央行言辞沟通与企业短贷长投

董礼 陈金龙

摘 要：央行言辞沟通作为一种预期管理政策，越来越受到重视和运用，而我国存在较为严重的短贷长投现象。运用中国人民银行言辞沟通指数和上市公司财务数据，研究央行言辞沟通对企业短贷长投的影响，发现宽松的言辞沟通显著提高企业短贷长投程度，且言行一致时这种效应更加明显。进一步研究发现，企业产权性质对二者关系起到调节作用，宽松的言辞沟通对国有企业短贷长投的促进作用更加明显。研究结论从央行预期管理角度为治理企业短贷长投提供了新的启示。

关键词： 央行;言辞沟通;预期管理;短贷长投

作者简介：董礼，华侨大学工商管理学院博士研究生，主要研究方向： 财务管理（E-mail：1539962782@qq.com;福建 泉州 362021）。 陈金龙，华侨大学工商管理学院教授，博士生导师，管理学博士，主要研究方向： 财务管理。

基金项目：国家自然科学基金面上项目（71571074）

中图分类号：F832.42  文献标识码：A

文章编号：1006-1398（2021）05-0070-11

一 引 言

已有研究表明，央行言辞沟通作为一种新兴的货币政策预期管理工具，可以对传统货币政策工具形成有效补充庄子罐、贾红静、刘鼎铭：《货币政策的宏观经济效应研究：预期与未预期冲击视角》，《中国工业经济》2018年第7期，第80—97页。。2018年中共中央首次提出了“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）要求，并将“稳预期”作为“六稳”工作之一，这进一步确立了预期管理在宏观调控中的重要地位。言辞沟通是各国央行进行预期管理的重要途径之一，尤其是近年来，各国央行都加强了与社会公众的沟通，充分体现了货币当局对预期管理的日益重视。通常情况下，央行实际采取的货币政策工具都具有明显的倾向，但仍可能存在实际行动含糊不清，甚至自相矛盾的货币政策工具。例如，受外汇储备激增的影响，从2006年第三季度到2008年第二季度，中国央行频繁上调存款准备金率，虽然很大程度上是为了抑制快速上升的通货膨胀，但如此高频率、大幅度地持续调整远远超过了货币紧缩的主要目的，显示出强烈的为应对外汇储备激增的对冲意图。2013年以后，外汇储备金额由上行通道转入下行通道，央行通过各种新型货币政策工具主动增加货币供给，此时，存款准备金率具备了更大的下调空间，而且央行还可以通过定向降准来实施结构性货币政策。在此背景下，下调存款准备金率并不意味着央行实施宽松的货币政策。因此，对社会公众而言，央行采取的实际行动可能干扰了他们对真实货币政策意图的判断，从而不利于央行进行预期管理。正是出于这方面考虑，近年来央行加强了与社会公众的言辞沟通，以便弥补实际行动在货币政策预期管理方面的不足。Morris等认为，与传统的预期管理方式相比，现代的预期管理更关注与社会公众的沟通，央行的沟通比实际行动更为重要Morris S， Shin H S.Coordinating Expectations in Monetary Policy.Chapters，2008.。郭豫媚等构建了一个DSGE模型，发现如果实际货币政策的效果被削弱时，央行可以通过言辞沟通来弥补实际行动的不足郭豫媚、陈伟泽、陈彦斌：《中国货币政策有效性下降与预期管理研究》，《经济研究》2016年第1期，第28—41页。。中国长期以来以数量型货币政策为主，随着利率市场化改革进程的加速，数量型货币政策的传导效果正在下降，而价格型货币政策又尚未成熟，此时更应当注重发挥央行言辞沟通在货币政策预期管理上的作用。已有文献还研究了央行言辞沟通对居民预期的影响 闫先东、高文博：《中央银行信息披露与通货膨胀预期管理——我国央行信息披露指数的构建与实证检验》，《金融研究》2017年第8期，第35—49页。，对企业投资的影响徐光伟、孙铮：《货币政策信号、实际干预与企业投资行为》，《财经研究》2015年第7期，第54—67页。，对宏观经济的影响林建浩、赵文庆、李仲达：《央行沟通与实际干预的频域政策效果研究》，《管理科学学报》2017年第8期，第27—38页。，对企业金融化的影响林明裕、胡日东：《央行沟通能否有效防范企业过度金融化》，《当代财经》2020年第4期，第52—64页。，这些研究充分揭示了央行言辞沟通在经济发展中扮演的重要角色。

另一个不容忽视的背景是中国存在较严重的短贷长投现象。长期以来，中国过度依赖“债务—投资”的发展模式。这种发展模式存在很大的弊端，一方面是容易产生重复建设，造成低效和浪费，另一方面由于许多投资属于长期项目，成本回收期较长，若用短期资金去投资长期项目，在经济向下波动时企业容易出现流动性危机。著名企业家曹德旺在2018年发生的A股大面积债务违约风波后就表示，此轮上市公司债务危机的根本原因在于短贷长投。投融资期限匹配是公司金融的基本原则之一，然而，现实中企业常用短期贷款去投资长期项目。我国市场化进程虽然持续推进，但广大企业仍旧处于较严重的金融抑制环境，短贷长投行为较美国等发达国家企业严重得多，由此引发的企业债务违约风险也更大。目前关于企业短贷长投的文献非常丰富。Fan等通过中国和美国的样本对比发现，制度环境稳定性及法律制度健全性可以抑制企业对短期贷款的依赖程度，缓解企业面临的长期贷款约束Fan J， Titman S， Twite G.An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices. NBER Working Papers， 2010， 47 （1）， pp： 23-56.。白云霞等对比了中美两国在短贷长投方面的差异后发现，中国较美国而言，不仅在宏观层面上有着更为严重的短贷长投程度，在微观企业层面尤其是国有企业也存在同样的短贷长投问题。中国企业短贷长投问题的根源在于金融市场结构不完备、货币政策不稳定等制度性缺陷白云霞、邱穆青、李伟：《投融资期限错配及其制度解释——来自中美两国金融市场的比较》，《中国工业经济》2016年第期，第23—39页。。钟凯等研究发现，我国上市公司也存在较严重的短贷长投现象，而且短贷长投对企业业绩和财务风险均具有负面影响钟凯、程小可、张伟华：《货币政策适度水平与企业“短贷长投”之谜》，《管理世界》2016年第3期，第87—98页。。马红等的研究结果也支持了这一观点，他们认为，我国商业银行提供长期贷款的意愿不强，导致企业的短贷长投更可能是一种被动接受，这是造成企业短贷长投的关键因素。尽管大多数学者认为企业短贷长投有损企业利益马红、侯贵生、王元月：《产融结合与我国企业投融资期限错配——基于上市公司经验数据的实证研究》，《南开管理评论》2018年第3期，第46—53页。，但Campello 等基于融资优序理论，认为高质量企业有能力承担投融资期限错配带来的流动性风险，同时还能向投资者传递出企业具有高质量、抗風险能力强的积极信号，对于企业价值的提升有正面作用Campello M， Giambona E， Graham J R， Harvey C R.Liquidity Management and Corporate Investment during a Financial Crisis. Social Science Electronic Publishing，2011，300（1），pp：539-555.。

大多数学者认为我国企业短贷长投是融资约束下的被动接受而非主动选择，因此货币政策对治理企业短贷长投至关重要。白云霞等使用未来一期的MP指数来衡量企业对货币政策的预期，发现企业短贷长投行为与货币政策预期方向是一致的，即宽松的货币政策预期会加剧企业短贷长投程度。但是，该研究尚有不足之处。首先，该指数通过未来一期的M2增长率、CPI增长率和GDP增长率直接计算得到，使用未来一期的MP指数衡量企业对货币政策的预期，其前提是企业能够预测未来一期的经济增长情况、货币供应量及通货膨胀水平，这显然与现实情况有较大差距;其次，这种方法无法为央行提供有关预期管理的政策启示，因为未来一期的MP指数与未来一期的实际货币政策有关，与当期或前期的央行沟通无关;最后，该研究只是简要地提到企业短贷长投程度与货币政策预期一致，并没有展开包括异质性分析等在内的深入研究。随着预期管理在经济社会中起到的作用日益明显，如何发挥货币政策预期管理对企业短贷长投的治理功能值得研究。与已有文献相比，本文的边际贡献在于：首先，利用央行言辞沟通指数，更加科学和精确地度量了货币政策预期，完善了关于货币政策预期对企业短贷长投影响的研究;其次，从企业短贷长投角度丰富了央行预期管理的相关文献，为如何更好地发挥货币政策对企业短贷长投的治理功能提供了新的政策启示。

二 理论分析与研究假设

“短贷长投”又被称为“短债长用”“投融资期限错配”，主要指企业用短期贷款去投资长期资产。显然，企业短贷长投程度由投资侧和融资侧共同决定。当长期融资不变而长期投资减少时，短贷长投程度会随之降低，当长期融资不变而长期投资增加时，短贷长投程度会随之上升;反之，当长期投资不变而长期融资减少时，短贷长投程度会上升，当长期投资不变而长期融资增加时，短贷长投程度会降低。

众所周知，中国货币政策的相机决策特征明显，政策方向调整非常频繁。特别是近年来，受某些因素影响，中国央行采取的货币政策工具常常不能准确反映真实的货币政策立场，从而增加了社会公众对货币政策真实意图的理解难度。此时，央行与社会公众保持充分、紧密的沟通对于社会公众准确认识未来货币政策的方向和力度极为重要。对企业来说，一个稳定和透明的货币政策是投资决策的重要参考因素，当企业无法准确预期未来货币政策时，货币政策对企业投资决策的影响将变弱。从货币政策信号的传递过程来看，当紧缩的货币政策信号发出时，央行可能会在下一阶段实施紧缩的数量型货币政策（如上调存款准备金率）和价格型货币政策（如提高基准贷款利率），以此调控市场的货币供给与需求。即使央行还没有采取实际行动，但理性的居民、投资者和企业家还是会对未来货币政策的走向生成预期，因此，央行通过信息沟通就能传递出相应的货币政策信号，进而引导经济主体的决策与行为。一些实证研究表明，企业会在央行释放宽松信号后增加投资支出。例如，徐光伟等利用中国上市公司数据发现，当货币政策信号与实际采取的货币政策工具一致时，货币政策信号能够有效地引导企业的投资行为，宽松的货币政策信号会刺激企业投资徐光伟、孙铮：《货币政策信号、实际干预与企业投资行为》，《财经研究》2015年第7期，第54—67页。。王宇伟等同样发现央行宽松倾向的言辞沟通显著促进企业投资王宇伟、周耿、吴曈、范从来：《央行的言辞沟通、实际行动与企业投资行为》，《中国工业经济》2019年第5期，第118—135页。。因此，从企业的投资侧看，宽松的言辞沟通会促使企业进行短贷长投。

除了对企业投资的影响，央行沟通还对银行的风险承担水平产生影响。货币政策主要通过收入估值效应Adrian T， Shin H S.Money， Liquidity and Monetary Policy. American Economic Review，2009，99（2），pp：600-605.、收益搜寻动机Rajan R G.Has Finance Made the World Riskier？ . European Financial Management，2006，12（4），pp：499-533.、中央银行沟通反馈机制Borio C， Zhu H. Capital Regulation，Risk-Taking and Monetary Policy：A Missing Link in the Transmission Mechanism？ . Journal of Financial Stability， 2008，（4）， pp：236-251.等渠道影响银行风险承担水平。汪莉等研究发现央行的预期管理政策通过降低通胀预期的波动来影响银行的风险承担行为汪莉、王先爽：《央行预期管理、通胀波动与银行风险承担》，《经济研究》2015年第50期，第34—48页。。李云峰等研究了央行沟通对金融市场的影响，发现央行沟通在维护金融市场稳定方面发挥着重要作用李云峰、崔静雯、白湘阳：《金融稳定沟通与金融市场稳定——来自中国〈金融稳定报告〉的证据》，《宏观经济研究》2014年第4期，第58—62页。。Born 等认为央行关于金融市场稳定性的言辞沟通对维护国家金融市场稳定起着积极作用Born B， Ehrmann M， Fratzscher M.Central Bank Communication on Financial Stability. The Economic Journal，2014，124（577），pp：701-734.。付英俊等构建了一个理论模型，指出宽松的央行沟通会提高银行的风险承担意愿，并基于上市商业银行的季度面板数据进行了实证检验付英俊、夏仕龙：《央行预期管理与银行风险承担：理论分析与经验研究》，《云南财经大学学报》2019年第10期，第66—78页。。因此，货币政策预期越宽松，银行风险承担水平就越高，就越可能默许企业进行短贷长投，进而增加短期贷款供给。但是另一方面，对银行来说，信贷契约中的一项重要条款就是债务期限结构，提高短期贷款占比可以加强对企业的监督，约束企业的機会主义行为Datta S M， Raman K.Managerial Stock Ownership and the Maturity Structure of Corporate Debt. Journal of Finance，2012， 60（5），pp：2 333-2 350.，当银行风险承担水平下降时，银行越可能提高短期贷款比例。此外，当货币政策从紧时，银行的可贷资金减少或者融资成本上升，银行会被迫削减存量贷款水平Bernanke B， Blinder A S.The Federal Funds Rate and the Transmission of Monetary Policy.American Economic Review，1992，82（4），pp：901-921.。比如，当央行提高法定存款准备金率时，商业银行会被迫削减贷款供给水平，因为存入准备金账户的资金增加了;当央行通过公开市场操作提高同业拆借利率时，银行的外部融资成本随之上升，这会降低银行持有贷款资产的意愿。然而，当货币政策从紧时，尽管银行被迫削减存量贷款，但却因贷款期限契约的限制而不能随意停贷。由于长期贷款需要相对长的时间才会到期，银行在货币政策紧缩的时候很难停止已有的长期存量贷款，除非借款人发生实质性违约情形。与之不同的是，短期贷款不久就会到期，银行可以选择在到期时不再续贷，这便成了银行削减贷款规模的主要途径。也就是说，银行更容易停止短期贷款而非长期贷款。因此，当预期未来货币政策收紧时，银行可能会增加短期贷款供给，削减长期贷款供给;反之，则会削减短期贷款供给，增加长期贷款供给。从企业的融资侧看，央行宽松倾向的言辞沟通既可能提高企业短贷长投程度，也可能降低企业短贷长投程度。综上，本文提出两个竞争性假设：

假设H1a：宽松的言辞沟通显著提高企业短贷长投程度;

假设H1b：宽松的言辞沟通显著降低企业短贷长投程度。

如果央行实际行动折射的信息与央行真实意图不一致，就会降低央行的言行一致性。Kydland 等首次提出了货币政策“言行不一致”的问题，揭示了货币当局“言行一致”的重要性Kydland F E， Prescott E C.Rules Rather than Discretion： The Inconsistency of Optimal Plans. Journal of Political Economy，1977， 85（3），pp：473-491.。他们认为，如果央行的实际行动与言辞沟通方向不一致时，那么言辞沟通在预期管理方面的作用就会受到限制。公共信息会影响社会公众的决策Morris S， Shin H S.Coordinating Expectations in Monetary Policy.Chapters， 2008.，央行言辞沟通显然也属于公共信息，而且可信度越高、越精准，就越能影响社会公众对货币政策的预期。作为一种公共信息，若言辞沟通方向能够与实际行动方向保持一致，那就说明言辞沟通的可信度和精准度较高，从而有利于更好地发挥言辞沟通的作用;若二者方向不一致，那么言辞沟通的可信度和精准度不仅会下降，还容易使得社会公众在面对两种不同的公共信息时产生模糊认知和判断，最后同时削弱了实际行动和言辞沟通的效果。王曦等构建的DSGE模型也揭示了央行“言行一致”对货币政策有效性起到的重要作用王曦、王茜、陈中飞：《货币政策预期与通货膨胀管理——基于消息冲击的DSGE分析》，《经济研究》2016年第2期，第16—29页。。因此，本文提出假设：

假设H2：央行言辞沟通对企业短贷长投的影响在央行“言行一致”时更加明显。

三 研究设计

（一）数据来源

本文采用2007年至2018年A股上市公司的季度财务数据，所有财务数据均来自CSMAR数据库。借鉴相关文献的做法顾鑫、周延、张旭、过彦博：《政府创新补助刺激企业自主R&D投资？——上市非金融企业的实证》，《华侨大学学报（哲学社会科学版）》2020年第3期，第91—01页。宫汝凯、徐悦星、王大中：《经济政策不确定性与企业杠杆率》，《金融研究》2019年第10期，第59—78页。，剔除样本期内被ST的公司和金融行业公司、公司IPO当年的观测值、相关变量数据缺失的观测值，最终参与基准回归的样本观测数为82 618条。为降低异常值的影响，对所有公司层面的连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

（二）计量模型

为了检验央行言辞沟通对企业短贷长投的影响，设计如下回归模型：

SFLI=α0+α1×CI+∑Controls+ε （1）

其中，SFLI是企业短贷长投程度的衡量指标。CI是央行言辞沟通指数，衡量央行的言辞沟通方向和强度。Controls是控制变量，其中，公司层面的控制变量包括企业规模（Size）、企业杠杆率（Lev）、投资机会（Q）、盈利能力（ROA）、成长性（Growth）、股权集中度（Top），宏观层面的控制变量包括季度GDP增长率以及反映实际货币政策情况的央行行动指数（AI）。货币政策工具通过金融部门传导到实体企业可能具有一定的时滞，故AI采用滞后一期值。此外，考虑到企业投融资行为可能受到季节性因素的影响，故在回归模型中加入季节虚拟变量。模型还控制了时间效应和企业固定效应，稳健标准误在企业层面聚类。

（三）变量说明

1.短贷长投（SFLI）。参考钟凯等的做法，使用“资金缺口”衡量企业短贷长投程度钟凯、程小可、张伟华：《货币政策适度水平与企业“短贷长投”之谜》，《管理世界》2016年第3期，第87—98页。，具体计算方式见表1。在稳健性检验中，我们构造短贷长投哑变量（SFLID）来衡量企业有无短贷长投行为，若SFLI>0，则SFLID=1，表示有短贷长投行为，反之SFLID=0，表示没有短贷长投行为。

2.央行言辞沟通指数（CI）。本文借鉴王宇伟等构造的央行沟通指数来衡量央行的言辞沟通情况王宇伟、周耿、吴曈、范从来：《央行的言辞沟通、实际行动与企业投资行为》，《中国工业经济》2019年第5期，第118—135页。。该指数的构造过程如下：（1）从《货币政策执行报告》、央行官网新闻等渠道搜集与货币政策有关的沟通内容;（2）保留与中国经济有关的内容，选择能够反映货币政策基調、物价水平、货币信贷环境、经济增长的沟通措词进行词频统计;（3）构建央行言辞沟通指数，具体计算公式如式（2）所示：

CIt=∑ni=1f（xi，t）-m（xi）s（xi）×βi  （2）

其中，f （xi，t）代表言辞i在当期出现的频率，等于该言辞出现次数与文本总词数之比;m （xi）代表言辞i在每期出现频率的均值，s （xi）代表言辞i在每期出现频率的标准差，βi是i的权重，数值越大表示央行言辞沟通的宽松倾向越强烈。因此，沟通指数CI越大，就说明央行言辞沟反映出的货币政策取向越是宽松，反之越是紧缩。

3.央行行动指数（AI）。央行目前能动用的货币政策工具主要包括政策利率、存款准备金率、常备借贷便利、公开市场操作、央行贷款等。单一的货币政策工具无法全面反映实际货币政策，有时候数量型政策和价格型政策的取向甚至是矛盾的。因此，本文也借鉴王宇伟等构造的央行行动指数来衡量实际货币政策情况王宇伟、周耿、吴曈、范从来：《央行的言辞沟通、实际行动与企业投资行为》，第118—135页。，选取影响较大的货币政策工具，将存贷款利率、准备金率、常备借贷便利一起纳入行动指数的计算公式，具体计算方法如式（3）所示：

AIt=∑ni=1li，tmaxi×γi   （3）

其中，AIt表示当期的央行实际行动指数;li，t表示当期某种货币政策工具的调整幅度;γi表示货币政策工具的类型，具体来说，紧缩类型的γi取值为-1，宽松类型的γi取值为+1;maxi表示当期某种货币政策工具调整幅度绝对值的最大值。AIt大于0意味着该时期央行执行了偏宽松的货币政策，数值越大说明实际货币政策越宽松。

其他变量的定义不再赘述，见表2。

四 回归结果与分析

（一）描述性统计与相关性分析

表3展示了回归变量的描述性统计结果。短贷长投程度（SFLI）的均值为负数，说明上市公司的平均短贷长投程度较低，但其标准差较大，且最大值为0.216，说明各个公司之间的短贷长投程度有较大差异，部分公司存在严重的短貸长投行为。样本期内，央行言辞沟通指数均值为1.986，说明在样本期内，央行大多数时候都倾向于使用稳健偏宽松的言辞沟通。

表4是各个变量之间的相关性系数。可以看到，企业短贷长投程度与央行言辞沟通指数的相关性系数为负，这说明央行宽松的言辞沟通可能会抑制企业短贷长投行为，但二者的真实关系还有待控制其他因素后的多元回归结果来判定。各变量之间的相关性系数均较低，说明回归模型基本上不存在严格多重共线性的问题。

（二）回归结果分析

回归结果如表5所示。从第（1）列可以看到，在仅加入公司层面控制变量的情况下，CI的回归系数为0.0003，在1%水平上显著，说明宽松的言辞沟通会促使企业短贷长投。具体地，央行言辞沟通指数每提高1个标准差，企业短贷长投程度就提高0.0225个标准差CI的标准差为7.8095，SFLI的标准差为0.1042。企业短贷长投程度的提升比例通过0.0003×7.8095/0.1042计算得到。。因此，言辞沟通对企业短贷长投程度确有显著的提升作用。第（2）列在第（1）列的基础上进一步加入了宏观层面的控制变量，CI的回归系数符号和显著性均没有发生改变。第（3）列在第（2）列的基础上进一步加入“言行一致”哑变量，可以看到，CI的回归系数仍在1%水平上显著为正，同时，“言行一致”哑变量Cons的回归系数显著为正，说明当央行“言行一致”时，言辞沟通对企业短贷长投的影响更加明显。从控制变量的系数看，企业短贷长投程度与企业规模、盈余水平、投资机会、成长性负相关，与杠杆率、股权集中度、央行行动指数及GDP增速正向关。值得注意的是，AI的回归系数显著为正，说明央行采取的实际货币政策越宽松，企业短贷长投程度就越高，这可能是因为宽松的货币政策刺激了企业的投资意愿，使得企业在没有获得足够长期资金的情况下不惜用短期资金进行长期投资。

（三）稳健性检验

参考钟凯等的做法钟凯、程小可、张伟华：《货币政策适度水平与企业“短贷长投”之谜》，《管理世界》2016年第3期，第87—98页。，构建企业短贷长投哑变量SFLI_Dum，若SFLI大于0，则SFLI_Dum取值为1，表示企业当期有短贷长投行为;若SFLI小于0，则SFLI_Dum取值为0，表示企业当期没有短贷长投行为。使用logit回归模型进行重新估计，结果如表6第（1）列和第（2）列所示。可以看到，CI与CI×Cons的回归系数仍然显著为正。

2011年以后，中国的公司债券市场步入快速发展通道，部分非金融上市公司逐步获得债券融资资格，并将发行债券作为重要的融资途径之一。虽然在2016年之前，债券融资在非金融行业上市公司融资结构中仍然只占很小部分，且集中于房地产、建筑、公用事业等行业，但企业债券融资仍可能对前文的研究结论造成了影响。为此，把“应付债券”余额为正的观测值剔除，并对剩余样本进行回归。结果如表6第（3）列和第（4）列所示，结果显示，剔除债券融资影响后CI与CI×Cons的回归系数仍然显著为正。

五 进一步研究

在中国特殊的经济制度环境下，产权性质差异是上市公司的典型特征之一。在金融抑制环境下，银行等金融机构偏好为国有企业提供信贷，而对非国有企业存在明显的信贷歧视，非国有企业在信贷市场长期处于劣势地位，直接表现为非国有企业较国有企业获得信贷资金的难度更大且数量更少。近十几年来，民营企业从银行获得的贷款比例不足20%，而国有企业从银行获得的贷款比例则超过80%，尤其是金融危机以来，非国有企业杠杆率较国有企业出现显著下滑宫汝凯、徐悦星、王大中：《经济政策不确定性与企业杠杆率》，《金融研究》2019年第10期，第59—78页。。另一方面，非国有企业和银行之间的信息不对称程度较高，债务代理成本问题突出，而国有企业存在政治关联带来的“隐性担保”，导致银行更愿意为国有企业提供长期信贷资金，降低非国有企业的长期贷款比例，以此控制非国有企业的信用风险。因此，当央行通过言辞沟通释放了关于未来货币政策走向的信号，那么非国有企业出于融资约束方面的考虑，应当对信号反应更加灵敏。例如，当央行释放货币政策趋向紧缩的信号时，非国有企业会克制自己的短贷长投行为，以防范未来货币紧缩时资金链断裂的风险。然而，一些文献表明，由于信贷资源配置效率方面的差异，宽松的货币政策对国有企业的影响更加明显刘海明、曹廷求：《信贷供给周期对企业投资效率的影响研究——兼论宏观经济不确定条件下的异质性》，《金融研究》 2017年第12期，第80—94页。王婷、李成：《货币政策调控为何陷入“稳增长”与“抑泡沫”的两难困境——基于国有与非国有企业产权异质性视角的分析》，《经济学家》2017年第10期，第65—76页。。当央行释放货币政策趋向宽松的信号时，由于预算软约束、隐性担保及地方政府投资任务的影响，国有企业的风险偏好可能会进一步提升，短贷长投行为更加强烈，而商业银行也会默认国有企业的这种风险性较高的期限匹配策略。

综上所述，央行言辞沟通对企业短贷长投的影响可能在国有企业中更加明显，也可能在非国有企业中更加明显。为此，本文进一步考察产权性质差异对央行言辞沟通与企业短贷长投关系的调节作用。结果如表7所示，无论是国有企业组还是非国有企业组，CI的回归系数均显著为正;全样本回归下，CI和SOE的交乘项CI×SOE的系数显著为正，说明宽松的言辞沟通对国有企业短贷长投的促进作用比对非国有企业短贷长投的促进作用更大。

六 结 语

在强调政策预期管理的大背景下，本文实证考察了央行言辞沟通对企业短贷长投的影响。研究发现，央行宽松倾向的言辞沟通会显著提高企业短贷长投程度，且言行一致时这种效应更加明显。进一步研究发现，产权性质对央行言辞沟通与企业短贷长投之间的关系起到调节作用，言辞沟通对国有企业短贷长投的影响比对非国有企业短贷长投的影响更加明显。

本文的研究结论带来以下几方面政策启示。首先，在我国货币政策转型进程中，央行言辞沟通正发挥着越来越重要的角色。有研究表明，宽松的央行言辞沟通可以促进企业投资，而本文的研究结果表明，宽松的央行言辞沟通也会加剧企业短贷长投程度。因此，央行在通过宽松言辞沟通引导企业加大投资力度的同时，还要注意企业短贷长投程度的同向变化，提防因短贷长投程度上升带来的债务违约风险。其次，本文发现央行言辞沟对企业短贷长投的影响通具有异质性，国有企业短贷长投受到的影响较非国有企业而言更加明显。因此，央行要特别注意宽松的言辞沟通对国有企业短贷长投程度的促进效应。总之，本研究从短贷长投视角发现了央行宽松的言辞沟通对企业风险的不利影响，这警示我们在发挥央行言辞沟通逆周期调控经济的同时，还要着力解决企业短贷长投问题，加快金融供给侧改革，防止因企业短贷长投带来的债务违约风险。

The Central Bank’s Verbal Communication and

Corporate Long-term Investment with Short-term Financing

DONG Li， CHEN Jin-long

Abstract： Using the verbal communication index of the People’s Bank of China and the financial data of listed companies， this paper studies the influence of the central bank’s verbal communication on the corporate long-term investment with short-term financing and found that easing verbal communication significantly improves the degree of long-term investment with short-term financing， and the effect is very obvious when words and actions are consistent， and then through further research found that the enterprise property has a moderating effect on the relationship between the short-term loan and long-term investment， and the easing  communication has a more obvious promoting effect on short-term loan and long-term investment of state-owned enterprises. From the perspective of central bank’s expectation management， the conclusion of this paper provides new enlightenment for the governance of long-term investment with short-term financing.

Keywords： central bank; verbal communication; expectation management; long-term investment with short-term financing

【責任编辑 吴应望】

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