企业家精神、审计治理与公司价值——基于中国上市公司的经验证据

卜美文 张俊民

一、引言

党的十八大以来，习近平总书记多次强调企业家和企业家精神的重要性，明确指出：“全面深化改革，激发市场蕴藏的活力，市场活力来自于人，特别是来自于企业家，来自于企业家精神。”反映出对企业家群体的高度重视。2017年9月25日党中央、国务院联合发文，就营造企业家健康成长环境、弘扬优秀企业家精神、更好发挥企业家作用以文件形式下达到全党和各级政府，这在我们党和国家的历史上还是第一次，具有划时代意义。因此，企业家和企业家精神对当今中国社会的重要性不言而喻。

后疫情时期，中国经济正处于“滚石上山”的关键阶段，企业作为微观经济主体，是全面实现经济高质量发展的基础，企业家是经济活动的重要组织者，他们通过把激情、决心与技能相结合，将想法转化为成果，通过调动想象力、能量和创造力，发掘潜在市场，探索新的市场需求，甚至通过创造性地把时间、资源，以及人才组织在一起，使灵感转化为经济活力和效益，为推动改革开放和经济社会发展做出了重要贡献。企业家精神作为企业发展的源动力，是社会极为稀缺的资源和重要的“软实力”。面对当前经济形势下行压力，探讨企业家精神的经济效应及影响机制具有重大的现实意义。

唯物辩证法的发展观认为，事物的发展(公司价值提升)是内因和外因共同作用的结果，内因是关键因素，外因起到促进作用，企业家精神是公司价值提升的内在因素，审计治理是促进公司价值提升的重要外部治理机制之一。良好的治理环境是企业家精神得以充分发挥的外部条件，起到了衡量和促进的作用。审计治理的重要性主要体现在为其他外部治理提供治理依据，其他外部治理往往需要通过经审计鉴证的可靠客观的公司信息对公司进行一定了解，在此基础上发挥治理作用。审计治理是推动整体治理水平提升的关键力量，具体表现在：第一，审计治理的鉴证功能有效提高信息质量，降低交易成本，缓解代理问题，并为其他治理机制提供经鉴证的基础信息依据，是其他治理机制发挥治理作用的基础。第二，审计治理的信号传递作用可有效缓解市场中的逆向选择问题，提高资本市场运行效率，并提升其他外部治理机制效率和针对性。第三，审计治理具有保险价值。由于利益相关者与公司外部治理之间同样存在信息不对称，给某些外部治理机制偏离治理标准和流程提供了行为空间，而审计治理具有的保险功能体现为审计师对审计失败承担相应的赔偿责任，现有研究表明，在某些情况下，如IPO市场，保险价值对审计需求的影响远远大于鉴证价值。

本文利用2008—2018年中国上市公司数据，采用OLS、PSM和IV-2SLS方法，考察企业家精神作为制度环境与微观经济主体间的传导机制与审计治理和公司价值之间的关系。研究发现：企业家精神在一定程度上促进了公司价值提升；企业家精神与高质量审计对公司价值的影响存在一定的互补关系，即作为外部治理机制的重要组成部分，高质量审计增强了企业家精神与公司价值之间的正相关关系。进一步研究发现：宏观制度环境对企业家精神的施展起到了促进作用，在企业家精神与公司价值之间起到了正向调节作用；相比国有企业，在非国有企业中，企业家精神更能得以发挥。

本文的主要贡献包括：第一，丰富了企业家精神及制度环境作用机制领域的研究文献。现有文献主要关注代表企业家精神的某一方面如创新、社会责任履行等的积极经济后果，而创新、冒险、敬业、奉献等企业家精神基本要素最终都表现为资源运用效率，即投入-产出能力。本文从综合资源运用效率角度，研究企业家精神整体赋能公司价值提升，并考虑宏观制度环境和微观制度环境的调节作用。第二，丰富了公司价值影响因素研究。现有文献已从多方面对公司价值的影响因素进行分析，如债务融资(汪辉，2003[1])，经理激励(姜付秀，2011[2])，机构投资者、代理成本(王谨乐，2016[3])，政治关联、社会责任(张天舒等，2020[4])等，本文从企业家精神这一特殊的无形生产要素角度出发，并结合审计监督的外部治理机制，为研究公司价值提供了新视角。第三，结论创新。现有文献对以审计意见和可操纵性应计盈余衡量的审计治理质量与公司价值的关系研究尚未达成一致结论。一种观点认为，审计治理可有效缓解代理问题和信息不对称，增强会计信息可靠性，有效提升公司价值。另一种观点认为，审计意见具有一定的增量信息价值，发挥了“信号”作用，即标准审计意见可以增加投资者信心，赢得市场关注，提升公司价值。以可操纵性应计盈余衡量审计治理质量，虽然较高的可操纵性应计盈余代表较低的审计治理质量，但其是会计准则在合理范围内赋予管理层自由裁量权的经济后果的体现，是管理层在界定范围内的行为，可以平衡公司股价波动，稳定投资者情绪，进而增进市场信心，提升公司价值。本文的研究结果表明，企业家精神与高质量审计对公司价值的影响具有互补关系，即企业家精神与高质量审计的共存对公司价值的提升作用更为明显。第四，本文为应对后疫情时期经济下行风险，如何培育企业家精神，发挥企业家精神的引领作用提供了政策参考与经验证据。

二、文献回顾

国外对企业家精神的研究相对较早，在1934年熊彼特做出开创性贡献以来，企业家精神一直是学术界研究的热点。Drucker(1995)[5]指出，“企业家精神”一词源于管理和经济层面，包括风险承担、创新、信任、责任等涵义。企业家始终寻求变革，把变革视为机遇并积极回应，是企业的创立者或者是受委托管理企业、谋取财富的管理者。Hirchman(1970)[6]认为，企业家精神是公司核心竞争力的来源，是其他生产要素有效利用的前提，企业家有非常强的结网意识和能力，其行为决策并非个人行为，而是集体行为，善于开发其他管理者和员工的潜力，有合作意识并充当教练角色。Covin和Slevin(1989)[7]基于市场角度研究发现，具有较高经营才能企业家的公司，对客户的忠诚度、发掘和抓住市场机会能力更强，公司市场声誉更高，公司业绩更高。Dess和Beard(1984)[8]指出，具备快速市场反应能力的企业家更易获取先行者优势，把握公司核心竞争力，提升公司市场价值。

国内研究也取得了代表性的研究成果，著名经济学家张维迎在其第一本专著《经济增长的国王——论企业家》[9]一书中对企业家精神给予了高度关注，认为“没有企业家(精神)，企业就不能存在”。企业家精神使公司充满朝气与活力。蒋春燕和赵曙明(2006)[10]以新兴企业为样本，研究发现组织学习在企业家精神和社会资本与公司绩效中存在显著的中介效应。潘健平等(2015)[11]以高新技术企业为样本得出，在民营企业和知识产权保护力度较高的地区，企业家精神能显著促进公司创新，在国有企业中的影响并不显著；在知识产权保护薄弱的地区，企业家精神反而抑制公司创新。俞仁智等(2015)[12]基于组织设计视角研究发现，企业家精神显著提升创新绩效，环境不确定性削弱薪酬激励作用，并探讨了如何进行组织设计，促进企业家精神提升公司创新绩效。陈怡安和赵雪苹(2019)[13]研究发现，制度环境对企业家精神的发挥存在显著影响，其中，法制水平和政府管制对企业家精神的影响尤为明显。冯伟和李嘉佳(2019)[14]以我国省级面板数据，从宏微观相结合的视角探究企业家精神在产业结构升级中的作用，研究发现，企业家精神对产业升级的影响存在空间异质性，在中东部地区较为明显，但并没有与其他要素形成有效协同机制。

审计治理作为一种公司外部治理机制受到学者的广泛关注，但目前关于外部审计对公司价值影响的研究尚未达成一致结论。一种观点认为，基于代理理论，外部审计可有效缓解代理问题和信息不对称，能帮助公司实现其目标，有助于提升公司价值。申慧慧等(2010)[15]认为公司经济活动是为了追求经济效益，维护股东权益，谋求公司的长远发展，审计意见对保证被审计公司披露的各种信息的合法性、公允性和一贯性，提高会计信息资料的真实性和可靠性具有至关重要的作用。王良成(2014)[16]认为审计独立性是判断审计质量的重要因素，并以非标审计意见作为审计独立性衡量依据，发现审计独立性(非标准审计意见)能显著提升公司价值。Ghosh(2007)[17]基于印度市场的研究发现高质量审计对公司价值有显著的正向影响，在管理层持股比例较高的公司里，审计监督有助于减少管理层道德风险，一定程度上扮演了控股股东的重要角色，对公司价值具有显著的提升作用。另一种观点认为，基于信息理论，审计意见具有一定的增量信息含量，发挥了“信号”作用，即标准审计意见可以显著增强投资者信心，提升公司价值。以公司可操纵性应计盈余作为审计治理质量的衡量变量，虽然较高的可操纵性应计盈余代表较低的审计治理质量，但其是管理者在会计准则界定的合理边界内享有自由裁量权的结果，可以起到平衡公司股价波动的作用，稳定投资者情绪，增进市场信心，提升公司价值。李增泉(1999)[18]以1993—1997年被出具非标审计意见的公司为样本，研究发现市场对非标审计意见有负面反应。石晓乐和王玉涛(2007)[19]认为应计盈余易受到管理层操纵，会计准则和会计制度的目标是对应计项的处理原则设定合理边界，会计准则和企业会计政策选择空间为利益相关方合理预期应计项提供了可能，即人们可以准确预期符合公认会计准则规定处理的应计项。综上，以审计意见和可操纵性应计盈余衡量的审计治理质量与公司价值的关系，学术界尚未达成一致观点。

三、理论基础与研究假设

本文基于高阶梯队、声誉机制理论、核心能力理论及熵增理论，探究企业家精神、审计治理对公司价值的影响机理，揭开企业家精神、审计治理影响公司价值内在机制的“黑匣子”。

(一)企业家精神与公司价值

公司价值是公司遵循价值规律的能力，通过以价值为核心的管理，使企业利益相关方均能获得满意回报的能力。传统的微观经济学理论把厂商看成一个“黑匣子”，即企业被抽象成一个由投入到产出的“黑匣子”，企业的存在可以降低交易成本。将柯布道格拉斯生产函数方程表示为加入企业家精神这一无形生产要素后的公式(1)。其中，Q表示总产出，L代表劳动力投入，K代表资本投入，A为技术生产率对产出影响，g(ET)为企业家精神对总产出的作用函数。说明企业家精神是必要的生产要素，使资本和劳动力要素有效利用，提高技术生产率，以达到既定成本条件下最大产量或既定产量条件下最小成本，企业家精神引领使公司资源得到有效利用和合理配置，从而达到最优状态(2)，即边际替代率(MRTS)为要素的边际产量之比。因此，通过这种界定，在控制资本、劳动力和技术生产率等因素的基础上，衡量企业家精神对公司价值的影响。

Q=f(L,K,S)=AKαLβeg(ET)

(1)

(2)

首先，高阶梯队理论认为，基于环境复杂性，企业家精神引领的高层管理团队价值观和既有认知结构确定了其资源运用能力，决定了公司的战略选择及行为，企业家个人特质通过影响公司的战略选择而影响公司价值。因此，企业家精神对公司质量和可持续发展起到了关键作用。其次，声誉机制理论认为，声誉是公司对外的能力体现、公众表现、社会地位以及社会责任的综合评价，影响着公司未来发展。公司声誉是长期形成的而不是一蹴而就的。公司声誉往往会延伸到企业家个人声誉，富有企业家精神内涵的个人声誉和公司声誉的影响力会使公司成为媒体新闻的焦点，以至公司和企业家均受到市场关注，从而更易成为投资者的目标。此外，大量研究表明，好的声誉可以为公司招揽更多优秀人才，提升公司竞争力，在产品销售和技术创新等方面都能与时俱进，形成良性循环，引发多种正面效应。由此可见，企业家精神引领的公司声誉不但是公司长久发展的动力，还是公司生产经营活动与公司价值的纽带。最后，核心能力理论认为，企业家经营才能是日常活动中识别市场机会、发掘市场潜力的一种能力，是影响公司日常经营管理和企业绩效的重要因素(Prahalad和Hamel，2010[20])。基于此，本文提出假设H1。

H1：当其他条件不变时，企业家精神在一定程度上促进公司价值提升。

(二)企业家精神、审计治理与公司价值

熵增理论认为，在自然过程中，系统内总是自发地由有序转变为无序，而熵值的降低必然需要外部力量的输入。公司作为一个系统，在成长过程中，也会经历熵增过程，审计作为公司外部治理的重要组成部分，是公司降低熵值的一种有效途径。

从企业家精神、审计治理和公司价值的关系角度看，第一，唯物辩证法的发展观认为，事物的发展(公司价值提升)是内因和外因共同作用的结果，内因是关键因素，外因起到促进作用，企业家精神是公司价值提升的内在因素，审计治理是促进公司价值提升的重要外部治理机制之一。良好的治理环境是企业家精神得以充分发挥的外部条件，起到了衡量和促进的作用。第二，审计需求的代理理论认为企业是契约关系的集合体，当资源的提供者和使用者不是同一主体时会产生代理问题。彼得·德鲁克认为企业家精神伴随着风险因素。风险因素增加了高质量审计需求。企业家精神外在表现为公司资源运用效率的提升，资源运用效率的提升离不开创新理念，由于创新具有一定的风险，加之会计准则对创新研发资本化条件在一定程度上取决于主观判断，存在一定的可操纵空间，导致契约关系的不稳定和代理成本较高，从而增加了高质量审计需求，以缓解信息不对称，降低代理成本，稳定契约关系。第三，审计需求的信息理论认为，审计治理的本质功效在于提高信息价值和通过信号传递提高资源配置效率。为了避免市场中的逆向选择问题，具有企业家精神的高质量公司为了与低质量公司相区别，更便于利益相关方识别，增加了高质量审计需求。高质量审计具备信息质量优势和信号传递功能，是市场衡量和区分企业家精神存在和公司价值的工具和桥梁，其通过向市场传递有效信号，使企业家精神得到市场认可，并表现为公司价值提升。通过审计治理这一信号显示机制解决市场中的逆向选择问题，提高利益相关方的决策有用性。第四，审计治理的保险机制增加了利益相关方对企业家精神风险因素的信心。由于经营失败和审计失败存在一定联系，公司风险提高了审计失败的概率，审计治理的保险价值在于其承担了风险转嫁，提高了市场活力，减少市场顾虑，从而提升公司价值。现有部分研究认为审计师存在通过收取审计溢价的方式来降低风险，而非增加审计投入，体现出审计治理的保险价值。审计治理机制如图1所示。

图1 审计治理机制图

关于审计治理对公司价值的影响研究，学术界尚未形成一致结论。一种观点认为，基于代理理论，审计治理作为缓解上市公司代理问题的重要外部监督治理机制，发挥了协同治理作用，其信息鉴证功能能够让利益相关方获取更多可靠的公司信息，审计质量的提升可有效缓解信息不对称，降低代理成本，有效改善公司治理(肖作平，2006[21])，提升公司质量。作为审计独立性和审计质量的衡量指标，非标准审计意见和较低的可操纵性应计盈余可以提升公司价值。另一种观点认为，基于信息理论，审计意见具有一定的增量信息含量，发挥了“信号”作用，即标准审计意见可以显著增强投资者信心，提升公司价值。公司可操纵性应计盈余是管理者在会计准则界定的合理空间享有自由裁量权的结果，虽然较高的可操纵性应计盈余代表较低的审计治理质量，但其可以平衡公司股价波动，稳定投资者情绪，增强投资者信心，提升公司价值。基于此，提出竞争性假设H2a和H2b。

H2a：当其他条件不变时，高质量审计在一定程度上增强了企业家精神对公司价值的提升作用

H2b：当其他条件不变时，高质量审计在一定程度上降低了企业家精神对公司价值的提升作用

四、实证研究

(一)样本选择与数据来源

本文选取2008—2018年中国A股上市公司为样本，并做以下处理：剔除金融保险类公司；剔除数据缺失的公司。最终获得17 528个公司-年度观测值。数据来自CSMAR数据库。为减轻异常值影响，本文对连续变量进行5%和95%的winsorize处理，采用Stata15.0进行数据处理和统计分析。

(二)研究设计

1.模型设定。

本文借鉴夏立军和方轶强(2005)[22]与王凤彬(2013)[23]的研究方法，构建模型(3)以验证假设H1，构建模型(4)和模型(5)以验证假设H2a和H2b。为消除个体和时间差异，模型中控制双向固定效应，行业固定效应由个体固定效应控制，检验结果的统计标准误在公司层面进行聚类调整。

Tobinqi,t=β0+β1Mai,t+β2Levi,t+β3Growthi,t+β4Sizei,t

+β5Cfoi,t+β6Agei,t+β7Top10i,t+β8Duali,t

+β9Indpi,t+β10Soei,t+β11Mkti,t

+∑Id+∑Year+εi,t

(3)

Tobinqi,t=β0+β1Mai,t+β2Mai,t×Aoi,t+β3Aoi,t

+β4Levi,t+β5Growthi,t+β6Sizei,t+β7Cfoi,t

+β8Agei,t+β9Top10i,t+β10Duali,t

+β11Indpi,t+β12Soei,t+β13Mkti,t

+∑Id+∑Year+εi,t

(4)

Tobinqi,t=β0+β1Mai,t+β2Mai,t×Absdai,t+β3Absdai,t

+β4Levi,t+β5Growthi,t+β6Sizei,t+β7Cfoi,t

+β8Agei,t+β9Top10i,t+β10Duali,t

+β11Indpi,t+β12Soei,t+β13Mkti,t

+∑Id+∑Year+εi,t

(5)

2.变量定义。

(1)企业家精神。

企业家精神作为一个抽象的概念，无法直接衡量其“数量”。企业家精神是企业家有效利用企业既有资源创造产出的能力，引领公司利用较小的投入获取较大的回报，在一定程度上表现为资源运用效率。部分学者使用企业家任期年限、工作经验、媒体报道等方法测度企业家精神，但是上述方法都存在弊端。本文使用企业家精神引领的公司资源运用效率作为企业家精神的衡量变量。

Demerjian等(2012)[24]提出的基于数据包络分析法的两阶段估计得到国内外学者的广泛认同。国内部分学者直接采用了该方法来测度效率，但是中国市场存在与国外不同的特殊制度背景，因此本文在借鉴Andreou等(2015)[25]、Francis等(2013)[26]、肖明和李海涛等(2017)[27]研究的基础上，除控制Demerjian等(2012)[28]提到的因素外，结合中国特殊制度背景，加入年度固定效应控制财政政策和货币政策的影响。测度企业家精神的步骤如下：运用数据包络模型(DEA)估计同一行业公司效率，通过比较不同公司在既定支出水平下的收入，估计出公司资源运用效率作为企业家精神的衡量指标。运用DEA模型解决式(6)的最优问题，确定模型(7)中的θ。θ取值范围在0～1之间，若取值为1表示落在前沿曲线上，具有较高的企业家精神；若取值小于1表示落在前沿曲线之下，表示公司需要降低成本或取得更高的收入来提升效率，企业家精神有待提高。

(6)

模型(6)中，Sales为营业收入，Ppe代表固定资产净额，Rd为研发净支出，Gw为公司商誉，Int为商誉以外的无形资产，Cogs为主营业务成本，Sga为管理费用和销售费用之和。其中，Ppe、Rd、Gw和Int为上期期末数据。

若不考虑企业规模，能力强的企业家更有效率地经营公司。若不考虑企业家能力大小，则在规模较大的公司，企业家与供应商等利益相关方进行谈判时更具优势。因此，DEA模型估算出的效率指标体现了企业家才能与公司共同带来的效率。本文参考Demerjian等(2012)[24]的研究方法，通过控制公司固有特征带来的效率来估计企业家精神引领带来的资源运用效率，分行业运用Tobit回归对模型(7)进行估计。

Tobit(θ)=β0+β1Sizei,t+β2Msi,t+β3Fcfi,t+β4Agei,t

+β5Hhii,t+β6Fci,t+∑Id+∑Year

+εi,t

(7)

其中：Size取值为ln(总资产)；Ms为公司市场份额；Fcf为是否存在正向自由现金流量；Age取值为ln(公司上市年限+1)；Hhi为赫芬达尔指数，代表多元化经营程度；Fc表示是否有海外子公司，若存在则取1，否则取0。这些公司特征会促进或阻碍企业家精神发挥。本文使用模型(7)回归得到的残差ε来衡量企业家精神(Ma)。

Demerjian等(2012)[24]验证了这一指标的有效性。第一，这个指标与企业家的固定效应密切相关，表明该指标反映了企业家特征而不是公司特征。第二，当能力高(能力低)的企业家宣布离职，公司股票价格呈负(正)向变动。第三，当企业家被能力更高(更低)的企业家取代，公司业绩随之提高(降低)。第四，Ma指标与CEO薪酬、任期及媒体关注正相关，在已有研究中这些指标曾用来衡量管理层能力。基于有效性检验，Ma指标较强地反映了企业家精神。

(2)可操纵性应计盈余。

目前，总应计利润有两种计算方法：第一种用公司营业利润减去经营活动现金净流量，这是研究美国股票市场最常用的方法；第二种是用公司净利润减去经营活动现金净流量，将投资收益、营业外收支、所得税等包含在总应计利润中。已有研究发现，在检验审计质量模型中，后者更符合中国实情，因此本文采用第二种方法。

(8)

(9)

(10)

其中，Ta为总应计利润，A为总资产，ΔRev为营业收入变量额，ΔRec为应收账款变动额，Ppe为固定资产金额。上市公司可操纵性应计盈余取值为修正的琼斯模型估计出的残差项取绝对值。

(3)其他变量。

参考已有文献(张蕊和蒋煦涵，2019[28])，本文选取地区市场化指数衡量宏观制度环境，市场化指数来自《中国分省份市场化指数报告》(樊纲等，2017)。由于数据截止到2014年，故借鉴杨兴全等(2014)[29]的研究计算后期指数，2015年市场化指数为2014年数据加前三年市场化指数相对于上一年市场化指数增加值的平均数，2016年和2017年以此类推。由于市场化指数上限为10，若推算出的数据大于10，对其取10处理。

变量定义详见表1。

表1 变量定义表

(三)描述性统计与相关性分析

1.描述性统计与单变量分析。

表2报告了样本的描述性统计结果，被解释变量公司价值(Tobinq)的均值为2.714，中位数为2.173，标准差为1.624，表明数据偏离程度略高。解释变量企业家精神(Ma)的均值为0.023，中位数为0.035，最大值与最小值分别为0.398和-0.396，表明不同公司的企业家精神存在一定的差异。审计意见的均值为0.021，中位数为0，表明多数上市公司获得标准审计意见。同时，采用均值T检验和中值Wilcoxon检验进行分样本单变量检验。结果显示，在企业家精神较高组和较低组，被解释变量公司价值(Tobinq)的均值分别为2.772和2.651，差异为0.120，在1%的水平上显著；中位数分别为2.212和2.124，差异为0.087，在1%的水平上显著。可见，在企业家精神较高组，被解释变量公司价值(Tobinq)的均值和中位数均显著大于企业家精神较低组，初步验证了本文假设。其他变量在两组样本之间亦存在显著性差异，限于篇幅不再列示。

表2 描述性统计结果表

2.相关性分析。

各变量间相关系数检验结果显示，Tobinq与Ma的Pearson相关系数为0.053，Spearman相关系数为0.042，均在1%的水平上正相关，初步证实了本文假设H1。Tobinq与其他变量均存在一定程度的相关性，限于篇幅不再列示。同时，对模型的方差膨胀因子(VIF)进行了测试，所有变量的VIF值小于2，模型各变量间不存在严重的多重共线性。

(四)实证检验

1.企业家精神与公司价值。

表3列(1)报告了公司价值与企业家精神的回归结果。解释变量Ma的系数为0.185，在5%的水平上显著，这表明在控制了相关因素后，企业家精神在一定程度上促进了公司价值提升。假设H1得到验证。

2.企业家精神、审计治理与公司价值。

本文采用审计意见和修正的琼斯模型估计出的可操纵性应计利润衡量审计治理质量，非标准审计意见代表较高的审计独立性和审计质量，可操纵性应计利润的降低代表了审计质量的增加，表3列(2)报告了企业家精神、审计意见与公司价值的回归结果。交互项Ma×Ao的回归系数为2.748，在1%的水平上显著且与Ma系数符号方向一致，说明在控制了相关因素后，审计质量的提高在一定程度上增强了企业家精神对公司价值的正向影响。H2a得到验证。表3列(3)报告了企业家精神、可操纵性应计盈余与公司价值的回归结果。交乘项Ma×Absda的回归系数为-2.263，在1%的水平上显著，交乘项系数显著为负且与解释变量Ma系数符号方向相反，说明可操纵性应计盈余的减少在一定程度上增加了企业家精神对公司价值的正向影响，即审计质量的提高(可操纵性应计盈余的降低)在一定程度上增强了企业家精神对公司价值的正向影响。H2a得到验证。

表3 回归结果表

五、稳健性检验

(一)倾向得分匹配法

本文进一步使用倾向得分匹配法(PSM)以缓解可能存在的内生性问题。通过Logit模型筛选匹配变量，采用迭代回归逐步剔除显著性水平高于1%的备选变量，最终选择Size、Cfo、Top10、Mkt、Soe作为协变量，按照1∶1的比例分别将企业家精神较高的样本公司与较低的样本公司进行匹配，得到匹配后的样本，并通过平衡性假设检验。如表4所示，协变量在两组之间已无显著差异，匹配后各变量标准差绝对值均小于2%，总体组间差异为0.8%。图2报告了匹配前后实验组和控制组PS值分布形态，可以看出，匹配后两组PS值分布趋于一致，匹配过程修正了两组样本PS值的分布偏差，同质性假设通过检验。

表4 平衡性假设检验结果

图2 匹配前后PS分布形态对比图

表5报告了公司价值与企业家精神的PSM回归结果。Ma的回归系数为0.704，在5%的水平上显著，说明企业家精神在一定程度上有效促进了公司价值提升，进一步验证了假设H1，增强了本文结论的稳健性。

表5 公司价值与企业家精神的PSM回归结果表

(二)工具变量法

由于企业家精神与公司价值可能存在互为因果的关系，为消除这一内生性问题，本文选取同行业其他公司企业家精神均值(Ma_mean)作为企业家精神(Ma)的工具变量，原因是所在同一行业的公司面临着相似的行业特征和经营风险，故满足相关性要求；同行业其他公司的企业家精神无法直接影响本公司价值，故满足外生性要求。

使用两阶段工具变量法(2sls)进行内生性检验，K-P rk LM统计量为2 067.66，p值为0.000，拒绝了“工具变量不可识别”的原假设；Cragg-Donald Wald F统计量为11 113.01，p值为0.000，拒绝了“存在弱工具变量”的原假设。上述检验结果表明本文工具变量的选择是合理的。内生性检验的回归结果如表6所示。第一阶段回归显示，同行业其他公司企业家精神均值(Ma_mean)与本公司企业家精神(Ma)之间显著正相关(回归系数为1.020，在1%的水平上显著)；第二阶段回归结果显示，企业家精神拟合值(Ma_mean)与公司价值(Tobinq)在1%的水平上仍然显著正相关(回归系数为0.603，在5%的水平上显著)，进一步验证了本文结论。

表6 工具变量法回归结果表

(三)采用企业家精神和审计质量的滞后一期值

为消除反向因果问题，避免公司价值可能影响企业家精神和审计质量，本文选取企业家精神和审计质量滞后一期值再次回归以消除反向因果关系。这是由于当年公司价值不会影响上年的企业家精神和审计治理质量，但上年企业家精神和审计治理质量可能会影响当年公司价值。回归结果如表7所示。在列(1)中，滞后一期企业家精神系数为0.558，在1%的水平上显著，这说明企业家精神依然对公司价值存在显著影响。在列(2)中，企业家精神与审计意见滞后一期值交乘项Ma_l×Ao_l系数为1.128，在10%的水平上显著，结论与前文一致。列(3)中企业家精神与可操纵性应计盈余滞后一期值的交乘项Ma_l×Absda_l系数为-1.336，在1%的水平上显著，结论与前文一致。

表7 滞后一期回归结果表

(四)替换变量

1.替换公司价值的衡量指标。

为提高结论的稳健性，我们替换了公司价值的衡量变量，使用净资产收益率增长率重新衡量公司价值并进行检验。净资产收益率增长率的计算公式为(本期单季度净资产收益率-上一个单季度净资产收益率)/上一个单季度净资产收益率。表8报告了重新衡量公司价值后的检验结果，Ma的回归系数为0.798，在1%的水平上显著，进一步验证了企业家精神对公司价值的正向影响，增强了本文结论的稳健性。

表8 重新衡量公司价值的回归结果表

2.替换审计治理质量的衡量指标。

进一步使用经业绩调整的琼斯模型估计出的应计盈余重新衡量审计治理质量，以提高结论的稳健性。表9报告了重新衡量审计治理质量的回归结果，交乘项Ma×Absda_roa的系数为-2.085，在1%的水平上显著且与Ma系数符号方向相反，可见，审计治理质量的提高(应计盈余的降低)增强了企业家精神对公司价值的正向影响，进一步验证了假设H2a，增强了本文结论的稳健性。

表9 重新衡量审计治理质量的回归结果表

六、进一步分析

(一)宏观制度环境(市场化水平)的调节作用

企业家精神的发挥在一定程度上受宏观制度环境的影响，我们进一步考察宏观制度环境在企业家精神与公司价值之间的调节作用，以市场化指数作为宏观制度环境的衡量变量，市场化水平综合反映了政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度以及市场中介组织发育和法律制度环境，这些宏观环境因素通过影响市场资源配置效率，从而在一定程度上影响企业家精神的发挥。这是由于，企业是一系列契约的集合体，契约能否顺利履行受到市场合约的限制，而市场合约是以宏观制度环境为前提，宏观制度环境往往决定于区域法律环境水平、市场自由度以及政府干预程度等因素，具体表现为市场门槛、税率和法律成本等，这些因素都在一定程度上促进或限制了企业家精神发挥，在企业家精神与公司价值实现之间起到显著的调节作用，只有在良好的宏观制度环境条件下，企业家精神才能充分得以施展，较差的宏观制度环境将成为企业家精神发挥的掣肘。

表10列(1)报告了企业家精神、宏观制度环境与公司价值的回归结果，交乘项Ma×Mkt的回归系数为0.139，在5%的水平上显著且与Ma系数符号方向一致，说明制度环境的提升在企业家精神与公司价值之间起到了正向调节的作用，即在良好的制度环境下，企业家精神得到了更加有效的施展，从而使公司价值得到一定程度提升。

(二)微观制度环境(产权性质)的调节作用

企业家精神的施展在一定程度上受公司微观制度环境的影响，本文进一步考察公司微观制度环境在企业家精神与公司价值之间的调节作用，以产权性质作为公司微观制度环境的衡量变量，国有企业和非国有企业具有不同的公司内部制度环境，微观制度环境因素(包括业绩考核激励体系和内部文化等)在一定程度上影响企业家精神的发挥。这是由于：第一，国有企业与生俱来具有政治关联，或存在隐性政府担保，企业家精神发挥动力不强，企业家精神发挥与公司价值关联度不高；而非国有企业的生存与发展只能依靠自身竞争力的提高，核心竞争力的提升需要企业家精神引领。第二，在国有企业中，企业家一般由政府委派，并非企业真正的所有者或创建者，这一身份弱化了企业家精神的发挥，而在非国有企业中，企业家往往是企业的创建者或拥有股权份额，因此，非国有企业更注重企业家精神的培育与发挥。

表10列(2)报告了企业家精神、微观制度环境与公司价值的回归结果，交乘项Ma×Soe的回归系数为-0.946，在10%的水平上显著且与Ma的系数符号方向相反，表明微观制度环境在企业家精神与公司价值之间起到了负向调节作用，即在非国有企业，企业家精神得到更为有效的施展。

表10 企业家精神、制度环境与公司价值回归结果表

七、研究结论与政策建议

(一)研究结论

本文基于高阶梯队理论、声誉机制理论、核心能力理论及熵增理论等，以2008—2018年中国上市公司为研究样本，采用OLS、PSM和IV-2SLS方法，考察企业家精神作为制度环境与微观经济主体间的传导机制与审计治理和公司价值之间的关系。研究发现：

1.企业家精神在一定程度上促进了公司价值提升。

第一，企业的活力来自于人，特别是企业家(精神)。企业家精神作为关键的无形生产要素，在有效运用资本、劳动等生产要素方面发挥了至关重要的作用。第二，企业家精神决定了公司价值观和战略选择，企业家精神引领管理层认知结构进而提高公司资源运用效率，提升公司价值。第三，富有企业家精神内涵的企业家个人声誉能够提升公司整体声誉，从而增强公司的市场影响力和关注度，激发市场活力的同时招揽更多人才，形成良性循环，实现公司可持续发展。第四，企业家精神在识别市场机会、发掘市场潜力等方面发挥重要作用，是提升公司价值的关键因素。

2.高质量审计增强了企业家精神与公司价值之间的正相关关系。

企业家精神与高质量审计对公司价值的影响存在一定的互补效应，即二者的共存对公司价值的提升作用更显著。这是由于：第一，公司作为一个系统，在成长过程中，也会经历熵增过程，审计治理作为公司外部治理的重要组成部分，是降低公司熵值的一种有效途径。第二，审计治理机制的鉴证功能可有效缓解代理冲突、信息不对称和逆向选择问题，增强信息质量。审计师作为资本市场的“守门人”，其提供的高质量审计能够有效缓解企业家精神风险因素导致的代理问题，降低代理成本，稳定契约关系，缓解信息不对称和逆向选择问题，使企业家精神能够及时得到市场识别和关注，增加投资者信心，提升利益相关方认可度，促进公司各项契约履行，从而提升公司价值。第三，审计治理的保险价值提高了利益相关方对企业家精神风险因素的信心。由于经营失败与审计失败存在一定联系，企业家精神风险因素提高了审计失败的概率；由于审计治理的保险价值承担了一定的风险转嫁，提高了市场活力，减少市场顾虑，从而提升公司价值。

3.制度环境在企业家精神与公司价值之间存在一定的调节作用。

第一，宏观制度环境在企业家精神与公司价值之间起到了正向调节作用。即在良好的宏观制度环境下，企业家精神得到了更加有效的施展，公司价值得到显著提高。这是由于：第一，企业是一系列契约的集合体，契约能否顺利履行受到市场合约的限制，而市场合约是以制度环境为前提，制度环境往往取决于区域法律环境水平、市场自由度以及政府干预程度等因素，具体表现为市场门槛、税率和法律成本等，这些因素都在一定程度上促进或抑制了企业家精神发挥，在企业家精神与公司价值实现之间起到显著的调节作用，只有在良好的制度环境条件下，企业家精神才能充分得以施展。第二，相比国有企业，在非国有企业中，企业家精神更能得以施展。国有企业和非国有企业具有不同的公司内部制度环境，微观制度环境因素(包括业绩考核激励体系和内部文化等)在一定程度上影响企业家精神的发挥。这是因为，由于国有企业存在天然的政治关联和政府隐性担保，企业家精神发挥动力不强；在国有企业中，企业家往往是通过上级部门委派，而非人才市场自由流动的结果，基于“准官员”身份，其更关注个人短期晋升，而有碍于企业长远发展。

(二)政策建议

为应对后疫情时期经济形势下行风险，基于以上研究结论，本文提出以下政策建议：

1.弘扬企业家精神，培育和保护好企业家精神。

第一，营造公平、开放的市场环境和企业家精神得以充分施展的良好氛围，形成宽容和允许试错的社会风气，净化企业家的营商环境；第二，进一步理清政府和市场的边界，保护企业家合法财产权、知识产权和自主经营权，规范政府行为，减少政府部门自由裁量权，确保政企沟通渠道畅通；第三，提高优秀企业家社会地位，释放企业家发展潜能，企业家精神是企业的灵魂，发挥企业家的带头示范作用，让企业家精神成为提升公司价值和实现高质量发展的加速器。

2.进一步加强审计治理，助力企业家精神引领。

第一，会计师事务所作为企业的一种形式，亦需要合伙人发扬企业家精神，发挥市场“看门人”的积极作用，提高审计治理效率和效果，助力审计客户公司内在“软实力”提升；第二，完善会计师事务所内部制度安排，加强审计质量控制，建立健全考核激励机制，强化培训，提高审计师独立性和专业胜任能力，提升审计治理质量，增强企业家精神对公司价值的引领作用。

3.优化制度环境，推进国有企业改革。

第一，进一步提升区域法律环境水平、市场自由度，减少政府干预程度，激发市场活力，加强配套制度和容错机制建设，增强企业家干事创业的积极性和获得感，为中国经济可持续发展注入新活力，贡献新力量；第二，深化混合所有制改革，完善国有企业治理结构和奖惩机制，加强国有企业的企业家精神文化制度建设，构建创新型公司治理体系，实现管理制度创新，树立国有企业家的危机意识的同时发挥国有企业家先锋示范作用，弘扬新时代国有企业家精神，使企业家精神在国有企业中得到充分施展，促进公司价值提升。