的优势之处就是基本上维持了目前现有的各种管理主体的功能并且适当地应用了已经形成的一整套成套管理制度，但是各个管理人之间的责任和边界不清晰，职能分配易重叠，计划管理人与私募基金管理人在产权管理、产品设计、物业管理方面就存在部分职能重叠。

（五）REITs监管机制不完善

安徽省REITs市场的平稳发展离不开完善的监管措施的落实。目前安徽省REITs仍处于试点阶段，对事前、事中和事后的监管机制仍有较多不完善处，例如对REITs项目主要参与者资质的审核缺乏相应明文要求，在REITs项目存续期间内没有对信息披露环节的具体监管提出要求等等。部分监管缺失，将难以充分保障投资者权益，无法建立起开放、透明的REITs市场。

（六）REITs相关法律法规缺失

REITs相关法律法规在REITs市场的持续健康发展中是必不可少的，当前情况下我国REITs的发展缺乏相关法律法规的规范，证监会发布的REITs的指引性文件《指引》也是依据我国《证券法》和《证券投资基金法》及其他相关法律法规，相比REITs成熟市场而言，我国对于REITs市场准入、运营机制、风险防控管理上缺乏明确的法律法规的规定管理。

五、安徽省新基建实施REITs融资模式的对策

（一）降低准入门槛，引入更多社会资本流入

建议地方政府未来考虑降低REITs项目的准入门槛，根据安徽省产业的具体情况，制定相应的准入标准，对于涉及到网络信息技术、能源、人工智能等方面的新基建项目，前期放宽市场准入条件及投资者限制，后期逐渐加强市场准入的管控，加强项目整体的市场规范;同时加大对REITs融资模式的宣传力度，加深安徽省公众投资者对运作模式、分红机制和税收机制的理解，吸引更多的社会投资者与更多的社会闲置资本进入以安徽省新基建为底层资产的REITs融资项目，同时解决投资主体较为单一等问题。

（二）加大税收优惠力度

建议安徽省允许企业适用与企业内部资产重组相关的部分法律与税收政策，可以分立、新设等形式，按照标的资产的账面价值注入项目公司，使该过程中没有产生增值而无需缴纳增值税、土地增值税和所得税等。当资产重组发生标的资产所有权转移時，其计税基础未发生变化，仍可按此征收相关税费，不会导致税源流失。对于资管产品增值税方面，建议进一步明确增值税的处理，对REITs结构内的资管产品予以免税待遇，对于从项目公司向上分配并最终到投资者的分红，明确予以各级的所得税免税待遇。

对股权转让的性质予以明确认定，不适用土地增值税的相关规定。其次，建议对该行为产生的企业所得税予以税率优惠或递延处理。即使征收，应考虑纳税人仍然持有大量REITs份额且未实际变现，对应的所得税在设立REITs时可不予以计征。

在一揽子税收方面实行优惠税率政策，可参照个人持有并经营的情况，为安徽省REITs体系中的项目公司持有和经营资产指定较低的综合税率。企业所得税建议借鉴国际惯例，对分红部分免税或优惠税率。

（三）主体企业对REITs产品的增信回购

安徽省现处于REITs试点初期发展阶段，该省可以通过主体企业增强产品增信回购的方式来应对REITs市场不完善、流动性受限的问题。主体企业对REITs产品进行增信，提升产品的信用评级等级，同时保障产品的到期分红付息的能力，达到吸引市场投资者投资。REITs产品采取封闭式管理，存续期较长，主体企业可以通过采取优先回购的方式解决部分投资者退出市场，以维持产品的流动性，保持项目整体运营资金的平稳。

（四）改善REITs管理机制

加强顶层管理人员的号召力，配置全面、专业的团队进行安徽省新基建资产管理，有效降低项目的运营风险;其次，设立一系列相关指标，对新型的基础资产设施的持续运营能力进行考量，引入市场淘汰机制淘汰落后次级项目，增强REITs产品市场的活力;划分清晰公募基金管理人、计划管理人以及私募基金管理人的职能分配，强化机构主体责任，避免责任划分不清晰的问题。

（五）提升监管水平，完善监管要求

建议政府首先在REITs项目正式发起前对产品进行各个维度的事前审查，包括对市场准入标准以及投资者适当性的监管管理，如将风险偏好和风险承受能力合适的投资者引入安徽省REITs市场;其次是对REITs项目存续期间的监管，重点在于对信息披露的监管，包括对定期报告的披露频率、披露内容做出要求、建立相应的临时公告机制等;最后是对市场的违法违规追责的监管，包括事后建立起REITs市场黑名单机制，将不合适的主体排除在外等。

（六）加快REITs法律法规建设

REITs法律法规建设应紧跟REITs市场发展，借鉴REITs成熟市场经验，尽快出台相关法律法规，对于市场准入、金融机构间责任分配、项目经营收益分配、杠杆率风险控制等内容设定明确法律法规加以规范，以保护投资者利益，促进市场健康发展，防范金融风险。

参考文献：

[1]蔡建春等.中国REITs市场建设[M]中信出版社（2020-06）.

[2]中国证监会，国家发展改革委.关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（证监发[2020]40号）[Z].[2020-4-24].https：//www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202004/t20200430_1227479.html[2020-5-27]

[3]中国证监会.公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）[Z].[2020-4-30].http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/202004/t20200430_374847.htm[2020-5-27].

[4]周景彤，叶银丹.基础设施REITs开启新时代[J].中国金融.2020（18）：58-59.

[5]曾奕，方浪.以REITs引领地方基础设施国企改革[J].中国金融.2020（23）：98-99.

[6]郑雅洁.香港REITs市场发展及对内地的启示[J].新金融.2020（07），56-61.

基金项目：本文系安徽省2020年度科学规划课题《基于REITs视角的新基建融资模式创新研究——以安徽省为例》研究成果（课题立项号：202010357657）。

作者单位：安徽大学经济学院