负面事件的传染效应影响了受波及企业捐赠吗？

苑泽明 王培林

(天津财经大学 会计学院，天津 300222)

一、引言

受“近墨者黑”的传统观念影响，某企业品牌丑闻的发生往往容易引发公众对行业内其他企业的质疑，从而进一步导致市场对行业内其他企业爆发全面信任危机造成其经济利益受损，形成传染效应。以2018年长春长生疫苗造假事件为例，该事件的发生导致肇事企业破产，同时也造成医药板块的剧烈震荡。根据巨潮网数据统计显示，从2018年7月15日事件曝光至同年12月28日，医药板块跌幅达27.08%，市值蒸发超百亿。可见，传染效应的出现破坏了资本市场秩序，受传染效应影响，行业内受波及企业将被迫承担消费者信任受损、市场价值下跌等消极后果。因此，如何寻求有效的应对策略以降低传染效应带来的损失对受波及企业而言至关重要。

作为企业履行社会责任的表现形式之一，慈善捐赠具有无偿、自愿、利他的道德属性以及营造良好舆论氛围的功能[1]，因此可被看作是一种应对上述危机的策略。既有研究发现，企业的捐赠行为除了能够发挥扶贫解困的利他作用外，还能帮助企业自身实现诸多战略目标。然而，其能否有效缓解传染效应带来的消极后果却鲜有文献涉及。

研究发现，慈善捐赠会成为帮助企业转移公众注意力、遮蔽不当行为的“遮羞布”[2]与降低违规被稽查风险的“盾牌”[3]，即慈善捐赠的工具性价值在一定程度上满足了受波及企业应对负面事件传染效应的需求。但另一方面，捐赠作为危机公关工具的有效性存在可商榷空间。首先，根据经济学的货币需求理论，当外界经营环境不确定程度提高时，稳定的内部现金流对企业应对未来风险尤为重要，而慈善捐赠不仅无法使企业获得直接经济效益，其真金白银的现金流出还会降低企业的风险应对能力；其次，根据资源基础理论，企业利用社会责任行为为其创造经济效益的前提是，企业接受到的外界反馈所得能有效抵减行为所耗成本，然而研究显示，在我国资本市场中，公众对企业的伦理道德表现敏感度较低[4]；最后，即便资本市场可以感知到受波及企业的“投诚行为”，那么与发表声明类“就事论事”的指向性行为相比，企业采取慈善捐赠这一“顾左右而言他”的方式能否俘获利益相关者仍有待商榷。

基于此，本文试图回答以下几个问题：第一，受波及企业会选择把慈善捐赠作为抵减传染效应的危机公关策略吗？第二，在负面事件影响溢出的情境下，受波及企业的捐赠活动能够被哪些外界利益相关者感知？对这些利益相关者的行为又会产生怎样的影响？第三，前述影响是否受企业本身或所处环境不同而有所差异？

本研究具有重要的现实意义。在资本市场“稳市场、降风险”的发展诉求下，本文基于慈善捐赠的视角考察传染效应的应对措施及其有效性，为资本市场防范负面事件导致的局部风险扩散提供了理论依据，同时也为受负面事件波及的上市公司采取何种策略应对传染效应带来的负面影响、降低自身经营风险提供了价值参考。

本文的研究贡献主要有以下三点：首先，既有关于传染效应的研究大多探讨了传染效应的存在性问题，也有少部分文献基于企业治理特征对如何防御传染效应展开讨论。本文则着眼于慈善捐赠的信号作用，对受波及企业基于传染效应负面影响所实施的战略决策进行研究，对传染效应相关文献提供有益补充。其次，在基于“工具观”视角对企业的捐赠策略研究中，现有文献主要将研究情境集中于违规或诉讼风险的提高。本文则重点考察了负面事件影响溢出这一特殊情境，通过分析该情境下受波及企业的捐赠策略，为慈善捐赠的“工具观”研究增添了新视角。最后，本文进一步从债权人、供应商、消费者以及投资者四个维度对受波及企业捐赠策略的有效性进行考察，并探讨企业微观层面、行业中观层面以及制度宏观层面的异质性对捐赠有效性产生的差异化影响，为特定情境下慈善捐赠的工具性经济后果研究提供了增量证据。

余文结构安排如下：第二部分为文献综述；第三部分为研究假设的提出；第四部分为研究设计；第五部分为实证结果与分析；第六部分为进一步研究；第七部分为研究结论与启示。

二、文献综述

社会网络研究领域将传染效应定义为个体或群组发生的负面事件对组织内其他成员产生的影响[5]。现有关于传染效应的研究主要包含两部分内容：一部分讨论了传染效应的存在性；另一部分讨论了传染效应的防范措施。

从传染效应的存在性研究来看，管理学领域探讨了微观经济主体层面的传染效应，涵盖了财务报告重述[6]、财务困境与破产[7]以及重大内控缺陷等[8]负面事件。这些负面事件形成了一种涟漪效应，造成了与肇事企业存在共同董事的公司[6]、隶属于同一集团的其他公司[9]、同业竞争公司[7]以及供应商等[8]均出现了股价下跌的情况，导致整个行业的公众信任受损[10]，尤其是当企业处于“社会责任敏感型”行业、“污名”行业或发生与“诚信”有关的品牌丑闻后，受波及企业的股东财富减损效应更为严重[11][12]。

从传染效应的防范措施研究来看，有小部分文献基于“事前防御”的角度对传染效应的防范展开讨论。其中，“事前防御”主要包括治理环境与企业社会责任表现两个方面。从治理环境方面来看，在股权集中度高、分析师跟踪少的公司以及市场化程度低的地区传染效应所导致的股价波动更为显著[9]。提高上市公司风险治理水平，如建立风险管理委员会、聘任具有财务或法律背景的高管等措施均能有效缓解传染效应带来的不利影响[13]。从企业社会责任表现方面来看，部分学者的研究关注到企业社会责任在降低传染效应危害中发挥了战略性作用。以负面事件曝光为时间节点，受波及企业前期积极的社会责任行为能够通过影响公众感知，进而改变公众对受波及企业的责任归因[14]。对于前期社会责任绩效表现良好的受波及企业，公众往往更倾向于将危机发生的原因归结为外界不可控因素所致[15]，并因此降低对该类企业的谴责[12]。

从上述文献可以看出，一方面，现有研究已证实负面事件在企业集团以及行业内确实存在传染效应，并导致受波及企业信任受损、股价下行风险增加等一系列资本市场负反馈结果，这为本文选择以“行业内传染效应发生”作为情境展开研究提供了理论支持。另一方面，虽然既有文献已从“事前防御”的角度考察了传染效应的预防机制，但鲜有研究考察受波及企业的“事后”反馈策略。鉴于此，本文从慈善捐赠的视角出发，全面分析传染效应下受波及企业的“事后”反馈策略及其策略实施的有效性，以期增进对传染效应的认识并丰富相关文献。

三、研究假设

债权人、供应商、消费者以及投资者作为企业的重要利益相关者，与企业存在密切利益关联[14]。某一企业负面事件的曝光会引致行业内传染效应出现，利益相关者会对行业内其他企业(即受波及企业)实施防御性“惩罚措施”，导致受波及企业出现融资渠道受限[16]、融资成本提高[17]、消费者购买意愿下降[12]以及投资者悲观情绪加剧[13]等问题。因此，在负面事件影响溢出的情境下，降低利益相关者惩罚强度是受波及企业重要的自救方式。从慈善捐赠这一决策视角来看，行业内负面事件的曝光对受波及企业的捐赠水平可能存在正向和负向两方面影响。

一方面，考虑到慈善捐赠所具有的战略作用，行业内负面事件的曝光可能会显著提升受波及企业的捐赠水平，主要原因如下：

第一，根据归因理论，在负面事件溢出的情境下，受波及企业有动机采取措施干预利益相关者对负面事件的责任归因①。负面事件曝光后，由于行业、经营模式的高度同质性，利益相关者会对肇事企业所在行业内其他企业进行外部责任归因[14]，产生“天下乌鸦一般黑”的感知，进而形成“宁可错杀一千，绝不放过一个”的负面反馈。因此，干预利益相关者对受波及企业的外部责任归因是降低传染效应损失的关键一步。

第二，根据信号传递理论，慈善捐赠的道德效应、界限效应以及成本效应能够起到干预利益相关者外部责任归因的作用。首先，慈善捐赠具有道德效应，一旦外界对受波及企业的捐赠行为产生正面感知，亦会对其实施主体产生“连带好感”，进而影响公众对负面事件的外部责任归因[18]。因此，利益相关者对受波及企业捐赠行为表现出的正面联想有助于对冲负面事件产生的消极后果。其次，慈善捐赠具有界限效应，受波及企业的捐赠活动会使利益相关者形成“受波及企业不存在不端行为”的良好印象，即对受波及企业与肇事企业的行为属性进行了界限划分。受“做贼心虚”的传统观念影响，如果受波及企业同样存在与肇事企业相关的负面丑闻，那么为了避免引起公众察觉则会尽可能低调行事[19]，反之，高调的捐赠活动则会被利益相关者视为“无辜”企业的表征，进而影响其对受波及企业的责任归因。最后，慈善捐赠具有成本效应，捐赠行为的高成本性对利益相关者形成了较好的澄清作用。研究发现，公众对受波及企业的责任归因会受企业澄清策略的影响[20]。在受波及企业的众多澄清策略中，只有采取可观测性高且难以被同业模仿的策略，其信号释放作用才会更加有效，澄清效果更好[21]。与发表声明类易被模仿且所付成本较低的策略相比，识别性强且模仿成本高的捐赠活动正好符合上述特征。因此，慈善捐赠作为一个积极信号能够有效提高所传递信息的可靠性，增强利益相关者对受波及企业社会责任声誉的感知，进而减少其对受波及企业的惩罚。基于此，本文提出假设1a：

H1a：在其他条件相同的情况下，相较于未受波及的企业，行业内负面事件的曝光显著提升了受波及企业的捐赠水平。

另一方面，行业内负面事件的曝光也可能显著降低受波及企业的捐赠水平，主要原因如下：

第一，根据货币需求理论，企业应基于预防性动机调整货币持有量，以防御未来经营活动的不确定性所带来的风险。由于传染效应导致受波及企业的价值遭受损失，未来经营活动不确定性程度也相应提高[22]，而慈善捐赠作为企业无偿的现金流出，虽具有一定的资源置换功能[23]，但短期内难以帮助企业提高经营绩效，反而降低了受波及企业的风险应对能力。

第二，根据资源基础理论，如果企业决策所带来的效益不足以补偿决策成本，那么该决策即为无效决策[24]。在我国资本市场相关制度还不完善的情境下，投资者往往对企业社会责任表现缺乏敏感性[3]。因此，受波及企业的捐赠决策能否被利益相关者感知，进而补偿其捐赠成本仍存有较高的不确定性。此外，即便公众能够有效感知企业的捐赠行为，然而与发表声明等指向性澄清措施相比，受波及企业的捐赠行为可能被公众解读为“避实就虚”，捐赠策略难以达到预期效果。

第三，慈善捐赠的“聚光性”会提高外界对受波及企业的关注程度，然而在负面事件影响溢出的情境下，公众关注度的提高反而容易导致受波及企业的潜在缺陷被放大。因此，受“枪打出头鸟”的传统观念影响，减少捐赠降低被曝光度可能成为受波及企业的策略性选择。

综上，为保持风险应对能力、降低决策成本、避免决策后果的不确定性以及预防高调行为所带来的潜在危机，受波及企业可能会降低自身捐赠水平。基于此，本文提出假设1b：

H1b：在其他条件相同的情况下，相较于未受波及的企业，行业内负面事件的曝光显著抑制了受波及企业的捐赠水平。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2011～2018年中国A股上市公司作为研究样本。对于负面事件框的选择，本文以《大众证券报》于2011年发起的历年“黑榜上市公司候选名单”为母本，辅以《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《21世纪经济报道》《第一财经日报》等五大公信力较高的财经报刊，以及新浪财经、凤凰财经、搜狐财经、网易财经与和讯网等五大知名财经网站，共获取212个负面事件。本文筛查负面事件主要遵循权威性和传播度两个原则。从权威性来看，最新央视市场研究公司调查显示，《大众证券报》以56.7%的市场占有率，成为为中小投资者及上市公司服务的财经证券类第一大报，具有较高的社会影响力。此外，该报刊所举办的“黑榜上市公司评选”活动从2011年起连续开展了8年，具有一定的持续性，且其评选过程以读者投票推荐和专家评选相结合，具有一定的科学性。从传播度来看，本文在母本基础上将负面事件对应前述十个媒介进行复核，同一事件在前述媒介中均被报道才可纳入事件甄选范围，以佐证该事件在公众当中的影响力。在此基础上，本文对研究样本进行了如下处理：(1)剔除金融保险行业上市公司；(2)剔除ST类上市公司；(3)剔除主要财务指标存在异常以及核心变量缺失样本。最终得到16374个公司—年份观测值。本文所使用的财务数据来自国泰安(CSMAR)和万得(WIND)数据库。为减少极端值的影响，本文对连续型变量进行了上下1%的winsorize处理。本文主要采取最小二乘法进行实证检验，使用的计量软件为stata13.0。

(二)变量定义

1.被解释变量。参考傅超和吉利(2017)以及李四海等(2016)的研究[3][25]，为消除企业层面规模差异的影响，本文以捐赠额除以营业收入的结果乘以100衡量上市公司慈善捐赠水平(Donantion)，该指标越大表明企业捐赠水平越高。此外，为了提高指标度量的可靠性，本文在稳健性检验中参考戴亦一等(2014)的研究[23]，以企业捐赠规模加1再取自然对数(Donation_1)进行了回归分析。

2.解释变量。在刘海建(2016)[11]、刘柏和卢家锐(2018)的研究基础上[26]，本文将解释变量定义为上市公司是否受负面事件波及(Affected)，若受负面事件波及则为1，反之为0。考虑到同年度同行业内企业在宏观制度层面以及微观业务特征层面具有高度同质性，因此在负面事件曝光后，与其他行业企业相比，同行业企业更易受负面事件波及。基于此，该变量的具体划分标准为：以前述负面事件框为基础，按年度行业进行划分，若某年度某企业负面事件被曝光，则将同行业内其他企业归类为受负面事件波及企业，即Affected=1，否则为0。

3.控制变量。参考傅超和吉利(2017)[3]、戴亦一等(2014)[23]、李四海等(2016)[25]的研究，本文对企业财务特征层面与治理特征层面相关变量进行了控制，具体包括：企业规模(Size)、盈利能力(Roa)、资产负债率(Lev)、第一大股东持股比例(Shr_1)、董事会规模(Bsize)、董事会独立性(Bind)、管理层激励水平(Income)、两职合一(Plu)、产权属性(Soe)。此外，为了控制企业所在地、行业以及年份的固定效应影响，在实证模型中分别设置了所在地(Region)、行业(Ind)和年份(Year)虚拟变量。各变量具体测度与计算方法如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型设定

为检验企业受负面事件波及与否和慈善捐赠之间的关系，本文构建回归模型(1)，当企业是否受波及(Affcted)与捐赠规模(Donation)间的回归系数α1显著为正时，假设1a得到验证，反之当α1显著为负时，假设1b得到验证。

Donation=α0+α1Affected+α2Size+α3Roa+α4Lev+α5Shr_1+α6Bsize+α7Bind+α8Income+α9Plu+α10Soe+∑Region+∑Ind+∑Year+εit

(1)

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。由表2可见，上市公司捐赠额在营业收入中的占比(Donation)的均值约为0.02%，最大占比约为1.375%，而最小占比为0，该结果与李四海等(2016)的发现相似[25]，表明上市公司的捐赠规模差异较大。受负面事件波及企业占比(Affected)的均值为30%，表明肇事企业的负面事件溢出具有一定的影响范围。其他控制变量的描述性统计结果与现有文献无较大差异，不再一一赘述。

(二)回归结果分析

表3报告了企业是否受负面事件波及与慈善捐赠水平的回归结果。其中第(1)(3)(5)列分别为单变量回归、未控制行业地区年份回归以及控制所有变量的回归结果。由表3可以看出，企业受负面事件波及与捐赠水平间的关系均显著为正，即企业受负面事件波及会提升其捐赠水平，假设1a得以验证。这一结果表明，在负面事件影响溢出的情境下，相较于采取降低捐赠水平的保守型行为，受波及企业更倾向于通过提高捐赠水平这一实质行动进行澄清，以对冲传染效应带来的损失。现实情况也正是如此，如2019年末网易暴力裁员事件被曝光后，同行业内京东、阿里等互联网公司纷纷对本企业社会责任履行情况进行发声，本文则聚焦慈善捐赠这一社会责任表现，验证了该行为的合理性。可见，受负面事件影响，行业内其他企业具有充分的动机采取一些行动以帮助利益相关者将自身与肇事企业区分开来，从而降低该事件对自身的波及。这也体现了本文研究的现实意义。

表2 主要变量描述性统计结果

表3 回归检验结果

(三)内生性检验②

1.倾向得分匹配法(PSM)。企业是否受负面事件波及可能存在样本选择偏误问题，即无法观测受波及企业如果未受负面事件冲击，其捐赠水平与既有捐赠水平之间的差异。鉴于此，本文参考傅超和吉利(2017)的研究[3]，采用倾向得分匹配法(PSM)对样本选择偏误问题进行控制。在协变量选取过程中，除了纳入上文控制变量外，参考刘海建(2016)与孙泽宇和齐保垒(2020)的研究[11][27]，还增加了政治关联、企业距离以及地区社会信任水平三个协变量进行回归计算倾向得分。对最终匹配样本进行回归后显示，在控制样本选择偏误问题后，企业受负面事件波及与其捐赠水平间的关系仍显著为正，说明上文结论具有一定的稳健性。

2.滞后期考察。考虑到受波及企业对负面事件的反应策略可能存在时滞性，因此本文以t+1期的捐赠水平作为被解释变量重新进行回归，所得结果依然不变。

(四)稳健性检验

1.变更回归模型。考虑到企业捐赠水平为大于0的受限因变量，因此为排除模型选择所导致的实证结果偏差，本文采用Tobit模型进行稳健性检验。在变更回归模型后，所得结论与上文一致。

2.替换被解释变量的测度方式。本文利用两种度量方式对慈善捐赠这一被解释变量进行了重新测度。其一是借鉴戴亦一等(2014)的研究[23]，以捐赠规模加1再取自然对数衡量企业捐赠水平；其二是考虑到使用企业受波及当年的捐赠水平进行回归，所观测到的仅仅是企业基于事件发生时点的静态反应，因此，本文以事件发生当年及前一年捐赠规模之差计算企业捐赠水平的变化，如果企业受波及后捐赠水平显著提高，则可从动态的角度进一步佐证企业受负面事件波及对其捐赠水平的影响。在替换被解释变量测度方式后，所得结论仍与上文一致。

3.变更负面事件框。本文对受波及企业样本划分的前提为负面事件框的选取，因此，为确保研究结论的稳健性，排除受负面事件框选取差异所产生的影响，借鉴刘海建(2016)的研究中所选取的负面事件框[11]，对受波及企业重新进行划分并代入模型(1)进行回归，研究结论并未发生改变。

4.调整观测样本。考虑到肇事企业在负面事件曝光前可能基于隐藏不当行为的目的而操纵捐赠活动，因此在稳健性检验中将观测期间内肇事企业样本全部剔除进行回归，研究结论未发生改变。

5.排除性检验。企业受负面事件波及与其捐赠水平间的关系可能受外界关注程度的影响，导致其回归结果因该噪音干扰出现偏差。因此，本文尝试通过寻找某外生事件进行DID检验，以排除外界关注度对回归结果的干扰，该外生事件的发生会增强外部对企业的关注程度。若在该事件发生前后企业受负面事件波及与其捐赠水平间的相关性均显著为正，则表明外界关注程度的改变并不会对两者之间的关系产生影响。本文以微信公众平台的开通作为外生事件进行排除性检验。原因在于：微信作为当前中国的主流社交媒体，在信息传播和交流中发挥了重大作用，而微信公众平台的开通则进一步助推了信息媒介的发展，扩大了肇事企业负面事件的传播范围，同时提高了公众对受波及企业的关注度。因此，本文以2013年作为微信公众平台推出的时间节点③，考察2013年之前与2013年之后企业受负面事件波及与其捐赠水平之间的关系。在排除外界关注度的影响后，所得回归结论仍与上文一致。

六、进一步研究

(一)捐赠策略的有效性分析

通过上文理论分析与实证检验，本文发现受负面事件波及会促使企业提高捐赠水平。那么，受波及企业的捐赠行为能否被利益相关者感知？这是本文期待回答的另一个问题。基于上文的逻辑链条，本文尝试从企业外部利益相关者感知视角入手，从债权人、供应商、消费者以及投资者四个维度出发，进一步考察受波及企业捐赠策略的实施效果。

在负面事件影响溢出的情境下，受波及企业若不能及时采取有效的澄清策略会导致利益相关者信任受损，并因此产生一系列负面反馈，包括企业融资渠道受限[16]、融资成本提高[17]、消费者购买意愿下降[11]以及投资者信心受损等[14]。因此，与未进行慈善捐赠的受波及企业相比，进行捐赠的受波及企业将捐赠活动作为一种补充信号，向外界利益相关者表明企业积极践行社会责任的正面立场，从而与肇事企业划清界限。此外，现有研究已证实慈善捐赠在降低融资成本[25]、获得消费者认可[29]以及提高投资者信任度等方面[11]的有效性。基于此，本文预期在受负面事件波及的企业中，进行慈善捐赠能够被债权人、供应商、消费者以及投资者有效感知进而帮助企业降低传染效应损失。

基于以上分析，本文借鉴刘海建(2016)[11]、李四海等(2016)[25]以及胡珺等(2017)[28]的研究，分别以银行贷款融资成本(Loan)、商业信用融资成本(Tc_asset)、企业产品市场竞争程度(Zgrowth)以及企业价值(Tbq)作为债权人、供应商、消费者与投资者感知的代理变量，代入模型(2)中进行回归。模型(2)中解释变量分别以受波及企业当年是否进行捐赠(Donation_if)的哑变量(若受波及企业当年捐赠水平大于0则Donation_if=1，否则为0)以及受波及企业捐赠额的差分(ΔDonation=Donationt-Donationt-1，即受负面事件波及当年的捐赠额与上一年度捐赠额之差)进行测度。回归结果如表4所示，从中可以看出，受波及企业的捐赠活动能够有效降低企业融资成本，并显著提高市场竞争力与企业价值。这说明受波及企业的捐赠策略能够被债权人、供应商、消费者与投资者等利益相关者感知并发挥积极效用。

Loan/Tc_assect/Zgrowth/Tbq=α0+α1Donation_if/ΔDontion+α2Controls+∑Region+∑Ind+∑Year+εit

(2)

表4 捐赠策略有效性的分析结果

(二)捐赠效果的异质性考察

上文研究已证实受波及企业的捐赠行为能够被外界利益相关者感知，进而达到抵减传染效应损失的效果。然而，根据权变理论，组织决策的有效性受组织本身及其所处环境的影响而有所差异。基于此，本文进一步区分微观企业层面、中观行业层面以及宏观制度层面的差异，分析它们对受波及企业捐赠策略有效性的影响，以期深化研究内容,同时，为受波及企业如何精准实施捐赠策略提供理论建议。

从微观企业层面来看，受波及企业产权属性的差异可能导致其捐赠效果存在区别。对于国有企业而言，由于其特殊的所有制身份，积极践行慈善捐赠成为“天然”的政治任务[23]，与之相比，民营企业“本分之外”的慈善活动则更加凸显了其“社会公民”的公众形象。因此，与国有企业相比，利益相关者对民营企业捐赠活动的敏感性更高[26]。基于此，本文预期当两种类型企业受同一负面事件波及时，民营企业的捐赠效果优于国有企业。

从中观行业层面来看，利益相关者对受波及企业捐赠活动的感知因企业所处行业不同而存在差异[30]。本文参考刘柏和卢家锐(2018)[26]、尹开国等(2014)[29]的研究，以是否属于社会责任敏感型行业对受波及企业进行划分。具有以下特征的行业可被划分为社会责任敏感型行业：由于产品生产或消费过程与社会公众基本生活密切相关，导致该行业内曝光的社会责任缺失问题会引起公众较高的关注和质疑，此类行业所发生的负面事件往往牵涉道德伦理与社会信任等问题[11]。因此，此类行业内负面事件的曝光往往容易引起更大的轰动效应，同时造成更加恶劣的社会影响。对于社会责任敏感型行业而言，一旦负面事件被曝光，同时期的捐赠活动往往更容易被解读成“欲盖弥彰”。此外，在此类行业中，负面事件曝光的传播速度以及影响程度更高，容易引发群体极化行为[11]，导致该行业内受波及企业的捐赠策略失效。因此，对于该类行业中的受波及企业而言，很难通过捐赠活动“挽救”其在公众心目中的形象。基于以上分析，本文预期与未处于社会责任敏感型行业内的受波及企业相比，处于社会责任敏感型行业的受波及企业的捐赠策略会失效。

从宏观制度层面来看，受波及企业所处制度环境的差异可能导致其捐赠效果存在区别。在制度环境较为完善的地区，一方面，政府监管部门等制定的正式制度更为健全，能够有效甄别违规企业的同时维护合法企业的利益；另一方面，民间非政府组织等构成的非正式制度也较为完善[11]，信息透明度较高，能够帮助外界利益相关者搜寻有效信息从而辨别企业是否真正“无辜”。与之相比，在制度环境较差的地区，利益相关者难以准确辨识企业是否“无辜”，此时捐赠活动作为补充信号所发挥的解释性作用将更为有效。基于此，本文预期与处于制度环境完善地区的受波及企业相比，处于制度环境较差地区的受波及企业的捐赠策略会更加有效。

基于上述分析，对产权属性的划分，本文将上市公司划分为国有企业与非国有企业；对行业的划分，本文借鉴刘柏和卢家锐(2018)[26]与尹开国等(2014)[29]的研究，将食品行业、采掘业、重污染行业以及医疗卫生行业归为社会责任敏感型行业，并参照《上市公司行业分类指引(2012年修订)》对受波及企业进行分类；对制度环境的划分，本文参照《中国分省份市场化指数报告》，将市场化指数高于平均值的地区划分为制度环境完善地区，否则为制度环境不完善地区。在此基础上，本文通过分组检验不同产权属性、行业类型以及制度环境下受波及企业捐赠效果的差异。在均值检验的基础上④，本文分别以受波及企业是否进行捐赠(Donation_if)以及捐赠额差分(ΔDonation)作为解释变量进行回归，所得结果如表5～表7所示。从实证结果中可以看出，在非国有企业、非社会责任敏感型行业以及制度环境较差的地区受波及企业的捐赠策略更为有效。

表5 区分产权属性的捐赠有效性分析

表6 区分行业属性的捐赠有效性分析

七、结论与启示

传染效应所导致的“池鱼之殃”使其成为资本市场中备受关注的局部风险点，采取何种措施为受传染效应影响的无辜企业纾困成为学术界与实务界普遍关注的议题。基于此，本文以2011～2018年中国A股上市公司作为样本，对企业受负面事件波及与其捐赠水平间的关系进行考察，并进一步探讨了受波及企业捐赠策略的有效性与捐赠效果的权变效应。研究发现，行业内负面事件的曝光显著提升了受波及企业的捐赠水平。进一步研究显示，受波及企业的捐赠策略能够被外界利益相关者感知，表现为显著降低了企业的银行贷款融资成本和商业信用融资成本，并显著提升了企业的产品市场竞争力与企业价值。但是，以上效果在不同企业产权属性、不同行业以及不同制度环境中存在差异性，在非国有企业、非社会责任敏感型行业以及制度环境较差的地区受波及企业的捐赠策略更为有效。

本文的研究结论具有以下三点启示：第一，传染效应所导致的企业集团或行业内股价异常波动问题显然违背了资本市场“稳市场，降风险”的发展诉求。本文通过检验受波及企业慈善捐赠策略的有效性，为如何防范市场局部风险扩散、推进资本市场高质量发展提供了重要参考。第二，本文的研究为非国有企业、非社会责任敏感型行业以及制度环境较差地区的利益相关者在负面事件影响溢出的情境下的决策活动提供了参考。本文研究发现受波及企业的捐赠策略对上述范围内的利益相关者更为有效，表明此类利益相关者在进行投资决策时，除了关注企业基本面信息作为判断标准外，也要多结合类似慈善捐赠等非基本面信息进行决策判断，防止出现盲目跟风导致投资决策失误。第三，上市公司应正视慈善捐赠此类社会责任活动的战略意义。本文发现在国有企业、社会责任敏感型行业以及制度环境完善的地区传染效应所导致的损失难以使用捐赠策略进行补救，可见，此类企业在积极践行社会责任的同时更应保持初心，在自我治理良好的基础上为增进社会福祉做贡献。

注释：

①责任归因是指认知主体在认知过程中，通过寻求客体的某些特征或行为特点间的因果关系，对事件发生的原因以及客体的行为动机进行推断的过程(Kruglanski，1975)。

②由于篇幅限制，内生性检验及稳健性检验结果未列示，留存备索。

③微信公众平台于2012年08月23日正式上线，考虑平台初步推广的窗口期问题，本文将该事件发生的时间节点定为2013年。

④由于篇幅限制，均值检验结果未列示，留存备索。