港股顺周期行业更具优势

戴康

美债利率上行弱化离岸市场正向Beta，关注港股顺周期机会。

投资者基于美国经济增长和通胀预期来研判美债利率的走势，但忽视了重要因素——美债微观结构恶化使得短期波动超预期。一是多头头寸大量积压+预期反转——>前期被推升至估值高位的美债持仓承压。二是收益率要求明显提升，此前接近“零收益率”的“buy and hold”策略难以满足新的收益率要求，抛压增加;而大规模的财政刺激则增加了债券的供给;供需失衡加剧美债波动压力。三是SLR限制和凸性对冲也将加剧长端美债收益率的短期波动。但债券市场具有强大的对手方——货币当局。从美联储官员表态来看，FED不会对美债收益率持续的快速上行坐视不理，只是当前波动仍处于可容忍范围。后续密切观察美联储的购债动向。

经济继续修复、流动性未见进一步收紧，美债收益率上行对全球权益资产更多是一种压力测试，触发微观结构问题暴露。过去多年相似宏观假定下（长期利率中枢和经济增长中枢下行），全球市场对远端现金流形成一致追逐，推动风格极致分化。但当前短期宏观组合构成反向（经济复苏、利率上行），推动风格均衡化演绎。“微观结构恶化”衡量的是市场对局部领域预期过于一致并且市场上最乐观的筹码均已入场、推动个股/券成交热度、资金配置集中度和估值分化达到极致的过程。随着最乐观的投资者不断入场持股/券，其他投资者由于信息和逻辑的劣势很难比集中持筹者更加乐观，就会形成“微观结构恶化”，表现为资产价格对利好的反应钝化、而对利空的反应加剧。微观结构恶化是多个市场通病，但程度有所不同，多项指标来看，A股微观结构更为糟糕，因此本轮调整相对剧烈。

美债利率快速上行往往引发北向资金阶段性流出。历次美债利率快速上行阶段，北向资金总会出现一段净流出，且净流出开始和结束的时间点均滞后利率加速上行和回落（企稳）的拐点约1-2周。自沪港通、深港通开通以来，历史上共出现四轮美债收益率快速上行的阶段，持续时间从8个交易日到30个交易日不等。本轮利率上行的趋势性更强，对北向影响的持续性也将更强。北向资金流出对行业影响有限，但需关注重仓个股。上述类似阶段中，北向资金主要从前期重仓的个股、以及持仓占自由流通市值比重高的个股中流出，但过去由于减仓幅度低，对股价影响有限。考虑到北上重仓股与前期“热门股”重合度较高，在微观结构恶化的当下，仍需留意北向流出对其重仓股股价的扰动。

作为离岸市场，美债收益率上行对港股市场的影响更为直接，市场的正向Beta将有所减弱。港股受到国内与海外的共同影响，考虑到国内经济于2020年率先开启复苏，预计2021年进一步修复的弹性或弱于海外，在此背景下，盈利能力与国内经济相接轨的港股业绩相对于美股偏弱;同时，随着美国国债收益率上行，无风险利率随之提高，与海外对接的港股折现率亦存在上行压力。整体来看若美债波动加剧，港股配置的性价比可能相应降低，但仍具备结构性的投资价值。从美债名义利率和实际利率均快速上行阶段的历史经验来看，无论是港股市场整体还是内部结构上，该区间收益均是由业绩主导、估值辅助。港股细分行业来看，各轮美国国债利率上行区间内行业表现主要受到業绩主导，估值水平多为锦上添花。后期港股业绩修复弹性边际回落、估值高位将承受一定压力。

整体承压背景下港股存在结构性投资机会，顺周期行业（尤其是金融地产）的分子分母端优势体现。首先，港股的风格自2020年下半年以来已有所转变，整体微观结构要优于A股，尽管部分热门股仍存在一定的结构调整压力，但其他板块仍有结构性机会。其次，从DDM模型来看，港股顺周期行业具备分子端和分母端的优势。