原油期货价格对农业上市公司股价的影响分析

苏 密，郭慧文，张小芹，游碧蓉

（福建农林大学经济学院，福建福州 350002）

当前世界经济一体化、全球化、信息化、金融化不断深化发展，国际间产品联动性增强。作为现代工业中必不可少的原材料，石油已经被广泛运用于各行各业，其价格波动可沿产业链衍生到国民经济的各个层面，牵动世界经济的神经。随着生物质燃料的飞速发展，大量玉米和大豆等用以制造生物质燃油，使得农产品价格与石油价格之间的关系越来越紧密。同时，随着农业现代化发展，农业生产及农产品加工与交易对原油的依赖程度不断加大，国际石油价格会通过成本传递到农产品的成本与价格上，因此，以原油为典型代表的能源价格的变化逐年成为影响国际农产品价格变动的关键因素，国际原油期货市场其价格的波动在对国内农产品的现货与期货市场价格影响越来越表现出明显的溢出效应的同时并对农业企业产生影响。国内学者张兵兵和朱晶利用CF滤波分析方法，运用VAR模型对国际能源与中国农产品价格波动的传导路径进行研究，发现中国农产品价格面对国际能源价格的冲击响应具有显著差异，不同农产品面对不同类型能源价格波动冲击的反应程度和作用机理不同[1]。郭玉晶、宋林和王峰运用VEC-BEKK-GARCH模型对2000-2015年国际原油价格对中国农产品产生的波动溢出效应进行研究发现，国际原油价格对中国农产品价格存在显著的均值溢出效应，且国际原油价格与玉米、大豆、生猪价格之间存在显著的双向波动溢出效应[2]，因农产品价格直接影响了农业上市公司的利润情况，最后体现在股票价格的波动上。为此，分析国际原油期货价格变动对我国农业上市公司股价变动的理论机制并进行实证检验具有重要的理论价值与现实意义。

1 国际原油期货价格变动情况

WTI、布伦特和DUBAI期货价格是国际原油市场的三大基准价格。由于WTI国际原油期货合约流动性较高、价格更透明，为此，本文选择以纽约期货交易所WTI期货原油价格作为基准价格。按不同时期原油期货价格走势的特点，本文将其变动趋势分为四个阶段。

1.1 第一阶段（2005年1月-2007年12月）：长期持续稳定上涨

如图1所示，在2005年到2006年8月这一段时间内，WTI原油期货价格步入一个稳定而又长期的持续上涨的快速上升通道，而导致期货价格上涨的因素是多方面的。一是伊拉克战争持续进行着，恐怖主义势力抬头，欧派克供给短缺，2005年自然灾害破坏墨西哥湾炼油设施导致原油供不应求，价格上涨。二是亚洲地区，中国，印度等其他国家经济快速发展，强大的经济增长速度扩大对原油的需求，价格上涨。2006年8月到12月底，期货价格在高价位波动后向下波动。2007年开始，中美两国建立了石油战略储备关系，下半年，美国次贷危机恶化，美联储降低利率，推动油价疯狂上涨。

图1 2005年到2007年WTl原油期货价格走势图（单位：美元/桶）

1.2 第二阶段（2008年1月-2008年12月）：油价上下波动强烈

如图2所示，2008年1月，油价保持在90元美元以上，高位开年。美国次贷危机迅速恶化，美联储多次调低基准利率，使得美元发生严重的贬值，通货膨胀，物价以完全不合理的态势飞涨。

图2 2008年WTl原油期货价格走势图（单位：美元/桶）

当年石油输出国组织拒绝增加产能，选择减少量产，国际能源信息署向上调整全球对石油需求量的预测，尼日利亚发生地缘动荡，巴西石油界准备罢工等国际政治事件，使得WTI 原油期货价格在2008年7月达到了巅峰，最高价收于145.08美元。

2008年的下半年，美金融危机进入高潮，全美金融业震荡，华尔街一落千丈，银行等破产不计其数，世界投资者对美国经济丧失信心，加上美国白宫一连串救市计划收效微弱，经济形势不见好转，甚至更加恶化。全球投资者，学者大都预测全球经济增长速度放缓，从而石油的需求量下降，使得2008年下半年WTI原油期货价格呈下跌趋势。

1.3 第三阶段（2009年1月-2012年12月）：震荡波动上涨

当今世界经济一体化，2008年美国次贷危机对经济的破坏能力迅速扩散到全球。世界各国政府出台一系列政策措施，联合救市，如图3所示，2009年国际油价开始出现反弹上涨。同时，美元兑主要货币汇率整体下跌，通胀压力日益加剧，加速WTI原油期货价格的上涨速度。2010年整年，WTI 期货价格走势相对稳定，没有在大范围内出现大起大落。2011年和2012年，由于欧美爆发的债务危机，利比亚，伊朗战争危险等不良负面影响导致WTI油价出现明显的震荡，总体呈现出回升态势。

图3 2009年到2012年WTl 原油期货价格走势图（单位：美元/桶）

1.4 第四阶段（2013年1月-2018年12月）：高位下跌后上下波动

2008年金融危机的阴影持久不散，国际石油需求增长疲软。2011年日本大地震引发的福岛核电站核泄漏致使世界很多国家产生对利用核发电的担心忧虑，在一定程度上维持国际石油需求量，如图4所示，2013年石油价格较为稳定的高位。但是在2014年，油价开始出现明显的下滑，大致由三方面原因：首先，从2014年美国由一个石油进口国转变为石油出口国可以得出美国的页岩原油革命取得初步成效。其次，新兴国家推行国家经济发展模式与结构调整，全球多数国家都在调整经济发展速度，防止经济发展过热，一定程度上减少对石油的增长贡献。再者，中东国家及其他地区石油工业稳步发展，石油市场供给大于需求矛盾加深，造成油价下跌。2015年到2017年，油价在一定的区间内波动，符合市场规律。

图4 2013年到2018年WTl 原油期货价格走势图（单位：美元/桶）

2018年在欧佩克的过度减产，地缘政治危机的双重作用下，美国宣布重新启动对伊朗的经济制裁加剧国际原油供应的压力，国际油价总体上表现出震荡上涨的态势。10月3日，WTI价格上升至76美元/桶，达到年内巅峰值。但是从10月中旬开始，在美国原油库存量和活跃钻井数量剧增，以及全球股市暴跌经济增长疲软的影响下，国际原油价格持续下滑。

由以上分析可以看出：原油是世界发展不可或缺的“核心零件”，石油输出组织内部分歧不断，地缘政治风险矛盾加深，伊朗被动增加原油出口量，美国“新能源主义”，世界经济增长乏力，全球金融做空势头高涨等等各方面因素的综合作用，使得未来的全球原油市场仍将处于高度的不确定性之中[3]。

2 国际原油期货价格波动对农业类上市公司股价影响的传导机制

从现有文献来看，学者们认为国际能源价格主要通过成本驱动效应、价格传导机制以及替代效应三种途径影响国内农产品价格。周姁、张建波从供需理论出发进行分析，发现农产品供给相对减少而需求增长，国际粮价全面上涨以及运输费用提高是造成我国近期农产品价格上涨的主要原因。而导致国际农产品价格上涨的主要原因是生物质燃料需求刺激粮价上涨以及气候变化对部分农作物产量的影响[4]。税尚楠通过分析农产品市场价格波动的态势，认为国际原油价格暴涨提升了粮食生产的成本，进一步提高了农业生产资料的价格。但只有引起农产品价格变动长期因素，即农业生产的潜能和消费倾向的改变才会改变价格变动的趋势[5]。黄先明在坚持供求均衡论的基础上，通过广义化供求要素，构建“广义供求均衡论”指出国际农产品成为投资品，由于相关国际资源金融属性的联动作用，能源、资源和农产品之间存在价格联动机制，原油价格不断上涨往往能够带动煤炭、天然气以及有色金属等资源型产品涨价，而能源价格上涨将带动生物质能源的需求扩大，抬高玉米等大宗农产品价格[6]。Cabrera BL和Schulz F通过对能源产品价格与农产品价格之间存在的波动关系以及风险相关结构进行实证和分析，发现从长期来看价格具有波动聚集性，持续的市场波动会引起能源产品市场价格与农产品市场价格之间的正相关效应[7]。

基于此，本文拟通过企业经营成本、农产品价格、原油替代品生产这三条路径详细解析国际原油期货价格对农业行业股价变动的传导机制。

2.1 企业经营成本传导机制

如图5所示，农业企业从生产到销售离不开石油。进口原油成本提高，在一定程度上使得农业企业生产、销售成本提高，从而影响企业经营能够获得的利润率，进而影响公司股价的波动。我国农业处于向现代农业的发展进程中，机械化生产，播洒农药化肥等都会对农业生产成本不同生产要素比例构成产生很大的影响，导致农业生产企业利润的变动，从而影响股票价格的波动。成本利润费用率是企业一定期间的利润总额与成本、费用总额的比率。该指标表示每付出一元成本费用可获得多少利润，数值越高，利润越大，说明企业的经营成效和收益越好。与国际原油期货价格相对应，2005年到2008年，WTI原油期货年平均价格从56.70美元/桶上涨到99.75美元/桶，从成本费用利润率来看农林牧渔全行业的盈利能力状况变化情况，以全行业利润平均值为参考，从2003年-0.20%快速上升至2005年3.10%，并保持在3.20%左右直到2008年。以2008年为分界点，行业成本费用利润率下跌，此后一直到2017年，稳定在2.50%左右。

图5 企业经营成本传导机制

从以上数据可知，在国际油价上涨的同时，国内农业企业的成本费用利润率也在上升。国内日渐完善的成本油价格形成机制，通过调节成品油计价和调价周期，涨跌上下限等以应对国际油价波动的冲击，导致当国际油价突然暴涨暴跌，而国内油价并未及时降价甚至出现上涨的情况，从而稳定国内市场，为国内企业的稳定健康发展营造良好的环境。同时，农业企业可能采取成本转移，创新技术降低能耗，增加产品附加值和发展利用新能源等措施，增强企业的获利能力，使得农业企业经营效益向好发展。

2.2 农产品价格传导机制

如图6所示，国际原油价格上涨首先影响国际农产品价格，接着影响国内农产品的进出口价格，进一步影响到国内市场的主要农产品价格，农业上市公司的股价也出现对应的变动。

图6 农产品价格传导机制

国外多名学者Campicheetal.[8]、Saghaian[9]、Emaeili and Shokoohi[10]等利用不同的实证分析方法发现原油与玉米、大豆、小麦等主要农产品之间的价格存在协整关系，并且进一步证明这种关系是从原油价格传递到玉米、大豆和小麦等农产品价格上。

2008年特殊的国际环境背景下国际原油期货价格变动最为剧烈，2008年7月3日，WTI价格飙升至145.29美元/桶。此时国内黄大豆2008年7月2日价格上涨至5 880元/t，相比2007年平均价格，上涨将近2 000元/t。小麦2008年6月18日，达到同期的价格巅峰，904美分/蒲式耳。

2012年，在另一波强劲力量的带动下，2月24日WTI价格高达109.77美元/桶，由此带动了国内黄大豆在2012年4月27日价格再次爬升至高位，达到5 149元/t。小麦在2012年5月22日左右，再次上涨至705美分/蒲式耳，比2012年上半年平均价格上涨近100美分/蒲式耳。

从数据来看，国际原油期货价格和国内主要农产品价格变动之间存在一定的相关关系。虽然我国国内主要农产品的价格波动走势和国际原油期货价格变动趋势存在一定程度上的相似性，但是，也可以从数据上明显的看出国内主要农产品价格的变动相对于国际原油期货价格的波动有一定的滞后性。往往在国际原油期货价格变动出现后，主要农产品价格才会显现出同样的变化趋势，跟上国际原油期货变动的步调。

2.3 原油替代品生产传导机制

如图7所示，能源技术革命带来生物质能源的深入发展，使得国际原油期货价格的变动与国内主要农产品价格的波动之间的关系更为密切。农产品是生物质能源开发应用的重要原材料。作为原油的替代品之一，在国际原油期货价格居高不下的前提条件下，生物质能源的大范围应用必定会拉动对相关农产品的需求，从而导致国内相关农产品价格上涨。以玉米为例。玉米是发展生物质能源的重要原料之一，同时也是重要的饲料原料之一，其重要性决定玉米的需求量会不断的增加，使得玉米价格上涨。农民在追求利润最大化的动机驱使下，会通过各种途径扩大玉米的种植面积，提高玉米的产出率。在这种情况下，将导致小麦，水稻，大豆等粮食作物面积萎缩，粮食价格上涨，其他农产品价格也会跟着上涨，从而对农业经营公司的股票价格产生结构性的影响[11]。

图7 原油替代品生产的传导机制

3 原油期货价格波动对我国农业类上市公司股价影响的实证分析

为了说明原油期货价格波动与农业上市公司股价变动之间的关系，本文拟构建VAR模型进行实证研究。

3.1 变量说明及数据来源

本文确定所需要的变量体系为国际原油期货价格和农业上市公司股价。其中，国际原油期货价格选用WTI原油期货价格，农业上市公司股价选用农林牧渔板块指数为代表。农林牧渔板块指数根据最新的证监会一级行业指数分类，总体代表农业上市股价指数。本文利用Stata软件做实证检验。

本文所有数据来源于东方财富Choice数据库。本文选取的样本时间为2011年8月1日-2019年3月25日，剔除节假日和中间缺失数据的交易日，提供1 806个数据。

3.2 模型选择及平稳性检验

VAR模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，常用于预测相互联系的时间序列系统及分析随机扰动对变量系统的动态冲击。本文的研究目标之一是通过国际原油期货价格波动分析农业上市公司股价变动，符合VAR模型的特点。为取得平稳时间序列，对WTI原油期货价格和农林牧渔板块指数对数差分得Ft和Pt：

其中Ft和Pt分别为t期的WTI原油期货价格和农林牧渔板块指数。我们对Ft和Pt进行描述性统计，结果列于表1。样本均值描述样本观测数据取值相对集中的中心位置，样本方差或标准差描述样本观测数据变异程度的大小，（标准差是方差的算术平方根）。Ft和Pt的均值分别为-0.000 265和0.000 123，标准差分别为0.021 4和0.021 3，Ft和Pt的最大值分别为0.106和0.094 6，最小值分别为-0.108和-0.154。从表1数据来看，可知Ft和Pt两者的均值，标准差、最小值和最大值均较为接近，两个市场风险相似。

表1 Ft和Pt描述性统计结果

对Ft和Pt进行了DF平稳性检验。DF检验是时间序列平稳性的单位根检验的方法之一。

ΔXt=（ρ-1）Xt-1+µt=δXt-1+µt，通过该式判断是否存在δ=0。零假设：H0：δ=0，备择假设：H1：δ<0。

检验结果列于表2，由表2数据可看出，Ft和Pt的t统计量值均小于在不同置信度下的DF检验临界值。因此拒绝零假设H0：δ=0，认为时间序列不存在单位根，Ft和Pt均是平稳时间序列，也就是说时间序列的统计规律不会随着时间的推移而发生变化。

表2 DF平稳性检验结果

3.3 构建VAR模型及Granger检验

VAR（P）模型其表达式为：Yt=ψ1Yt-1+ψ2Yt-2+ψ3Yt-3+…+ψpYt-p+µt，P为滞后阶数，在本研究中Yt=（Ft Pt）T，Yt是2×1维列向量，ψi是2×2维系数矩阵（i=1，2，3），µt是2×1维随机扰动项。本研究Ft和Pt构建向量自回归模型，为了比较包含解释变量不同的回归模型的拟合优度，常用信息准则来比较。FPE是最小化最终预测误差准则，根据模型的预报误差来判断自回归模型的阶数是否恰当。AIC是最小信息准则，它建立在熵的概念上，可以权衡所估计模型的复杂度和此模型拟合数据的优良性。HQIC是汉南昆信息准则。SBIC是施瓦茨信息准则，用于比较所含解释变量个数不同的多元回归模型的拟合优度。不同的信息准则均要求仅当增加的解释变量能够减少信息准则的值时才在原模型中增加该解释变量，信息准则的值列于表3，发现滞后一阶的模型拟合效果最好，我们采用VAR（1）模型。（注：“*”显示根据准则选择的滞后阶数）

表3 信息准则参考值

表4为拟合结果，从结果可以发现，滞后一期的Ft-1会对当期的Ft产生负向影响，对当期的Pt产生正向影响，且影响显著（p值越小，结果越显著）；而滞后一期的Pt-1对于当期的Ft虽然产生影响，但是并不显著，对当期的Pt产生显著影响。

表4 模型拟合结果

在确定滞后期之后，需要格兰杰因果关系检验检测序列之间的关系。对于两个变量Ft和Pt，格兰杰因果关系检验要求估计以下回归模型：

格兰杰因果关系检验是通过受约束的F检验完成的。如针对Pt是不是Ft的格兰杰原因这有假设，即针对（1）式中Ft滞后项前的参数整体为零的假设，分别做包含与不包含ft滞后项的回归，计算F统计量：

包含Pt滞后项的回归的残差平方和，m为Pt滞后项的个数，n为样本容量，k为包含可能存在的常数项及其他变量在内的无约束回归模型的待估参数个数。Granger检验结果列于表5，发现Pt不是Ft的granger因，Ft是Pt的granger因，即WTI原油期货价格变动影响农林牧渔板块指数波动。

表5 Granger检验结果

3.4 结论

综上所述，本文可以得出结论：滞后一期的WTI原油期货价格会对当期的农林牧渔板块指数产生正向影响。即在仅考虑国际原油期货价格与农林牧渔板块指数关系的情况下，国际油价出现上涨，经过一系列市场价格传导和国家政策调控，农业上市公司股价将向上波动，反之亦然。国内油价的涨跌幅与国际油价存在一定的“时差”，但是，当前是全球化时代，国际油价上涨，作为原油进口大国的中国，由于进口成本的提高，汇率变动等原因国内油价亦会出现上涨趋势。原材料成本增加，农产品价格随之提高。为稳定市场和利润收入，把握发展机遇，企业研发原油替代品，注重产品深加工追求高附加值，努力提升创收能力，刺激公司股价上涨。

4 对策与建议

面对难以预知的国际原油价格波动风险，如何规避国际原油期货价格波动对我国农业上市公司股价的冲击变得刻不容缓，本文认为应着手以下几个方面的工作：

4.1 完善原油期货价格机制

我国原油及成品油的定价机制不够灵活，长期受行政手段的干预。从短期效益来看，行政干预可使得国内石油企业少受国际油价波动的直接冲击，维护企业利益；但是从长期效益来看则抑制了企业的抗压力与创新性。因此在国际政治经济新形势下，需逐步减弱行政手段对国内油价的干预，更好地发挥价格的自动调节功能，使国内石油企业更好地融于国际市场的竞争环境中。

第一，从政府职能的转变做起，借助经济与法律的手段，尽可能发挥市场在原油行业资源配置方面的作用。政府转变在油价制定方面的身份，成为油价监管者，放松对原油价格的控制，促进油价的波动更加真实、灵活，较好反映市场供给与需求的变化情况。除此之外，还可以借鉴农产品的价格保护策略，规定国内油价上涨与下跌的极限，不干涉油价在合理的价格区间内的波动。但是，一旦油价出现异常变动，政府需要及时做出反应，采取必要措施。

第二，应开放国内原油生产市场，鼓励民营企业拓展经营范围，进入原油生产行业以改变当前原油行业国有企业垄断独大局面，推进混合所有制企业的发展壮大。同时因为民营企业灵活的运营机制等，在国际和国内两个市场中具备较好的随机应变能力。其价格敏感特性在助推民营企业发展壮大的同时还能加快原油行业市场化的步伐。根据经济发展需要进行国内原油市场机制改革，建立起国内国际原油市场关联通道，突破各种行政障碍，通过市场形成价格，增强国内原油市场的灵活性。

第三，构建和完善国际原油价格变动的风险预警机制[12]。通过监控全球原油市场的供需变动状况，关注国际原油地缘政治风险的实时动态，构建高层次高水平的原油价格风险预警机制和应对机制，及时掌握油价变动情况以更好地应对油价变动对国内经济带来的冲击。

4.2 提高农业上市公司风险对冲意识和能力

农业企业本身就处于相对弱势的地位，要想在当今经济局势下，与世界其他国家争夺越来越饱和的市场，就必须从企业自身出发，树立风险意识。根据农业行业自身的发展特点，农业上市公司面临着许多问题，比如受自然条件限制大，生产的周期性强，投资的周期性长，投资成本回收慢等。因此，依据投资组合理论原理，企业可以在制定公司发展战略的时候选择多元化经营战略[13]，实行品牌扩张，产品整合，高科技农业等。以公司主业的发展为基点，摸清公司当前所处的宏观经济、行业环境，明确公司经营的核心竞争能力以及公司当前所具备的优势和劣势。在产品的生产上，研发新技术，延长产业链，注重深加工，深度挖掘产品的附加值，增加产品收益，壮大自身经济实力以抵抗外界风险与挑战。同时，企业也应该注意减少和避免盲目的扩张行为，以质取胜，赢得市场占有率，获得社会的认可。

此外，农业上市公司需要进一步完善股权结构[14]，避免公司内部出现“一股独大”或者“小股分散”的局面，造成重大决策时效率低下，更严重的甚至影响公司决策的科学性等。进一步完善农业上市公司的股权结构、制衡机制以及资本结构，从优化投融资构成比例来提高企业的资源配置效率。同时完善财务预警系统，根据市场行情的实时变化及时协调好公司流动负债比例等，争取在获得和运用资金的同时最大可能地降低风险，提高农业上市公司的创收能力，实现公司股价向好发展。

4.3 加大对农业企业的金融支持力度

当前我国农业企业显现出明显的“弱质性”，政府应采取有效的信贷政策优惠，为农业企业创造有利的外部条件，以此减轻农业企业的融资和负债压力，支持农业生产。金融机构重点支持包括从事粮食生产、蔬菜等种植养殖的涉农企业等。放宽信贷审批权限，优化在符合法律法规和监管规定的前提下，简化审批流程，建立审查审批绿色通道以提高农业企业信贷放款效率。在信贷规模方面，足额保障对农产品生产企业信贷资金需求，优先保障农业企业客户资金需求，以保证农业企业有足够的流动资金开展生产经营与技术研发创新。

农业是一个容易受天气影响的有财务风险的行业，政府和相关机构应充分利用农业保险这一重要手段和工具，为农业经营主体提供保费补贴、税收减免以及再保险支持等补贴措施。有农业保险作为风险保障，有利企业进行扩大再生产，同时可在一定程度上减少企业的后顾之忧。此外，各金融机构应针对主营项目不同的农业企业设计开发不同的金融产品，更大程度的满足不同经营主体的需求。