苏宁，艰难转身的昔日“街头霸主”

南方周末记者 封聪颖 吴超发自南京

位于南京新街口的苏宁生活广场，共计九层，汇集了数码3C、家电、美食、运动健身等店铺，但逛家电的人很少。南方周末记者❘　吴超　❘图

2021年3月4日，江苏苏宁足球俱乐部大门紧闭，球员们已经陆续清空了俱乐部的行李。南方周末记者❘　吴超　❘图

★近水解不了远渴，近400亿元的债券兑付压力仍悬在苏宁头上。

苏宁的主营业务并不赚钱，而是依靠非经常性损益来调节利润表。最常用的方法为“售后回租”和内部腾挪。

苏宁几乎是不计成本地转型。2013年，苏宁在物流基地、自建店建设以及投资收购方面投入了大量资金，为了获取线上流量，苏宁涉足视频、运营商等领域。

2021年3月，苏宁易购（下称苏宁，002024.SZ）内部发出一封公开信。

苏宁一位负责产品设计的中层告诉南方周末记者，信里提到“苏宁是社会的苏宁”，所以引入了深圳投资者。同时，“苏宁也是苏宁人的苏宁”，公司鼓励员工在接下来的日子里，努力工作，尽早扭亏为盈。

深圳投资者指的是深圳国资委实际控股的两家公司。2月28日苏宁公告称，苏宁创始人张近东及其一致行动人苏宁控股、股东苏宁电器和西藏信托，将向深国际（00152.HK）和鲲鹏资本转让上市公司23%的股权。交易完成后，张近东将失去原来对苏宁的实际控股权。

扭亏为盈的期待，则指向苏宁刚交出的2020年业绩快报。根据业绩快报，2020年，苏宁净利润出现上市后首次亏损。与此同时，苏宁的现金流每况愈下，陷于债务困境。

“（2021年）必将是苏宁近十年发展的转折之年。”张近东在苏宁2021年新春团拜会上表示，苏宁唯有保持定力、迎难而上，才有机会实现新一轮的向新而生。

这家昔日的“街头霸主”、中国最大的电器零售商，是怎么一步步走入困境的？

近水解不了远渴

3月1日是深圳国资入股苏宁后的第一个工作日。在苏宁位于南京徐庄的总部大楼，偶尔有行色匆匆的员工进出大楼，一切如常。

上述苏宁中层员工感受到唯一的变化是，自3月1日起，员工每月的话费补贴从150元减少到100元，南京市区内通勤班车暂停运营。“公司给出的理由是，现在园区附近的公共交通已经比较完善。但我觉得公司可能考虑到这也是个开销，砍掉了。”

深圳国资入股前两日，苏宁交出2020年业绩快报，各项数据都有所下滑。

2020年，苏宁的净利润亏损39.13亿元，上市以来首次转负；营收同比下降4%，营收增幅上市后首次告负。事实上，2019年苏宁营收增幅已放缓，结束了连续两年的增长。

苏宁和苏宁电器是苏宁集团发债融资的两大主体。

其中，截至2020年三季度末，苏宁的短期借款为280.97亿，一年内到期的非流动负债46.16亿。其账上的货币资金308.37亿，但大多数处于受限状态，能够自由支配的现金及现金等价物只有约136亿元，无法偿还短期有息债务。非流动负债主要就是债券和即将到期的银行贷款。

2020年下半年，由于多只AAA级债券违约引发市场恐慌，苏宁集团的债券也受到影响，价格暴跌。为此，苏宁累计用30亿元自有资金回购债券，以恢复市场信心。

此外，苏宁集团还通过质押股权，以解决债券兑付危机。2021年以来，张近东及苏宁电器共7次出质苏宁股权，累计质押超过6.75亿股。

最让人瞩目的一次“急救”事件发生在2020年年底。据国家企业信用信息公示系统披露，张近东、张康阳及南京润贤企业管理中心(有限合伙)将持有的100%苏宁控股的股权出质给淘宝中国。苏宁控股是苏宁集团名下另一个持股平台。股权出质登记日期为2020年12月4日，合计出质股权数额10万股。不过，质押所得的借款数额尚不明确。同一天，张近东还将持有苏宁置业的6.5万股出质给淘宝。

尽数质押的背景是，苏宁电器面临着即将到期的面值百亿的15苏宁01债券。15苏宁01是当时苏宁集团一年内到期的债券中发行规模最大的一只债券，苏宁选择提前赎回。

Wind数据显示，截至2021年3月17日，苏宁和苏宁易购两家公司的债券余额合计约387亿元。其中，2021年到期的债券规模约70亿元。

根据公告，此次股权转让的交易价为人民币6.9元/股，合计148亿元，这将减缓苏宁集团即将到来的债券兑付压力。但近水解不了远渴，近400亿元的债券兑付压力仍悬在苏宁头上。

除了清偿债务，苏宁集团还面临着银行贷款到期带来的现金流压力。

全数质押股权的当日，苏宁董事会通过决议，将更改一笔募集资金的用途，将其中10亿元用于偿还将在2021年到期的11笔银行贷款。这笔资金来自2016年一次非公开定向增发，当时披露的用途为物流运营业务发展等项目建设，融资额约29亿元。

根据财报，截至2020年6月30日，苏宁及子公司的银行授信额度为764.48亿元，已使用523.68亿元。

攻守两难

在电商之战中，苏宁已经掉队。第三方调研机构易观发布的《中国网络零售B2C市场季度监测报告》显示，2020年第四季度，天猫成交总额排名第一，占市场份额63.8%；其次为京东，市场份额为25.9%；苏宁第三，其市场份额仅为5.4%。

2009年，苏宁试运营电商平台，此时距离京东开辟网上商城，已经晚了5年。2011年6月，张近东发布了10年战略目标。按照规划，未来10年，苏宁将实现电子商务销售额3000亿元，线下零售销售额3500亿元。

十年后，这个略显宏大的目标实现了。苏宁2020年业绩快报显示，2020年公司实现商品销售规模4163.15亿元，同比增长9.92%，其中，线上销售规模占比近70%。按此计算，苏宁实现了线上销售额约3000亿元。

然而，这一张成绩单和同行比较时相形见绌。2019年，京东净营收已达5769亿元，阿里则为3768亿。

《苏宁：连锁的力量》一书作者段传敏告诉南方周末记者，苏宁经历了三次自我迭代，1990年代的第一个十年，完成从批发到电器专营商场零售的转变，避免了当年郑百文公司的悲剧；本世纪的第一个十年，从电器专营店升级到大型电器商场连锁；2013年则开始向互联网转型。

第三次迭代时，苏宁内忧外患，既忙于调整内部架构，又要面对来自电商的袭扰，例如2012年的“8·15”促销战。当年，苏宁的营收同比增长4.76%，结束了前五年平均30%的同比增长速度。实体连锁门店的日子也变得艰难。截至2011年年底，苏宁共有门店1724间，单店年利润约280万元，较2010年减少19万元。

因此，在2013年2月，张近东提出“云商”概念，即一条包揽线上线下以及零售服务的云商之路。苏宁想在电商之战中追上对手脚步，同时挽救下滑的线下业务。

2013年，苏宁线上业务实现销售收入218.90亿元人民币（含税），同比增长43.86%。苏宁的电商转型初见成效。

然而，当年苏宁净利润仅为1.04亿元，同比下滑95.84%。

从2010年提出“全面去电器化”，到2011年提出走“沃尔玛+亚马逊”模式，再到2013年抛出“一体两翼”战略，即以互联网零售为主体，打造O2O的全渠道经营模式和线上线下的开放平台，苏宁在互相冲突的业务中攻与守，试图找到融合点。

但段传敏认为，线上和线下经营存在巨大鸿沟，这是天猫等企业目前也无法跨越的难题。

苏宁走的是纯电商模式，自营业务较重，不同于和天猫所走的平台模式。电商企业之所以战胜不了平台型企业，“简单来说，就是采购双方数目众多，彼此互相影响，到达一定临界点后平台出现乘数效应，而电商企业只能继续简单相加。”

“苏宁从一开始就缺乏电子商务的基因，患得患失，既想借助电子商务攻城略地，又想从实体商业中获取通道费。创新不足，结果裹足不前，错失了许多发展良机。”中国社会科学评价研究院院长荆林波告诉南方周末记者，苏宁的症结在于体内传统商业的基因无法更替。

第三方研究机构透镜公司创始人况玉清亦持同样的观点。况玉清告诉南方周末记者，苏宁在线下渠道投入过重，在面临互联网渠道的冲击时，处于劣势地位。在电商时代，实体店难以被视为一种优势资产，更多被认为包袱。

“从苏宁一系列的动作可以看出来，它是能洞察到未来趋势的，但是苏宁的应对动作不够果断。比如成本高、效益不好的大卖场，苏宁不愿意放弃，严重束缚了苏宁转型的手脚。”况玉清说。

内部腾挪

2014年被苏宁定位为“战略执行年”。然而，从这一年开始，苏宁主营业务的盈利能力开始下降。

财报显示，2014年至2019年，苏宁的净利润均为正数。同期内，苏宁的扣非净利润却连续6年为负值，分别为-12.5亿元、-14.6亿元、-11.1亿元、-8839万元、-3.59亿元和-57.1亿元。

这意味着，苏宁的主营业务并不赚钱，而是依靠非经常性损益来调节利润表。

苏宁最常用的方法为“售后回租”。

2014年，苏宁首次作出“售后回租”的尝试。当年12月，苏宁发布公告确认，把11个自有门店物业房产权及对应的土地使用权转让给中信金石基金管理公司（下称中信金石），作价43.42亿元，上述交易实现税后净利润约为19.77亿元。交易完成后，苏宁按市场价格租用上述物业继续经营。

上述资产运作的背景是，截至2014年前三季度，公司已经连续5个季度出现亏损。财报显示，2014年前三季度，苏宁亏损达到10.79亿元，同比下降343.15%。

这次交易令苏宁当年的业绩扭亏为盈。2014年，苏宁利润总额、归属于上市公司股东净利润分别为9.73亿元、8.67亿元，同比分别增长573.62%、133.19%。

此后几年，苏宁故技重施。2015年，苏宁将旗下14家门店的全部权益，以32.65亿元转让给中信金石，实现税后净利润10.41亿元。2016年，苏宁将6处供应链仓储物业的全部权益，以18.14亿元转让给中信金石，产生税后净利润3.94亿元。2018年，苏宁将旗下5家物流公司的100%股权，以11.91亿元转让给苏宁物流和苏宁深创投设立的云享仓储物流一期基金，增加净利润9.26亿元。

苏宁还通过内部股权腾挪补血。最为典型的例子为对苏宁金服增资后出表的操作。2019年9月末，苏宁金服通过C轮增资扩股，苏宁对苏宁金服的持股比例降至41.15%，截至2019年12月31日，苏宁金服资产负债表不再纳入公司合并报表范围。

根据2019年年报，苏宁以投前估值460亿元，增资扩股17.857%新股，合计募集资金100亿元。交易方为苏宁金控及其控制的主体，此次交易增加当年公司净利润98.57亿元。苏宁金控是苏宁控股的控股子公司，交易完成后，苏宁金控合计持股46.94%，成为苏宁金服的第一大股东。

此外，近年来大规模的投资也为苏宁创造了腾挪利润的空间。

2015年，苏宁收购PPTV仅两年后，将持有的PPTV68.08%的股权全部转让于苏宁文化的境外子公司，作价25.9亿元，增加公司净利润13.55亿元。苏宁文化由张近东实际控股。

财报显示，2019年，苏宁通过处置子公司产生的投资收益就达到196.64亿元。

举债扩张

通常而言，零售企业由于销售回款较为迅速，而给供应商付款有较长的账期，能够产生较充足的经营性现金流。

然而，过去七年，苏宁的经营活动现金流净额只有2015年和2016年为正。与此同时，苏宁同期内投资活动现金流累计有509.6亿元的巨额净流出。

这些现金流去了哪里？

转型期间，苏宁为了追赶对手，在建设电商平台的基础设施上大手笔烧钱。

2013年，是苏宁转型的关键年——苏宁推出“线上线下同价”策略、开放线上线下两个平台，还并购视频网站PPTV，拿下联通、电信移动通信转售业务牌照。

苏宁几乎是不计成本地转型。2013年，苏宁在物流基地、自建店建设以及投资收购上投入了大量资金，当年投资活动现金流出量较同期增加350.17%。

▶下转第11版

南方周末记者 封聪颖 吴超发自南京

2021年3月1日是深圳国资入股苏宁的第一个工作日，偶尔有行色匆匆的员工进出苏宁集团总部大楼。　　　　　　　　　　南方周末记者　❘　吴超　❘图

◀上接第9版

“苏宁有个特点，喜欢从头开始去打造一套自己的体系，觉得这样不会受制于人。”一名苏宁置业总裁办的员工告诉南方周末记者，这也给苏宁带来了成本高、走弯路等问题。

譬如，在自建物流上，大型物流基地的建设成本巨大。2012年，苏宁曾增发120亿元融资，重点投向物流建设。目前苏宁仍在扩建物流基地。2019年内，苏宁物流新增、扩建13个物流基地，有18个物流基地在建、扩建。

而为了获取线上流量，苏宁涉足视频、运营商等领域，更是投入了大笔资金。2013年，苏宁的长期股权投资为21.07亿元，而截至2019年年末，已达408.52亿元。

2019年，苏宁流动资产和流动负债的平衡在上市后首次被打破。截至2020年三季度末，苏宁的流动资产为1072.48亿元，而流动负债为1099.67亿元，仍处于失衡状态。

苏宁物流一位负责拿地的前员工告诉南方周末记者，在2018年已经能感受到公司资金流紧张。“有一个投资6000万左右的项目，地拿下肯定能赚钱，但交了报告给领导审批，钱迟迟没能批下来。”

况玉清表示，苏宁为了堵住经营、投资两端巨额的现金流窟窿，现金储备早已消耗，后续只能通过大幅举债扩大投资。

苏宁举债的方式主要为银行贷款和发行债券。“由此导致的代价必然是负债规模的骤增。”况玉清指出，苏宁投资业务规模的扩张，很大程度上是靠持续扩大有息负债规模的方式来实现的，本质上属于借钱投资。

财报显示，苏宁易购2013年有息负债规模约为97亿元，到2020年三季度末时，已高达约470亿元。其中，短期借款从11.10亿元增至280.97亿元，一年内到期的非流动负债从5427万元增长至46.17亿元，长期借款从5.94亿元增长至62.48亿元，应付债券从79.46亿元增长至79.96亿元。

清理投资

苏宁转让股权的当日，旗下的江苏苏宁足球俱乐部宣布暂停运营。

2021年3月4日下午，南方周末记者在江苏苏宁足球俱乐部看到，足球场已经没有人进行训练。大门处于紧闭状态，十几分钟里仅有一人进入了球场。

一名来自安徽的保安告诉南方周末记者，球队宣布解散后，球员已经陆续把俱乐部的东西都拿走了，很多球员都不舍得。“刚刚那个进去的人是球队的队医，过来拿自行车。”

苏宁与足球的缘分可追溯到2014年。2014年6月11日，苏宁公告称，公司成为巴塞罗那足球俱乐部在中国区的独家官方电器零售商和/或在区域内的具有独家性的区域合作伙伴。

苏宁当时表示，体育营销是其现阶段以及未来运营工作中一种重要的营销推广手段。

次年，苏宁再度加码足球投资。2015年3月3日，苏宁宣布正式签约成为江苏国信舜天足球俱乐部2015年的主赞助商。9个月后，苏宁集团全面接手江苏国信舜天足球俱乐部，并将其更名为江苏苏宁足球俱乐部。

不久后，苏宁又以约2.7亿欧元收购国际米兰俱乐部约70%的股份。此前据多家外媒报道，苏宁有出售国际米兰的打算，不过被苏宁方面辟谣。

苏宁的投资多以亏损甩卖告终。主营业务造血不足、跨行业经营“水土不服”，是多位受访者提到的问题。

PP体育一位员工告诉南方周末记者，2019年苏宁集团调来一位原先管家电的领导，花费一年半时间打造体育商城，但没能做出成绩。“你让一个做苏宁家电的人过来带PP体育，他怎么带嘛。”

“（从财报上看）这些投资所换来的投资收益，大部分都是不贡献现金流的账面价值的变动。”况玉清表示，苏宁大部分投资所取得的收益都是资本性收益，而不是经营性收益，不能给公司带来直接的现金流。

值得注意的是，苏宁的投资中不乏需要消耗巨量资金、投资周期长的重资产项目，比如广场、百货等。2019年，苏宁就新增储备6个苏宁易购广场项目，新开1个苏宁易购广场，并完成对37家万达百货的收购。

“2019年公司的口号是‘极智，2020年就改成了‘创效。”苏宁置业总裁办一名员工告诉南方周末记者，当时苏宁认为自身是互联网零售公司，需要大数据智慧等方面的驱动，同时把事情做到极致，所以提出“极智”，到了2020年就变成要创造效益。

2021年2月19日，张近东在新春团拜会上再次强调，2021年苏宁要把握“聚焦”和“创效”两大发展主基调。

“不在零售主赛道的，就要该关的关，该砍的砍。该‘中路开团的时候，就不要‘分路带线”。团拜会上，张近东用时下流行的游戏术语告诉所有员工，苏宁将收缩战线，聚焦零售赛道。

南方周末记者联系采访苏宁，对方表示目前不方便发声。之后拨打苏宁副董事长孙为民的电话，转去了语音信箱。