控股股东股权质押对中小板上市公司业绩的影响研究

陈诗燕 上海大学

一、研究背景

股权质押是指股东将其在上市公司所持有的股份质押给质权人以获得融资的一种方法，是一种新兴融资方式，质权人通常为银行或证券公司，股权质押并不改变股东对公司的控制权。自2013年场内质押的快速发展和随后几年牛市的助推，中小板市场上市公司质押比例不断增加，截止到2017年上市公司质押比例高达97%。这种杠杆融资在2018年初受到了重创，整个资本市场的持续震荡下行和去杠杆等新规的出台，上市公司业绩下滑，中小板企业的股价一路走低，股权质押的风险暴露出来了，股票下跌和质押爆仓循环出现，市场的不稳定性加剧。

如今股权质押依然还是中小上市公司融资的方式，但由于市场和相关制度的不完善，股权质押很容易对公司的经营和业绩产生影响，鉴于控股股东股权质押在所有股权质押中占比较大且容易对公司的发展产生影响，本文基于2014-2019年中小板119家上市公司的面板数据，通过Eviews10.0实证分析控股股东股权质押比例与公司业绩的关系，并在此基础上提出建议。

二、研究意义

近年来由于股权质押越来越经常被上市公司使用，其效果和风险暴露被越来越多的学者所关注并研究，但大多数学者都是以公司总体股权质押比例来分析对公司的影响，对控股股东质押行为的研究相对较少，但实际上控股股东的质押行为更具代表性。通过研究控股股东股权质押与公司业绩的关系，从公司的角度来看，可以优化上市公司股权结构，为提高公司绩效提供理论基础；从投资者的角度来看，可以帮助广大投资者理性选择投资对象，选择股权质押比例和股权结构合理的上市公司进行投资[1]；从监管层的角度来看，为其在法律法规层面监管资本市场提供了建议，使股权质押制度更加完善和资本市场健康发展。

三、实证研究

（一）数据来源

本文研究对象为中小板市场的上市公司，从样本中随机选择了119家上市公司作为最终研究样本，采用2014-2019年的714个有效数据，构建面板数据。所有数据来自于东方财富Choice金融终端和国泰安CSMAR数据库，本文的数据整理、分析与统计回归分析使用的软件为Excel和Eviews10.0。

（二）变量选取

1.被解释变量——扣除非经常性损益的总资产收益率（roa）

本文选择上市公司扣除非经常性损益的总资产收益率（roa）作为被解释变量，既可以衡量公司收益的能力，也可以剔除公司杠杆的因素，还可以较好地体现公司主营业务的收益率。

2.解释变量——控股股东的股权质押比例（pled）

为突出控股股东的重要性和影响，本文选取控股股东的股权质押比例（pled）作为解释变量，即当年年末控股股东累计质押的股份占其所持股份的百分比。

3.控制变量

控制变量选择了资本结构、成长能力和营运能力。公司规模越大，现金流量也更加稳定，盈利能力也更强，为了避免数据的大幅度波动，故选取公司期末总资产的自然对数（size）作为控制变量[2]。资本结构（lev）衡量了企业的长期偿债能力，成长能力（grow）即营业收入增长率，企业营业收入增长率越高，企业成长性越强，公司业绩水平越好。营运能力（tat）用总资产周转率来衡量，销售收入净额与平均总资产的比值，一个公司的总资产周转越高，对公司业绩具有积极作用。

（三）实证分析

本文采用面板数据建立固定效应模型来分析控股股东股权质押对上市公司业绩的影响，模型构建如下：

（1）式中，i代表截面个体即上市公司，t代表时间年份；被解释变量为上市公司扣除非经常性损益的总资产收益率roa，解释变量为上市公司控股股东的股权质押比例pled；控制变量为上市公司期末总资产的自然对数size，资产负债率lev，营业收入增长率grow，总资产周转率tat，ε为随机误差项。

从表1的回归估计的结果来看，调整后的可决系数R2=0.84，拟合优度为84%，F对应的P值为0，DW等于1.96，说明该模型拟合较好，公司规模、资本结构和营运能力在1%的显著水平下显著，控股股东股权质押比例在5%的显著性水平下显著，公司成长能力在10%的显著水平下显著。

表1 回归分析结果

从解释变量来看，控股股东股权质押比例的系数在5%的显著性水平下显著，回归系数为-0.0202，表明控股股东股权质押比例与被解释变量即上市公司扣除非经常性损益的总资产收益率呈负相关关系，控股股东股权质押比例越高，公司的业绩水平越差。目前我国中小板市场中上市公司股权质押现象较为普遍，质押比例也在连年上升，虽然控股股东将自己的部分或股权进行质押获得了资金，但随着质押比例的增加，控制权转移的风险也在逐渐加大，高水平的股权质押比例会向市场释放出一种控股股东不看好公司前景，有“套现”“掏空”嫌疑的负面信号，容易引起公司股价下跌，加剧股票平仓风险，这对公司的发展很不利，会影响公司的业绩提升，对业绩产生负面影响[3]。

公司规模与上市公司的业绩水平成正相关关系，回归系数为1.5044，说明公司的总资产规模越大，公司的业绩水平越高。公司的资本结构也就是杠杠水平与上市公司的业绩水平呈负相关关系，回归系数为-0.1102，系数在1%的显著性水平下显著，说明公司的资产负债率越高，上市公司的业绩水平越低。公司的成长能力与上市公司的业绩水平成正比，回归系数为0.0042，系数在10%的水平下显著，说明公司的成长能力越强，公司的业绩水平也会越高。公司的成长性越好，即营业收入增长率越高增长速度越快，公司的发展能力就越好，公司的市场前景越好，对公司绩效具有提升作用。公司的营运能力与上市公司的业绩水平呈正比关系，回归系数为0.0177，系数在1%的显著水平下显著，表明公司的营运能力越强，上市公司的业绩水平越高。公司营运能力越好，即总资产周转率越高，管理者管理能力越强，企业总资产周转越快，其销售能力越强，对与公司绩效越有促进作用[4]。

四、总结与建议

本文通过对中小板市场119家上市公司的数据进行实证研究，结果表明上市公司控股股东股权质押对公司的业绩具有负面影响，即上市公司控股股东股权质押比例越高，公司的业绩就越低。控股股东股权质押是一把“双刃剑”，虽然通过股权质押有利于中小企业在一定程度上缓解自身的融资困难，但也使得上市公司承担了更多不可预测的风险，较高的股权质押率还意味着公司在股市低迷的情况下面临更大的爆仓风险和控制权转移风险，对公司发展造成巨大的影响[5]。综上所述，本文针对我国资本市场提出以下政策建议：

（一）丰富中小型企业的融资渠道

中小板和创业板市场中的中小型企业是我国资本市场中最具有创新活力和发展潜力的组成部分，是我国经济发展的希望。但目前我国中小企业的融资环境比较恶劣，融资渠道狭窄，银行等金融机构因为承担的风险高而不愿融资给中小企业，企业只好采取其他融资方式，所以股权质押这种融资方式才会在资本市场上如此受欢迎。因此，各级政府应对此提高重视，完善和丰富中小型企业的融资渠道，切实解决中小企业融资难且贵的问题。

（二）加强股权质押信息披露监管

股权质押作为一种新型的融资方式，解决了较多中小型上市公司的融资问题，但是上市公司股权质押披露的内容还不够全面，应加强股权质押业务的行业规范化管理，将披露风险维持在可控范围内[6]。出资方也应该对质押公司和标的等进行严格审查，备报监管部门并向投资者公开，以防止市场信息不对称带来的风险。