我国汽车企业海外并购机遇与财务风险*

杨玉国，杨 浩

（1.广州商学院 会计学院，广东 广州 511363； 2.广东工业大学 管理学院，广东 广州 510006）

从国家社会层面来说，汽车企业并购壮大能够为国家创造更多的税收收入，改善国家的商业竞争环境，为国家经济发展起良好作用。从企业自身来说，并购可以通过优势资源整合帮助企业创造出优于现阶段的产品，降低生产成本以及占据市场，形成竞争壁垒；另一方面，企业海外并购能够在获取海外的客户资料的同时，为自己进军全球市场打下基础，更快融入海外商业竞争，增加企业利益。本文结合吉利汽车集团成功并购经验，深度探究并购过程中风险发生的表象、原因和应对方式，对提升我国汽车行业在跨国并购风险控制和应对能力给出建议，弥补我国汽车企业在海外并购的经验不足，从而提高我国海外汽车企业并购的成功率，也为现今企业海外并购理论体系的完善提供参考和借鉴。

一 、并购财务风险

（一）估值风险

这种风险主要表现在并购前，并购方会通过对目标公司的现金流进行估测[1]，如果过于乐观会导致价格偏高，产生较大的并购风险。而较低的并购价格又会使被并购方无法接受，无法达成交易。并购过程中如果被并购方披露的信息不属实的话，或在并购前向并购方隐瞒一些不利因素，在并购完成后，可能会出现对并购方不利的后果，给并购方将产生重大损失。

（二）融资风险

并购的融资风险主要是指并购方要充分考虑自身情况，己方公司是否能够及时凑得足够的资金给予交付。企业选择融资决策会使企业自身的股权结构和负债产生变化，可能产生财务风险。资金问题是企业并购成功的关键因素，要实现并购策略而不会拖垮己方现金流。

（三）外汇风险

外汇风险也就是我们说所的汇率风险。这种风险有三个方面: 一是交易风险，即企业的经营风险；二是会计风险，即境外企业财务报表计量币种换算成人民币产生的损益，会计风险往往因此产生；第三种经济风险是指预期营业收入风险，即结汇损益风险。外汇汇率的波动性既是企业的机遇也可能会给企业带来损失[2]。

二、吉利集团并购沃尔沃公司案例分析

（一）并购简介

1996年吉利集团正式成立，1997年开始生产汽车。经过20多年发展，奠定了自己在汽车行业的地位，成为中国的前500强企业,是中国发展汽车工业近几十年以来发展速度较快较好的汽车企业之一。沃尔沃成立于1927年，是全球二十大汽车企业之一，它拥有发达的销售网络和服务网络，有2400多个服务点分布在全球100多个国家，在汽车的研发技术方面也拥有自己的研发中心以及大量专利。2008年美国金融危机导致美国汽车行业遭受重创，福特公司不得不把沃尔沃拿出来卖，吉利正是抓住这次机遇，在2010年100%拿下沃尔沃全部股权。

（二）并购机遇

1.弥补自身不足

吉利汽车成立之初，由于中国汽车大环境的落后以及自身企业的技术水平积累不够，在国内车型的销售主要是经营低端市场，以低成本策略占领市场。而如果通过并购这一方式能够最快时间学习技术并利用目标公司现有的体系快速发展高端市场，并借助被兼并方技术快速弥补自身技术不足。

2.发挥管理协同效应

相比较于国外的汽车品牌，吉利由于发展时间短，既没有自身的高端技术人才，也没有经验丰富的管理团队，唯一的优势仅在于价格。而沃尔沃汽车经过80多年的发展，其企业自身积累了众多的专利技术和高端的技术人才，并购以后吉利能够充分的利用沃尔沃的技术与人才优势进行有机整合，借鉴其优势资源，达到协同管理效应。

3.提高自身能力和品牌效应

沃尔沃汽车悠久的汽车制造历史和良好的品牌形象是吉利汽车所不具备的，沃尔沃有着自己的全球知名产品，豪华品牌的地位和服务已深入人心。经过接近上百年的发展，沃尔沃汽车还拥有自身成熟的销售渠道和品牌服务，吉利借助沃尔沃遍布全球上百个国家的销售服务网络能够帮助自身提高品牌知名度，帮助其销售市场从中国走向世界。

4.扩大市场份额

吉利并购沃尔沃后得到的不仅仅是汽车制造的核心技术以及高端品牌的管理经验，还拥有了许多项专利技术以及沃尔沃的销售网络和服务经验。吉利利用并购后沃尔沃品牌的核心高端技术来提高吉利品牌汽车的质量，在打开国际市场之余，也能在全球中高端汽车市场立足，在此同时还能提高国内的销售份额。

（三）财务风险

1.财务估值风险

1999年福特用64亿美元买下沃尔沃，期望通过强强联合提高资本回收率。但实际兼并后的十年连年亏损，2008年累计亏损达到116亿美元，这充分说明福特收购沃尔沃时估值偏高。此外，福特在估值时沃尔沃汽车隐瞒了其已销售汽车的召回隐患，信息的不对称以及交易金额的高估给福特的现金流带来严重的负担，2008年福特被迫以18亿美元相对较低的价格卖给吉利集团。这一前车之鉴使得吉利收购沃尔沃时充分考虑估值风险及应对措施。

2.外汇风险

吉利在收购沃尔沃时涉及美元、欧元、港币三种货币，货币不同会存在汇率风险。吉利集团不仅在支付收购金额的时候使用外汇手段进行汇兑支付，而在沃尔沃的经营状况进行年末总结，制作财务报表结算为本币时也会产生汇兑损益，会影响利润表。

3.融资风险

2009年沃尔沃有6.53亿美元巨额亏损，虽然这个财务状况对吉利低价收购谈判有益，但也表明吉利后期对沃尔沃的投入将会巨大。并且那时吉利的年收入不到1.5亿美元，相当于18亿的收购金额来说是杯水车薪，内部筹资显然不行。要解决这个难题，吉利必须要采取合理有效的手段来进行融资，同时保持足够的沃尔沃的发展资金。吉利显然只能通过外部融资，这就意味必须举债或者发行股票，前者会带来利息与本金偿还压力，后者会产生股利负担，同时失去抵税效应，并稀释大股东控制权。

（四）并购后财务经营状况对比分析

通过对吉利汽车并购后的财务数据进行分析，评价此次海外并购是否产生相应财务风险。

1.偿债能力

图1 吉利汽车短期偿债能力指标

通过图1可以看出吉利汽车流动比率和速动比率的变化趋势是倾向于一致性的，2011年至2014年流动比率与速动比率的比值有较小幅度上升，其中在2014年达到最高峰值后又小幅度回落。流动比率在2010年保持在1.2左右，但在吉利并购后的第一年就出现了下降趋势，吉利汽车2019年当年度的流动比率为0.91，比上年0.98下降7.14%；且从2010年到2019年流动比率都不高于1.5。与此同时，速动比率在2010至2016年度的速动比率都高于1，2017年至2019年度的速动比率小于1，2019年度当年的速动比率0.85，比上年0.88下降3.41%。这说明，并购后，吉利有一定的债务风险，2019年属全球经济下滑，应特殊看待。

图2 吉利汽车长期偿债能力指标

由图2可以发现2010年至2013年呈现下降的走向，2014年至2016年度的时间趋势于上升走向，2017年度至2019年度趋势于下降的方向。虽然收购后三年内有下行趋势，但总体上资产负债率还是在40%-60%之间波动，属于正常经营状态，没有出现特别严重现象。这说明吉利在并购后能够拥有良好的资产结构和比较强的长期偿债能力。

2.盈利能力

图3 吉利汽车盈利能力指标

由图3可知，吉利集团经过对沃尔沃的各项优势整合后，除了2014年低于并购当年的指标外，其他年份均高于当年并保持逐年增长。在2019年度吉利汽车总的销售净利率为8.51%，与2018年的11.89%相比，下降了28.43%，与并购当年的7.71%增长相比，上升了10.38%，说明吉利汽车并购后，企业规模扩张，形成了一定的规模经济同时也开辟了国际市场，提高了自身品牌的认可度和市场占有率，销量大幅上升，虽然2019年有下降但是总体发展趋势良好。

2019年总资产报酬率为8.21%，与2018年16.36%相比，下降了49.8%；2019年吉利汽车净资产收益率为16.48%，与2018年27.93%相比，下降率40%。2019年有较大明显的下降主要是由于全球经济环境下行同时吉利在2019年研发费用大幅增加用于研发新能源汽车，该笔费用属于长期费用，高研发费用可以为未来的技术提供基础对提高竞争力同时抗压风险能力也越强。

3.营运能力

图4 吉利汽车营运能力指标

由图4可明显看出吉利汽车的存货周转率在并购后的前两年里出现下降后出现上升，原因是在并购后正处于磨合期，吉利在销售方面投入的精力较少，导致存货积压，与此同时同行业之间竞争加剧，但在随后几年吉利汽车整合逐渐完善后，吉利汽车销售量和存货周转率均有所回升。应收账款周转率也在2018年后上升到新的高度，均在2011年和2014年有所下降，但随后开始不断的呈现上升趋势。2011年吉利的指标下降是由于当年是汽车购置税优惠结束的第一年，国内的汽车企业不只是吉利汽车，整体汽车行业均受到了较大影响，销售量大幅下降至冰点，而2016年来吉利与沃尔沃的整合趋于完善，吉利汽车的技术水平和品牌知名度都较之前有着大幅的提高，总销售量与销售回款率提升，同时提高了资产使用效率。

（五）吉利并购沃尔沃的机遇与财务风险总结

1.抓住了次贷危机的难得机遇

1999年福特并购沃尔沃的动机是强强联合，也许更多考虑了品牌整合、技术整合、市场整合和资源整合，福特用64亿美元买下沃尔沃，但接下来的十年连续亏损，没有实现强强联合高投入高回报的预期，至2008年累计亏损高达116亿美元，基本确定，这次并购是一次失败的并购，根本原因在于福特收购沃尔沃时估值偏高。此外，福特在估值时沃尔沃汽车隐瞒了其已销售汽车的召回隐患，信息的不对称以及交易金额的高估给福特的现金流带来严重的负担，从此背上严重财务负担，陷入财务危机。当2008年美国爆发次贷危机后，这种财务危机进一步加重，福特必须采取措施放下包袱，2008年福特被迫以18亿美元相对较低的价格卖给吉利集团，吉利实际是抓住了次贷危机抄底的并购机遇，并以资金上的强势完成品牌上的弱强联合。

2.稳住了并购伴生的财务风险

因为并购而背上沉重财务包袱乃至拖垮并购方的案例层出不穷[3]，但本次吉利并购沃尔沃并不像前任福特并购沃尔沃一样陷入财务泥潭。2010年吉利完成这次并购，前文分析并购后9年来的财务数据，综合可以看出，无论偿债能力、营运能力和盈利能力，在并购完成后的2-3年内，有所下降，但幅度也不是很大，尚不构成生产经营的根本影响，自2015年后，过了并购磨合期，整个集团各项财务指标均积极向好变化，2018年与2019年更是一路强势看好，图1-4的数据都充分反映了这一实际情况，这也充分说明了，本次并购是一次双方业务整合、财务优化的成功并购。

三、我国企业海外并购财务风险控制的建议

（一）敏锐把握并购机遇

本文案例中，福特以64亿美元收购沃尔沃是一次失败，没有什么机遇把握，而吉利以相对较低价格18亿美元收购沃尔沃，这是抢抓2008次贷危机机遇的超低并购，是一次成功案例。中国后续希望 “引进来” 和 “走出去” 的汽车行业，应密切注意行业动态和全球经济形势，把握机遇，大胆尝试 “走出去” 战略，争取更多海外并购的成功。

（二）合理把控财务风险

1.建立企业财务评估体系

基于福特并购沃尔沃的财务风险，本文建议：聘用专业的财务机构对目标收购汽车企业的经营情况与现今经营财务状况进行充分的考察，全面分析目标收购汽车企业有没有经营风险、财务舞弊行为等不良行为的存在，慎重预测目标汽车企业的未来的经营状况；充分关注表外融资具体状况还有目标汽车企业财务报表附注，如应收账款保理、售后回租等重要情况；选择基础法、市场法、现金流折现法等不同评估方法综合评估，避免单一评价出现的严重偏差[4]。

2.合理选择外汇支付时点

企业海外并购在支付并购金额时应将外汇风险降到最低，首先可采取提前或推迟支付，比如预期人民币升值，我国企业可以推迟付款，与之相反的做法是，使用套期保值工具；其次，企业也可以用外汇的远期合约、期货、期权等进行并购金额支付。通过采用套期保值将外汇锁定在一个固定的数值[5]，这样就可以避免汇率波动的风险；最后，企业还可以集中人力、物力和财力在不同国家进行多元化生产经营活动，可以帮助企业化解时间上和地域上汇率的影响。

3.选择正确的融资方式

由于海外并购企业需要大量的资金，想要整个并购活动的完成，仅仅依靠单一的融资渠道是远远不够的，但多渠道的融资会导致不同的融资风险。企业在选择融资方式时可以从以下两个方面考虑：

（1）合理确定融资价值区间

融资规模是指企业通过多种方法较为准确的判断出并购目标企业所需要的资金的总额。企业需要合理评估出并购所需要融资资金数量，结合目标企业各方面情况计算出目标企业的合理的估值、未来可发展的前景以及并购后运营需要支付的总资金。以下三个因素是并购方所需要注意的：第一个是支付目标企业的具体金额，还有其他如海外汽车并购中承销费用以及中介机构的花费；第二个则是汽车企业自身的维持资金。既包括完成并购活动后，为了维持目前企业经营所需要的资金，同时还包括需要为汽车企业未来投资机会进行预留流动性资金，以免错过投资机会；第三个是企业并购后对如汽车企业的文化、管理、制度、经营模式等与自己企业进行有机整合所要花费的资金总额[6]。

（2）合适的融资结构

海外并购所需资金企业普遍会选择融资的方式去获得。融资就必须要有合理的结构：第一要保证资本成本最小化；第二是在选择每一种融资方式时，需要思考公司的偿债能力是否可以接受该种融资方式；第三是企业不同融资方式之间的比例，科学处理债务资本和股权资本的比例；第四是长期融资和短期融资占总融资金额的比例。尽量使用不同类型的融资，减少融资的综合资本，降低企业债务风险。

除上述之外，在现实的汽车海外并购过程中还有许多因素需要考虑，如债券融资有抵税作用、企业管理层的态度、企业的运行风险等方面都对融资有重要的影响。因此企业在进行融资前需要对市场情况进行全面的了解，结合企业的自身情况作出合理的融资。