注册制新语境下上市公司信息披露制度的路径选择

乔少辉 王佳

[摘    要] 信息披露制度的构建是注册制的核心。新证券法出台后，对上市公司的信息披露制度提出了更高的要求，《上市公司信息披露管理办法》的修订被提上日程。为激浊扬清，整治资本市场乱象，要求上市公司的“关键少数”承担更多责任，以强制披露、公平披露为原则，以自愿披露为补充，禁止非法披露，构筑合理的信息披露制度。

[关键词] 信息披露;注册制;上市公司

1      问题的提出

近一年来，以注册制改革为驱动，以新修订的《证券法》为准绳，证监会发布《上市公司信息披露管理办法（修订稿）》向社会公开并广泛征求意见。本次《信息披露办法》的修订是历经13年来的第一次修订，是社会经济实践中上市公司群体的新诉求在立法领域的具像化体现。

信息披露制度是注册制的核心构筑已成为学界通说，在注册制改革的驱动下，对履行信息披露义务的主体必然会提出更高的要求。时移世异，过去的《信息披露办法》已不能充分满足改革深化的需要，上市公司信息披露制度的进一步完善需要通过立法作出更细分和明确的界定，对信息披露内容的完整性、真实性、简明性和层次性进行立法保障。《信息披露办法》的修订旨在为我国上市公司高质量发展保驾护航，为市场投资者撑起“信息公开透明”的保护伞，其价值不言自明。

2      上市信息披露制度的价值取向

上市公司信息披露中天然存在供需双方的博弈。第一，在信息不对称的前提下，供需双方所处的立场不同，致使双方产生隔阂;第二，监管机构的监管理念和相关的法律规定致使上市公司信息披露成本增加，同时也存在着符合监管规定但偏离投资者需要的信息的现象。在核准制的背景下，监管者更倾向于符合立法规定，整齐划一的信息披露，市场功能的不断细化、投资者需求的多样化以及公司本身的特殊性可能会被忽视。这种方式体现的是对法律规定的遵守而不是与投资者的互动。其结果就是上市公司信息披露成本增加重复披露冗余的信息。注册制改革应运而生，在注册制的新语境下，上市公司的信息披露制度是维持这个市场平衡的根本支撑和原始支点，上市公司与投资者围绕这一支点不断撬动对方利益，只有恰当地选择“平衡点”才能让市场有效性得到充分发挥。

面对这种困境，解决的基本思路是：上市公司在进行信息披露的过程中应当站在投资者的角度，实施信息多样化区分和信息传递层次化区分，区别于其他一体化的强制信息披露，更应当重视一种不同一、不统一的信息披露，也就是“差异化的信息披露”。在现有的制度框架下，要注重区分不同类型的上市公司、不同的信息需求者、现有的不断变化的证券市场环境以及上市公司所承担的不同的风险环境，打破原有的统一的不平等的因素，还原原本就不统一的“差异”。[1]

3      我国上市公司信息披露制度的路径选择

法与时转则治，社会经济活动中产生的新需求往往会倒逼立法的进步。在我国的信息披露制度构架中，《证券法》既是根本遵循也是根本保障，证券法的修订为注册制改革在立法领域指明了方向，《信息披露办法》则对证监会管辖范围之内的所有与信息披露制度相关的规范性文件和企业规章起着提纲挈领的作用，其修订也是对证券法提出的新要求的回应。

3.1   以强制披露为原则，以自愿披露为补充

从制度层面对上市公司质量进行优化，是《信息披露办法》修订的历史使命。其实早在向社会征求意见前，国务院就已对上市公司的信息披露制度做出了指示，即《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，要求作为信息披露义务履行人的上市公司笃行其责，严格遵守信息披露规则。本次《信息披露办法》的修订则是对概括性要求的具体诠释，通过法律规章更好地约束上市公司，强化资本市场中信息披露的有效性。

具体来看，修订后的《信息披露办法》首先对强制披露的边界进行了重新划分，进一步扩大了强制信息披露的范围，这种扩大是对满足市场投资者基本信息要求的回应，而非无限制的扩大，从修订草案来看，《信息披露办法》对强制披露的界定是偏稳健的，也是合理的。

新证券法对“应披露重大事项”未予明确，《信息披露办法》的修订弥补了这一立法空白，将一些涉及上市公司生产经营状况的重要信息纳入了临时报告，对过去沉睡在法律之外的隐形信息进行了规制，新增法条规定，上市公司的实际控制人所控制的本行业其他企业出现较大变化时，上市公司应当将该信息纳入临时报告中，及时向社会公众披露;上市公司拟对公司的股利进行分配或进行增资减资时，也应当及时披露。

无限制地强制披露会让市场秩序紊乱，诱发不正当的市场竞争。因此，立法者需要充分考虑强制披露与自愿披露的边界，把强制披露的范围限缩在需求之内。修订稿不仅对上市公司的信息披露义务提出了更高的要求，也同时肯定了自愿披露的正当性，积极鼓励上市公司通过自愿披露的方式多维度地展现公司信息。原《证券法》对自愿披露持默许态度，未对自愿披露作出精细化的规范，新证券法则更为积极地鼓励上市公司进行自愿披露，但要求其所披露的信息应当能发挥辅助投资者做出价值判断或是投资决策的作用，这从立法层面肯定了自愿披露规则。

3.2   以公平披露为原则，限制不正当披露

信息传播学中将信息流动和信息冲突作为影响受众判断的两大影响因子。在二级市场中，投资者的判断力往往与信息流动正相关，与信息冲突反相关，进而引发市场的周期性震荡。优化市场环境必然对信息披露提出更深层次的要求，即对信息披露的真实性、简明性和稳定性的要求。[2]

一方面，原证券法仅仅对信息披露的真实性进行了规范，这些规范仍然停留在概括性的原则上，即要求披露信息的真实性、准确性和完整性，禁止通过披露虚假信息欺骗投资者等。随着市场经济的进一步发展，上市公司质量良莠不齐，部分上市公司通过提供过量冗长的信息刻意制造“信息海洋”，一般投资者往往因为缺少专业的金融知识和有效的信息筛选手段而沉溺于汪洋大海，这就是信息的圈套。超量的信息往往會造成不必要的思维负担，进而激活二级市场的无序性，阻碍融资功能的有效发挥。[3]

另一方面，上市公司提请会计师事务所和律师事务所做出详尽而专业的信息披露，其中堆砌了大量的专业术语，对投资者群体形成割裂。对专业投资者而言，越专业的报告，其数据和界定越精确，有助于其通过信息披露的数据进行量化分析和预测;而对一般投资者而言，缺少系统化的训练和完整的知识体系，专业术语就会成为无法逾越的信息壁垒，这种“围城效应”使得一般投资者的投资经常性落空，不对等的投资地位进一步恶化。

《信息披露办法》的修订秉承了新证券法中对“公平披露”原则的积极态度，并在其修改稿中进行了明确。修订稿在第2条新增了关于信息披露前置的要求，即上市公司在进行信息披露时必须同时向所有公众投资者披露，禁止通过提前向单位或个人披露进行内幕交易。这一条文的设置旨在通过修缮立法来压缩内幕交易的空间，加大对内幕交易的监管和惩罚力度，充分地保护投资者的合法权益。

3.3   将“关键少数”作为重点规制对象

所谓“关键少数”，就是指上市公司的董事会、监事会、高级管理者和实际控制人。上市公司的权力模型决定了“关键少数”存在的必然性，而缺少制约的权力必然会被滥用。市场经济鼓励公司自治，但也不能完全摒弃法律提供的秩序价值，作为信息披露义务的履行主体，上市公司应当自觉将“关键少数”纳入临时报告，这既是公司长期稳健发展的必要条件，也是市场秩序维持的必然要求。

新证券法对“关键少数”课以更多的义务，要求上市公司的实际控制人、控股股东必须配合公司履行相关的信息披露义务。这一规定也辐射在《信息披露办法》的修订中并且进行了深化，在信息披露的义务范围上，将重大影响和进展产生重大影响的事件均纳入其中，在形式上严格要求采取书面形式告知。

《信息披露办法》修订后赋予了上市公司的董监高异议权，具体表现为，当董监高对定期信息披露的报告内容真实性有异议时，必须在书面确认书中进行阐述，并由上市公司进行披露;当公司拒不履行该披露义务时，董监高可以以个人名义直接申请披露。这一制度与公司法中的股东代为诉讼有异曲同工之妙，充分调动公司决策层和管理层的积极性，通过内部制约的方式对董监高的异议权进行制衡，树立“诚实守信、勤勉尽责”的基本准则，从源头上防止权力的滥用。

3.4   加大惩罚力度，协同提升违法成本

会计师事务所和资产评估机构往往是提供关键信息的来源，基于二者在信息披露制度中不容忽视的地位，新修订的《信息披露办法》中不仅要求“恪守职业道德”，更要求相关机构建立有效的质量控制体系，禁止成为上市公司虚假披露的帮凶。除此以来，要求资产评估机构和会计师事务所保持自身独立性，在信息披露方面建立健全投资者保护机制。

在资本市场中，证券公司往往承担着发行人的角色，与部分不良上市公司沆瀣一气，欺诈投资者，修订稿中对证券公司违法经营的后果进行了补充，在原油的急促上增加了“责令公开说明”和“责令定期报告”，从单调的行政警告转为更具有弥补意味的责令说明，是一种明显的进步。

4      结    语

本次《信息披露办法》的修订正是信息披露制度的涅槃，伴随着立法领域的层层推进，完整的信息披露体系正在逐步建立。虽然《公司治理准则》《上市规则》和《信息披露办法》陆续出台和修订，但纯粹在立法层面摇旗呐喊仍有所不足，只有充分考虑投资者的需求，辅之以系统可行具体的监管规则，才能让我国的信息披露制度发挥出更大的作用。

主要参考文献

[1]郭建军.注册制下上市公司信息披露制度的价值取向与实现[J].河北法学，2015（9）：184-186.

[2]杨淦.上市公司差异化信息披露的逻辑思路和制度展开[J].证券市场导报，2016（1）：72-75.

[3]肖仲明.会计信息披露的外部性分析[J].上海會计，2001（3）：51-52.