低市盈率策略的有效性

杨典

与彼得·林奇齐名的明星基金经理约翰·聂夫，在其管理温莎基金31年间，累计收益55倍，年化复合收益率13.7%，年化复合收益率超过标普500指数3%，31年中22年跑赢标普500指数，其自述投资风格即是低市盈率策略。

聂夫总结其低市盈率策略包括以下几个标准：市盈率低;基本增长率介于7%至20%;收益（此处指现金分红）有保障;总回报率相对于所支付价格对应市盈率的关系最佳;除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票;成长行业中的稳健公司;基本面好。

实际上，低市盈率策略本身确实是一个长周期的强有效策略。

低市盈率策略的长期有效性

过去二十年，申万低市盈率指数遥遥领先高市盈率指数和中市盈率指数。自2000初至2021年12月31日，总共21年申万低市盈率指数取得累计631.41%的收益率，年化9.94%，而申万高市盈率指数表现最差，累计收益率为25.33%，年化仅1.08%。比较沪深300指数有数据以来的2002年初至2020年末，申万低市盈率指数累计收益率500.45% ，沪深300指数累计收益率295.86%，申万低市盈率指数超越沪深300指数收益率204.59%，年化超额收益率5.42%。

按年度来看，总共19个年度，申万低市盈率指数有15个年度战胜沪深300，占比达78.9%，其中申万低市盈率指数在2008年和2013年分别略输于沪深300指数，分别落后2.2%、1.9%，在2019年和2020年分别落后11.1%、27.1%。而在连续跑输沪深300指数两年以后，2021年初至本文发稿日2021年3月12日，申万低市盈率指数收益率7.1%，同期沪深300指数收益率-1.2%，大幅战胜沪深300指数8.3%。

笔者亦开发过一个低市盈率传统量化多因子策略，使用经过优化的当期短期市盈率，选取全市场市盈率最低的一批股票构建组合，为避免出现价值陷阱，使用了增长率指标剔除衰退型股票，使用了盈利质量指标剔除明显异常的股票，定期调整组合，在充分考虑了佣金、印花税、滑点等交易成本以后，策略历史回测和样本外跟踪表现结果如下。

自2009年1月1日至2021年12月31日，共12年自研低市盈率策略累计收益率1108.4%，年化收益率23.08%，同期沪深300指数收益率186.7%，年化收益率9.17%，前者相对沪深300指数的累计超额收益率（累计阿尔法）为306.6%，年化超额收益率（年化阿尔法）为12.4%。自2009年初至2020年底总共12年，自研低市盈率策略年度收益率只在2019年和2020年分别落后沪深300指数2.99%、32.03%，其余完整年度均战胜沪深300指数，胜率达83.33%。同样，在连续两年跑输沪深300指数以后，2021年初至本文发稿日2021年3月12日自研低市盈率策略收益率14.2%，大幅跑赢沪深300指数15.4%。

可以看出，A股长周期历史上，低市盈率策略相当有效，历史上大多数年份低市盈率策略都能战胜沪深300指数。

最低市盈率的思路，显然不会筛选出超级成长股，组合构成均是狭义的低估值价值股。这充分说明，在超级成长股之外，长周期来看低估值价值股也可以取得优秀的超额收益。

那么原因是什么呢？从内在机理来讲，假定净利润=自由现金流，未来预期业绩稳定（不需要增长，也不衰退），公司没有治理问题，则市盈率的倒数就是持有该股的年化收益率。以低市盈率、低估值水平买入持有长期盈利稳定的股票，低市盈率、低估值本身就帶来了高收益率。这个逻辑的关键是，盈利要保持长期稳定，或者至少是在投资期限内目标个股的长期稳定盈利能力没有被证伪。如果目标公司的盈利出现衰退和大幅下滑，通常市盈率会迅速上升，也就不会成为低市盈率策略选择的个股了。约翰·聂夫的选股标准里，对基本增长、综合基本面亦很看重。

近两年A股低市盈率策略的相对表现并不好，那么会长期表现都不好吗？笔者认为，这两年低市盈率策略相对表现较差，主要原因还是在于宏观经济增长下行，叠加贸易冲突和新冠疫情，投资者对低市盈率股票的盈利前景是否能维持稳定产生比过往经济下行期更多的疑虑所致，也即在这一阶段A股低市盈率股票亦因前景不明而风险溢价上升。A股低市盈率股票大部分布于银行、地产、建筑建材等传统产业，正好是市场普遍担心未来可能出现衰退的行业。当宏观经济增速触达一个低位区保持相对稳定，即接近一个低台阶增长的新常态以后，市场预期逐步稳定，低市盈率策略仍可能取得出色表现。自2021年初以来，低市盈率策略的超额收益能力已经有显著回升，笔者觉得当前时点附近成为低市盈率策略超额收益曲线的一个比较重要的拐点的可能性还是比较大的;未来从长期角度来看，低市盈率策略极大可能仍将继续有效。

估值指标是好的长期风向标

市盈率是最通俗易懂、计算使用最方便的估值指标，不过可能也是最容易被误用的估值指标。正确使用市盈率指标，需要对指标本身有深入了解，更需要对目标公司盈利状况及预期演变态势有深入研究。

市盈率指标和其他任何估值指标，在中短期维度都不是好的交易信号。市场每天产生大量交易，并没有多少投资者手持计算器频频估值来发出交易指令，市场价格也并不会去理会投资者使用的是DCF是当期市盈率还是远期市盈率。在短期内，任何估值指标的锚定作用都远抵不过群体贪婪或恐惧汇聚的情绪化交易冲击。简单根据短期估值高低来做交易信号的成功投资案例似乎鲜有所见。

另外，上市公司的基本面处于持续变化之中，所谓确定性本身，在现实环境中也会持续变化，同一家公司在不同阶段，其未来确定性可能会有很大差异。例如，成长初期的企业，在经历市场竞争取得绝对领先之后，行业竞争壁垒提升，竞争格局优化，公司的未来成长性就确定了很多;实体经济和证券市场总会有一些突发因素，使得本来看起来确定的某些行业遭受重大冲击，长期不确定性上升，例如新冠疫情和贸易冲突，使得如航空、机场、旅游、餐饮、部分科技产业等受到冲击，业内上市公司的不确定性大幅提升。可以说，普遍意义上，宏观经济、产业经济和公司经营，唯一不变的就是永远在变。公司短期业绩面临不确定变化，长期确定性本身亦面临不确定变化，市场参与者的群体认知也在变化，因而市盈率水平就更加变化无常、难以捉摸。不论长期投资风格还是中短期投资风格，市盈率和其他估值指标都不是很好的交易信号指标。

虽然估值指标不是好的交易信号，但它可能是最为重要的是否值得长期投资的参考风向标——这里的长期投资，包括长期持股，也包括不同形式的持续追踪持有和交易。恰当选择估值指标和估值技术来对目标公司的内在价值进行估算，我们可以得出大幅低估、大幅高估、正常估值区间这样的模糊但方向性正确的结论。尽管高估的股票还可能更高估，低估的股票还可能更低估，但长期而言，高估股票和低估股票的终极运动方向必然都是回归正常区间。投资者的时间精力和资金资源总是有限的，有限的资源应当主要投资于顺应大趋势方向的投资标的。正确使用估值指标可以帮助投资者大致分清主要趋势方向，避免过度沉迷于短期波动而忽视了主趋势、大趋势。投资者需要有建立在深度基本面研究基础之上的估值分析，作为投资决策的长期风向标。

股票市场上不止一种投资逻辑可以盈利。对于基本面投资者，最好的投资逻辑，是寻找大幅低估的公司，尤其是当期短期市盈率远未反应未来远期合理市值的超级成长公司，买入、持有、动态调整，分享公司长期成长带来的巨大价值。

实事求是地说，常见的估值指标和估值技术，对大多数人而言理解和掌握起来通常不会太难;也不存在有什么高级、复杂的估值技术，能够大幅提升投资者的投资绩效。影响投资绩效的因素很多，重要因素至少包括公司深度研究能力、理性和独立思考能力、是否有适合自己的完备投资体系、贪婪和恐惧的情绪控制能力……等等。在公司深度研究这方面，造成不同投资者之间重大区别的往往不是估值技术本身，而是对公司未来中长期发展空间的独特远见能力，或曰长期视角的商业洞察力。同一家公司，远景预期不同、确定性理解不同，使用同样的估值方法结果就会千差万别。即通常情况下公司深度研究最重要的是远期前景及其确定性展望，估值分析只是基于远期展望不同情景的粗略量化结果呈现而已，“毛估估”即可。