天能股份估值合理吗

姚利磊

2021年1月1日前后，两家电池企业相继登陆科创板，一个叫派能科技（688063.SH）、一个叫天能股份（688819.SH）。

派能科技和天能股份都是做电池业务，只是细分领域不同。派能科技专注于储能电池系统的研发、生产和销售，而天能股份核心业务是以电动轻型车用铅酸电池的研发生产和销售。

派能科技首次公开发行价为56元，发行市值为86.8亿元，发行市盈率为54.13倍，上市首日最高涨幅达到364.38%，收盘涨幅达到320.16%，截至1月19日，派能科技市值达到428亿元，动态市盈率达到163.11倍。显然，市场对派能科技表示欢迎，对其前景非常看好。

天能股份首次公开发行价为41.79元，发行市值406.2亿元，发行市盈率30.98倍，上市当日，最高涨幅91.82%，当日收盘涨幅仅47.12%。很明显，市场对天能股份并不是很认可，给的估值远低于派能科技。

事实上，在天能股份上市之前，有人把它对标于派能科技，也有人把其对标于宁德时代（300750.SZ），但最终，市场并不认可，给了天能股份30倍的市盈率估值水平。

那么，天能股份所处行业状况、行业空间和其自身行业地位如何？市场给的30倍市盈率是否合理？

铅蓄电池业务估值能不能对标宁德时代？

2017-2020年6月天能股份铅蓄电池占比分别为95.25%、97.99%、97.59%、96.28%， 鉛蓄电池是公司核心利润来源。

根据中国产业信息网整理的数据显示，2011年全球铅蓄电池市场规模为372.1亿美元，2018年达到445.2亿美元，预计2020年全球铅蓄电池市场规模将达到459.8亿美元。

我国是全球最大的铅蓄电池生产国、消费国和出口大国，根据前瞻产业研究院数据统计，2018年我国铅蓄电池产量为23598万kVAh，国内铅蓄电池需求量为22015万kVAh。“十三五”期间，我国铅蓄电池产量复合增长率将达到10.76%。随着铅蓄电池应用的不断拓展，全球和国内铅蓄电池市场需求量会持续增长。

天能股份2016-2018年市场占有率逐年提升，在国际铅蓄电池行业市场占有率排名前三，2018年公司在国内电动轻型车铅蓄动力电池的市场占有率已超过40%，天能股份在我国铅蓄电池市场中，占有绝对的领先地位。

很多投资者拿天能股份跟宁德时代比较，是因为宁德时代是我国动力电池的绝对龙头。根据SNEResearch统计，宁德时代2017、2018和2019年动力电池销量连续三年排名全球第一，2019年工信部公布的新能源车型有效目录共4600余款车型，其中由宁德时代配套动力电池的有1900余款车型，占比约41.5%，是配套车型最多的动力电池厂商。

尽管铅蓄电池和锂电池的2018年全球市场规模分别为445.2亿美元、412亿美元，市场规模相当，而且天能股份是国内铅蓄电池市场中龙头，宁德时代是锂电池市场中龙头，但实际上，由于以下原因，在估值层面上两者并不能对标。

第一，市场增速不同。我国铅蓄电池最近三年市场规模增速在10%左右，而锂电池市场增速在15%以上。

第二，产品市场空间不同。天能股份铅蓄电池营收增长主要体现在存量替换中，2019年天能股份铅蓄电池收入的66.45%来自于存量市场替换，即电池更换，新车配套中仅占比16.59%，而宁德时代锂电池销售基本上都是新车配套，而且全球多个国家均发布燃油车禁售计划以及我国《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿），到2025年，我国新能源汽车销量占比达25%左右，而2019年我国新能源汽车销量120.6万辆，占全部汽车销量的比例仅为4.68%，未来增长空间巨大，而且确定性很强。

第三，产品盈利能力不同。宁德时代的动力电池系统产品毛利率和净利率长期保持在30%上下、10%以上，而天能股份的铅蓄电池毛利率、净利率长期维持在20%上下、4%以下。

第四，竞争格局稳定性不同。由于锂电池相对铅蓄电池技术路线更为复杂，锂电池在能量密度、循环寿命等性能方面较铅蓄电池具有一定优势，而且全球2019年全球前十动力电池企业出货量占全球动力电池出货量的86.9%，市场集中度很高，宁德时代排第一，短时间内竞争格局难以发生变化。而天能股份从事的铅蓄电池在锂电池成本降到一定程度时很容易被替换，也就是说，天能股份所处电动二轮车、三轮车市场中的铅蓄电池老大地位并不稳固。

基于以上的不同之处，天能股份在估值层面并不能对标宁德时代。

起动启停业务和储能业务估值

天能股份除了传统的铅蓄电池业务之外，公司也在持续拓展电池应用领域包括物流快递、仓储搬运、环卫清洁、旅游观光等交通工具动力系统，还有起动启停系统，以及各类通信、电力、铁路、数码等储能电池及备用电池系统。

提到起动启停系统就会与骆驼股份（601311.SH）进行对标，骆驼股份是国内的汽车起动启停电池的龙头企业，2019年销售额达到77.7亿元，国内市场份额占到30%以上。但是长期以来，市场给予骆驼股份的估值比较低，目前动态市盈率只有20倍。

而天能股份在开拓的另外一个业务，即储能电池业务，可对标的对象是派能科技，派能科技专注于储能电池的研发生产和销售，2019年储能电池系统销售收入为7.45亿元，毛利率达到36.72%，2019年宁德时代储能电池系统销售6.1亿元，毛利率达到37.87%。可见，储能电池的盈利能力比动力电池的盈利能力更强，而且储能电池的市场空间要比动力电池大得多。

根据GGII数据，2019年全球储能电池出货量为18.8GWh，同比增长39.8%，其中中国储能电池出货量9.54GWh，同比增长83.5%，占全球储能市场份额的45.4%。而派能科技2017-2019年营收复合增长率达到100%以上，净利润复合增长率达到200%以上也证明了全球市场需求处于高速增长阶段。

同时，随着锂电池成本的不断下降，逐渐靠近储能系统应用的经济性拐点，储能市场将迎来快速发展阶段，公开数据显示，全球储能市场未来有上百倍的增长空间。

储能市场的巨大空间和增长的确定性给了派能科技165倍动态市盈率的估值水平，但是如果参考PEG，派能科技净利润增速在200%以上，那么PEG小于1，如此来看，市场给的估值比较合理，这也是投资者对储能市场前景的期待。

通过比较可以发现，目前投资者给予天能股份30倍市盈率的估值是比较合理的，天能股份未来估值的抬升依赖于锂电池在对铅蓄电池替换过程中，依然可以保持轻型电动车的市场地位，同时在储能市场中的发展提速也会提高自身的估值水平，否则，天能股份的估值水平可能还会进一步下降。