储能造就派能科技十倍大黑马

姚利磊

全球第三大家用储能企业，派能科技（688063.SH）于2020年12月30日上市交易。派能科技的发行市盈率为54.13倍，上市首日最高涨幅达到364.38%，截至1月22日，派能科技市值达到460亿元，动态市盈率达到175倍。

从2009年成立到2013年首套家用储能电池系统在欧洲商用，再到如今，派能科技已经成为行业领先的储能电池系统提供商，2019年其储能电池系统收入7.45亿元，同比增长89.56%，其中家用储能系统5.95亿元，占比80%。

事实上，投资者给予派能科技接近200倍的市盈率，侧面展现出投资者对其前景非常看好。那么，储能市场增长驱动因素是什么、市场空间有多大、市场竞争格局如何、派能科技业绩持续的可能性有多少？

驱动因素和行业地位

储能技术应用于电力系统，可以弥补电力系统中缺失的“储放”功能，是保障清洁能源大规模发展和电网安全经济运行的关键。改变电能生产、输送和使用同步完成的模式，使得实时平衡的“刚性”电力系统变得更加“柔性”，特别是在平抑大规模清洁能源发电接入电网带来的波动性方面作用尤为突出。

简而言之，储能电池系统具备削峰填谷、负荷调节的功能，能够有效提高发电效率、降低用电成本。除了可再生能源市场大规模发展驱动储能电池市场发展外，微电网与电动车的普及应用，也是储能市场需求强劲增长的重要因素。

根据CNESA的统计数据，2013-2017年，全球电化学储能项目在电力系统的新增装机规模由0.1GW增加至0.9GW，年均复合增速达78%，2018年新增装机规模达3.7GW，同比增長305%，实现跨越式增长。截至2018年，全球电力系统中已投运电化学储能项目累计装机规模6.6GW。根据IHS的统计及预测，2019-2023年全球电力系统电化学储能新增装机规模年均复合增长率达53%。

从整个电力系统的角度看，储能的应用场景可分为发电侧储能、输配电侧储能和用电侧储能三大场景，用电侧储能包括家用储能和工商业储能。截至2018年，用电侧领域的累计装机规模占比最大，为32.6%，而2018年全球新增投运项目中同样是用户侧领域的新增装机规模最大，为1.6GW，占比43.8%。

派能科技的储能电池系统主要应用于用电侧的家庭储能和通信备电（通信基站、数据中心和UPS等领域的备用电源）。

2019年全球储能电池出货量为18.8GWh，同比增长39.8%，其中中国储能电池出货量9.54GWh，同比增长83.5%，占比全球储能市场份额45.4%，我国是全球储能电池出货量最大国。

在家用储能领域中，全球自主品牌家用储能产品出货量前三名分别为特斯拉、LG化学和派能科技，所占市场份额分别为15%、11%和8.5%，如果算上贴牌方式销售，2019年派能科技销售家用储能产品共计366MWh，约占全球出货总量的12.2%。

通信储能领域，2019年中国通信储能锂电池出货量达6GWh，2017-2019年年均增长88%。目前我国通信储能锂电池企业有数十家，2019年我国通信储能锂电池企业营收规模前三名企业分别为光宇电源、国轩高科和海四达，所占市场份额分别为20.2%、14.7%和11.9%。2019年派能科技销售通信备电产品共计100MWh，约占同期我国通信储能锂电池出货总量的1.7%。

可见，派能科技在家用储能领域占有较大的市场份额，市场竞争力明显，而在通信储能领域，市占率较低，优势不明显。

受我国居民电价较低、家用光伏渗透率较低等因素影响，家用储能市场需求较小。因此，公司产品主要以出口为主，2019年境外销售占比70.98%。

综上，派能科技处于储能电池装机规模最大的用电侧领域，在用电侧细分领域中家用储能领域中具有明显的领先优势。在多个确定性的驱动因素下，海外家用储能市场规模将持续高速增长，派能科技持续享受行业成长红利。

财务指标验证逻辑和估值

从整个电力系统储能电池出货量来看国内竞争格局的话，根据GGII的统计，2018和2019年公司电力系统储能锂电池（不含通信备电系统）出货量分别占我国电力系统储能锂电池出货总量的8.3%和15%，分别位居国内第二、第三名，第一和第二名分别是比亚迪和宁德时代。

2018和2019年，派能科技与国内主要竞争对手的出货量排名及市场份额情况如下表所示：

主要竞争对手中，宁德时代在储能领域发展非常之快，2018年储能系统收入1.89亿元，2019年增长至6.1亿元，储能系统毛利率也从19%增长至37.87%。不同的是，比亚迪的储能产品主要在光伏电力系统的发电侧，宁德时代主要在用电侧的充电桩储能和工商业储能。

严格意义来讲，尽管比亚迪、宁德时代和派能科技中的储能业务属于同一个行业，但是三者的重点细分领域不同，从竞争的角度来看，交叉业务的竞争具有可比较性，其他业务没有竞争关系，但是三者的储能业务财务指标能够共同验证整个储能市场的发展情况。

从营收增速来看，最近三年宁德时代和派能科技年复合增长率均在100%以上，其中派能科技营收从2017年的1.43亿元增长至2019年的8.2亿元，复合增长率达到139%，净利润从亏损4400万到盈利1.44亿元;2020年前三季度营收和净利润分别同比增长70.64%、178.5%，公司增速与行业增速同步。

事实上，随着海外家用储能电池需求的高速增长和派能科技的知名度提升，海外市场拓展更加顺利，渠道建立后，产品盈利能力将进一步增强，派能科技销售毛利率从2017年的20%提升至2019年的37%，2020年进一步提升至45%，销售净利率达到24.33%，在未来渠道逐渐稳定之后，销售净利率还会进一步提升。

从宁德时代和派能科技储能系统的产品毛利率可以看出，储能产品的毛利率明显高于动力电池，储能产品的利润空间在未来行业持续高速增长下也将继续保持。

随着储能成本下降，储能市场增长提速，派能科技在家用储能细分领域市占率较高，而且产品技术优势明显，未来也将大概率跟随行业增长而维持高速增长。公开数据显示，2025年我国储能市场规模将达到5000亿元，2030年将突破万亿元，相对2019年50亿元的市场规模有着上百倍的市场空间。

如果派能科技能够持续享受储能行业百倍的增长过程，那么市值增长十倍没有问题。但需要注意的是，国内储能的应用领域主要在清洁能源发电侧和工商业用电侧，而派能科技主要产品在家用储能领域，主要市场在海外，相对来讲，比亚迪和宁德时代更能享受到国内储能市场的成长红利。

派能科技目前的增长与行业同步，其分到的是整个行业增长的一杯羹。储能行业处于高速成长期，派能科技的动态市盈率达到166倍也比较容易理解，如果成长性企业估值参考PEG，派能科技最近三年营收复合增长率高达100%、净利润复合增长率高达200%，PEG小于1，估值水平并不算高。

但是，派能科技要想加强业绩增长持续性并打开百倍增长空间，恐怕还需要开拓储能系统在工商储能领域的应用，毕竟在国内，供电侧和用电侧的工商储能市场更大，增长更明确。