熟人关系、政治不确定性与城投债承销市场研究

余峰燕 高晗玥 刘丽萍

(1.天津大学 管理与经济学部，天津 300072；2.天津财经大学 金融学院，天津 300222)

一、引言

近年来，中国地方政府债务问题受到社会各界广泛关注，其中以城投债问题最为突出。为规避1995年预算法不允许地方政府发债的管制，长期以来地方政府通过设立“地方投融资平台”发行城投债间接为市政建设募集资金[1]。2008年次贷危机之后，城投债更是呈“井喷”式增长。据Wind数据库统计，截止2019年底，我国发行城投债10 384只，年均增长率40%以上，累计募集资金高达9万亿左右。快速累积的城投债风险，与影子银行、房地产市场风险交织在一起，成为威胁我国金融系统稳定的重要问题。2015年监管部门着手治理城投债市场，依赖“市场机制”规范地方政府融资行为成为地方政府流量债务治理的核心举措(1)如2015年颁发的新《预算法》鼓励地方政府以地方债的方式向债券市场融资，使债券市场成为未来消化地方政府增量债务的主要渠道。。然而，“市场”能否治理“政府”问题，“市场”自身效率是关键。众所周知，城投债市场受地方政府影响较大：地方政府不仅是实际资金需求者、地方行政管辖者，更是部分地方金融机构(城投债市场中介或资金供给者)的所有者(2)如梁琪和余峰燕(2014)[11]发现地方性券商与商业银行成立时当地政府往往是重要出资人，因此，地方政府是一些地方性金融机构的主要股东或实际控制人。。那么“政府”渗透“市场”，

会对“市场”产生怎样影响？虽然国内学者对城投债问题的讨论由来已久[2-3]，但鲜有研究探讨作为“地方政府”实际代理人的“地方官员”，其拥有的熟人关系如何影响城投债承销及市场效率。

熟人关系也叫个人社会关系(后文两者交替使用)，介于血缘关系与生人关系之间，既重视信任又强调互惠互利[4]。熟人关系已成为市场参与者获取资源的重要途径。现有研究表明熟人关系能促进私有信息(尤其是软信息、敏感信息)流通[5-7]，提高相互好感度，又具备情感与道德双重约束，因此，城投债承销市场的熟人关系有助于促进发行人与券商的承销合作。从承销效果看，信息优势的规模效应与情感道德的约束效应有助于熟人关系发挥积极作用；然而，熟人关系培育的好感及获取的信息优势也能便利市场合谋[8-9]，侵害投资者利益。此外，城投债偿债期一般跨越两届以上政府，城投债易暴露于地方官员换届带来的政治不确定性风险[10]，进而影响地方官员熟人关系效应。一方面，在高度不确定的环境中契约治理(Contractual Governance)会失效，而信任治理(Trust-based Governance)作用凸显[12]，因此，以信任为基础的熟人关系在承销商选择与承销效果的作用可能增强。另一方面，政治不确定性可能影响地方政府官员利用熟人关系干预城投债市场的动机与能力，导致熟人关系在城投债承销市场的作用减弱。那么，城投债承销市场中地方官员的熟人关系发挥了怎样作用？其经济效果如何？地方官员更替导致的地方政治不确定性又会对其产生怎样影响？

鉴于此，本文通过手工收集整理券商高管(69家券商2 197位高管)与地方政府官员(338个城市4 118位政府官员)的简历信息，考察了2008—2016年我国城投债市场中，承销商与地方官员的熟人关系对承销商选择与承销效果的影响以及政治不确定性在其中的作用。本文可能的贡献体现在四个方面。第一，为我国城投债市场治理，以及在商业与金融领域熟人关系的合理利用提供理论基础和经验证据。金融市场中政商熟人关系的运用已受到监管部门的高度重视。熟人关系虽在成熟市场被证实有助于提高资源配置效率，但在制度欠完善的新兴市场国家容易促进合谋、滋生腐败[13]。2013年组织部发布《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职(任职)问题的意见》，严查党政领导到营利性单位兼职、任职行为。这个政策的快速出台反映了中国新一届政府对政商滥用“关系”问题的重视和担心。然而，由于种种限制，目前很少有研究下沉到地方政府背后去系统考察地方官员熟人关系对市场效率的影响，对此本文提供了有益的探索。第二，从个人社会关系视角拓展了“关系承销”研究。以往对“关系承销”的探讨大多集中于组织关系，本文深入到组织关系背后的个人社会关系，考察熟人关系在城投债市场的作用，丰富了承销市场的关系效应研究。第三，从熟人关系类型与熟人关系密度两个维度考察承销市场中熟人关系效应的异质性，拓展了个人社会关系研究。本文区分了老乡关系和校友关系两类典型的熟人关系，同时用关系数量和地缘距离刻画关系强度，探讨了“强关系”与“弱关系”在承销市场的不同影响。最后，对城投债市场政治不确定性对个人社会关系承销的研究，不仅为个人社会关系研究提供了全新证据，也为金融市场参与主体之间战略联盟网络的动态演进提供了个人社会关系视角的诠释。

二、文献综述与理论分析

(一)城投债市场个人社会关系对承销商选择和承销效果的影响

学术界对关系承销的研究始于20世纪末金融混业改革。学者们发现，发行人与承销商缔结的债权关系[14-15]、股权关系[16]、连续承销关系[17]及地方政府关系[18]有助于承销商积累客户私有信息，获得信息优势。除组织关系外，最近有学者开始关注到承销商的信息优势也可能源自地缘、工作、学业等途径建立的熟人关系[19]。

区别于组织关系，个人社会关系具备信任基础、约束作用和偏好效应。首先，个人社会关系以感情、信任为基础[20]，能更准确地传递软信息与敏感信息[6]，因此，在传递私有信息过程中具有特别优势[21]。其次，个人社会关系构建的网络(如校友圈、老乡圈)会对内部成员产生情感与道德的双重约束[22]。这种约束能降低承销双方的道德风险，兼顾彼此利益[23]，提高协作效率[5]。最后，熟人关系意味着个体间具备一定同质性[24]，如相同方言，相似教育经历，同类容易触发好感，人们偏好与同类人交往与交易。

在城投债市场，尽管2015年出台政策要求“地方投融资平台”去政府化，但鉴于城投债投融资资金的使用与偿还与当地政府密切关联，短时间内很难改变地方政府作为城投债实际发行人的本质。作为“地方政府”代理人的“地方官员”，其与承销商高管之间的熟人关系会对城投债承销商的选择产生积极作用。这是因为其一、地方官员与承销商高管之间的熟人关系能促进信息流通，降低承销商的信息收集成本，提高承销效率；其二、熟人关系也有助于约束城投债承销商与发行人的行为，提高双方利益协同；其三、城投债发行人因同质性对熟人承销商更有好感，因而在承销业务中，熟人承销商更易得地方官员青睐。如Cooney等(2015)[19]证实与发行人高管存在熟人关系有利于关系银行获得发行人承销资格。

基于以上分析，本文提出以下假设。

H1与地方官员拥有熟人关系能显著提高该承销商进入承销团或成为主承销商的概率。

熟人关系对承销效果存在“价值鉴证”与“利益冲突”两方面的影响[15]。关系是有价值资产[17]，关系承销商能凭借信息优势的规模效应降低信息生产的边际成本、提高鉴证可信度，即发挥“价值鉴证”效应。为规避1995年预算法监管，长期以来地方政府对地方投融资平台债务通常采用隐蔽的表外登记形式，城投债市场信息不对称程度较高，在这种情形下个人社会关系的信息优势更为凸显。个人社会关系也有助于承销商积累城投债发行人软信息[25]，减少私有信息的流通环节，提高信息传递效率与信息可靠性，降低信息收集成本，有效甄别发行人质量。个人社会关系除赋予关系券商信息优势外，还通过约束效应为双方业务合作提供信任基础，促使双方兼顾彼此利益[23]，进一步提升承销业务效率、提供承销质量保证。因此，基于信息优势的规模效应与熟人关系的约束效应，个人社会关系能对城投债承销发挥“价值鉴证”效应。

然而，熟人关系在城投债市场也可能引发“利益冲突”效应。“利益冲突”通常有两种表现形式。第一种承销商利用信息优势联合发行人侵害投资者利益[16]，包括承销商利用投资者的信任承销低质量的证券[15]，为获取超额股权收益高估证券价值[16]。第二种承销商为扩大市场份额，利用垄断信息优势通过“锁定”客户压低证券发行价格[14]。就个人社会关系而言，约束效应能缓和承销商与发行人之间的利益冲突(第二种利益冲突)，但会提高双方合谋损害投资者利益的可能性(第一种利益冲突)。在“晋升锦标赛”与“政治利益”驱动下，地方官员可能利用熟人关系与承销商高管合谋，在市场监管框架下适度粉饰包装投资项目、隐瞒城投债真实情况，损害投资者利益。

综合来看，城投债承销市场中地方官员熟人关系效应是发挥“价值鉴证”效应或是“利益冲突”效应很大程度上取决于制度环境。现阶段我国制度环境日渐完善，特别是八项规定提出以来，党风廉政建设、党的纪律建设对政府官员的工作作风提出了更高要求，同时，群众监督机制与事后追责制度也日渐成熟与完善。因此，地方官员在城投债承销市场中更可能合理利用熟人关系，发挥其积极作用。因此，本文提出以下假设。

H2地方官员与券商存在熟人关系能显著提高城投债承销效果，即存在“价值鉴证”效应。

(二)政治不确定性在其中的作用

个体因生活环境改变、工作职位调动会脱离原来的“圈子”，虽然关系会部分存续，但原来角色地位可能被边缘化甚至替代，个人社会关系原有作用可能发生变化。在城投债市场，地方官员任期一般远小于城投债项目期限，债务偿还需跨越几届政府，因此，城投债容易暴露于官员换届带来的政治不确定性风险[10]。本文从地方官员更替维度分析地方政治不确定性对个人社会关系承销效应的影响。

部分研究表明，在高度不确定的环境中契约治理会失效，而信任治理作用凸显[12]。因此，以信任为基础的熟人关系作用在城投债市场可能加强。如Martin等(2015)[26]指出当企业面临更大环境不确定性时熟人关系的作用会提高，因为熟人关系有利于信息传递及对信息的准确解读。Krishnan等(2016)[12]也指出以信任为基础的关系治理有助于缓解环境不确定性对企业的负面影响。本文研究的政治不确定性是环境不确定性的重要构成。因此，当地区政治不确定性较高时，市场信息质量会降低[27]，个人社会关系有利于市场参与主体获取并更准确解读市场、政治环境变化以及因此对城投债项目带来的影响，提高承销效果与质量。

然而，政治不确定性更直接、重要的影响在于：政治不确定性会影响地方政府官员利用个人社会关系影响城投债承销市场的动机与能力。当地方官员的任期已满或即将调任时，个人社会关系对承销业务的影响削弱，具体表现在干预动机和干预能力。干预动机方面，官员在换届期间工作效率降低，对新的承销业务的干预动机减弱。这是因为换届期间项目对任期考核不再有影响[10]，而“做多错多”，地方官员出于自我保护考虑，会减少决策与干预。干预能力方面，即将离任的官员逐渐远离当地政府权力中心，对核心工作的参与度逐渐降低，使地方官员干预城投债市场的能力被削弱，于是，个人社会关系的信息效应也相应减少。因此，地方政府换届引致的政治不确定性会削弱个人社会关系承销的净效应。

因此，本文提出如下假设。

H3政治不确定性会显著降低城投债承销市场中的熟人关系效应。

三、研究设计

(一)熟人关系界定

本文以中国熟人文化中的两类典型关系：校友关系和老乡关系，来考察城投债承销市场中个人社会关系的作用。根据地方融投资平台所在城市核心政府官员(市长、代市长或市委书记)以及券商高管(3)本文选择的高管包括券商年报披露的所有董事会成员及高级管理团队成员。的个人信息，当同一年券商高管与地方官员籍贯相同，界定为两者存在老乡关系；当券商高管与地方政府官员毕业院校相同，认定为校友关系(4)参考Guan等(2016)[28]，个人教育背景可通过在校期间直接互动、毕业后校友会及捐赠活动等多种方式帮助建立个人关系，因此本文界定校友关系时不区分学位、专业与毕业时间等。。

在此基础上，本文从关系数量和地缘距离两方面刻画关系强度。对于老乡关系(S_Born_in_SameProv)，本文将同省关系进一步用同市(S_Born_in_SameCity)与异市(S_Born_in_DifferentCity)加以细分。校友关系按关系对数量多寡刻画关系密度，本文将关系对数量由多到少排列，前50%用Edu_High表示，后50%用Edu_Low刻画。

图1A与图1B分别报告了2016年券商高管与地方政府官员间的老乡与校友关系对概况(5)鉴于关系网络图结点过多(338个城市与69家券商)不能清楚展示关系网络，本文先对券商高管与各地级市政府官员老乡或校友关系对数量由高到低进行排序，图1A与图1B分别报告了老乡与校友关系对排名前30%的关系网络。。图像用Gephi软件绘制而成。图中圆圈代表单个地方政府或券商，圆圈颜色越深说明该地方政府或券商存在关系对数量越多；线条代表券商与地方政府两两之间的关系对数量，线条越粗代表结点之间的关系对数量越多。由图可知，第一、相对于全国性券商，地方性券商与各地级市官员存在较普遍的老乡关系。如中泰证券与山东省众多地级市官员之间均存在老乡关系。鉴于地方性券商高管与地方官员之间的老乡关系可能由于券商注册地与地方政府所在地相同引起，为了缓解同地关系(组织关系)对老乡关系(个人社会关系)效应的干扰，本文主要模型中考虑控制同地关系。第二、对于校友关系而言，全国性券商与地方官员之间存在更广泛的校友关系。如中国银河证券与四川、内蒙古、贵州等地级市官员之间均存在较多校友关系对。

图1A 2016年券商高管与地方政府官员老乡关系网络图(关系对排名前30%)图1B 2016年券商高管与地方政府官员校友关系网络图(关系对排名前30%)

(二)模型设计

1.个人社会关系对承销商选择与承销效果的影响

(1)

Social_tie刻画个人社会关系，包括老乡关系(S_Born_in_SameProv)、校友关系(S_Education)和两者间任一类个人社会关系(S_Eiher)。模型(1)控制变量包括发行人与承销商的组织关系(OrganizationalRelationship)、承销商特征(Underwriter)、债券特征(Bond)和地区特征(Local)四大类。发行人与承销商的组织关系从地缘因素(U_SameProv_as_Issuer)和连续合作关系(U_Succession)刻画。地理位置相近能增加发行人成为承销商潜在客户的概率[19]，因此本文将承销商注册地和地方政府位于相同省份，认定为两者具有同地关系(U_SameProv_as_Issuer)。若券商承销过该企业的债券或股票，则界定为存在连续承销关系(U_Succession)。

为探究券商高管与地方政府官员间的社会关系对承销效果的影响，本文借鉴Puri(1996)[15]的研究构建模型(2)。在样本选取上，本文剔除多个主承销商的样本，最终保留1 822只城投债样本。本文以信用利差(Spread)来刻画债券价格，Spread由城投债收益率和一年期Shibor之差得到(7)此处也考虑了以城投债收益率与一年期国债利率(发行前5日的算术平均数)之差(Spread_Yearit)来定义信用利差，单位为%，本文核心结果没有发生变化。。鉴于发行人特征会影响融资成本[29]，因此在承销效果模型中除了控制组织关系、承销商特征、债券特征和地区特征四大类外，还加入了发行人特征。

(2)

2．政治不确定性对个人社会关系效应的影响

对于政治不确定性的影响，本文用地方政府官员换届刻画地方政治不确定性(Political Uncertainty，简写为PU)。若当年地方投融资平台所在地地级市有市长、代市长或市委书记更换时PU取1，否则为0。本文在承销商选择基础模型(1)(2)中，加入政治不确定性以及个人社会关系与政治不确定性的交互项构建模型(3)(4)，分别探讨政治不确定性对个人社会关系与承销商选择，以及个人社会关系与承销效果的影响。模型(3)和(4)控制变量包括发行人与承销商之间的组织关系(OrganizationalRelationship)、承销商特征(Underwriter)、债券特征(Bond)、发行人特征(Issuer)和地区特征(Local)五大类。

(3)

(4)

所有的变量定义如表1所示。

表1 变量定义与说明

F_ROAit-1企业发债当年年初的资产收益率,用净利润与资产之比替代F_Issue_Amountit-1债券发行前累积发行城投债券规模,用本次发行前累积发行城投债金额与发行当年年初企业资产规模的比值替代,金额按CPI统一折算到1990年价格地区特征(LocalCharacteristics)Local_GDP_Growthit债券发行当年,债务主体注册省份的GDP增长率Local_Indexit债券发行当年,债务主体注册省份的市场化指数Local_Provinceit地方投融资平台级别,当城投公司为省级平台时取1,否则为0

(三)样本与数据说明

本文以2008—2016年发行的2 152只城投债(剔除承销商为商业银行的样本(8)本文剔除银行承销商样本是基于以下两点考虑。第一、据作者统计，城投债承销商的构成中95%为券商，而商业银行仅占5%。第二、券商与商业银行存在本质差异：商业银行可能与发行人存在债权关系(银行贷款是地方投融资平台的重要融资途径)，说明银行承销商与发行人组织层面上非独立。鉴于此，为了保证承销团内成员的同质性，本文剔除了银行承销商样本。)为基础构建承销商选择模型的观测值。在检验个人社会关系承销对承销的影响时，本文进一步剔除多个主承销商的样本，最终保留1 822只样本。

就地方官员信息，本文通过中国共产党新闻网“中国党政领导干部资料库”、中国经济网“地方党政领导干部资料库”和人民网等权威媒体公布的干部资料，收集全国市级地方政府领导干部的籍贯和教育历史信息，最终得到338个城市、4 118位政府官员的个人信息数据(9)地方政府官员指当年地方政府市长、代市长及市委书记(或自治地区州长、州委书记、盟长等)。。就券商高管信息，本文依据中国证券业协会网站(SAC)公示的券商各年财务报表、券商官网披露信息及债券发行公告，收集并整理券商公开披露的所有核心高管(CEO、CFO、董事长)、董事(除独立董事)及监事的籍贯和毕业院校信息，并通过证监会官网公示的高管任职资格批复文件对券商高管籍贯信息进行补充，最终采集得到69家券商、2 197位高管个人信息数据。

发行人特征、债券特征通过Wind数据库获得。承销商特征数据从两渠道获得，上市公司信息通过中国经济金融数据库(CCER)和Wind数据库获得，非上市公司数据由SAC网站、券商官网年报等进行补充。区域GDP增速数据取自《中经网络统计数据库》城市年度库，市场化指数取自樊纲等[30]编写的《中国分省份市场化指数报告(2017)》。每日Shibor(1Y)利率取自上海银行间同业拆放利率网站。

表2是变量描述性统计。由表2，城投债信用利差(Shibor)介于-0.250%～6.306%，均值为2.103%，说明大多数城投债收益高于Shibor利率。个人社会关系承销样本占总样本的52.9%，其中8.3%为校友关系承销，51.3%为老乡关系承销。就组织关系，2%的发债样本存在连续承销，3.8%的发债样本中承销商注册地与地方政府同省。由高声誉券商承销的样本占23.4%。就债券特征，城投债平均募集资金规模为2.5亿元，期限约为7年，高评级城投债样本达14.4%，附加条款中含回售条款的占19.9%，含提前偿还条款的占70.4%，约有34.5%的城投债是抵押、质押或第三方担保债券。就发行人特征，平均而言，发行人资产规模为40亿元，资产负债率为45.2%，资产收益率为3%，累积发行城投债金额占资产份额达3.2%。此外，34.1%的城投债由省级平台发行，发行人注册地发行当年GDP增速介于-23%～27.3%。

表2 变量描述性统计

四、主要实证结果与分析

(一)个人社会关系对承销商选择的影响

表3报告了个人社会关系对承销商选择的影响，其中列(1)(3)报告了基础结果，列(2)(4)考虑了不同类别个人社会关系的影响。结果显示，从个人社会关系来看，券商高管与地方政府官员之间的个人社会关系(S_Either)有助于该券商进入承销团或成为主承销商。通过计算Probit模型的边际效应发现，其他条件保持不变，相比独立承销商，有个人社会关系的承销商进入承销团的概率提高9.89%，成为主承销商的概率提高7.45%，结论验证了研究假设1。

区分个人关系类型后发现，老乡关系(S_Born_in_SameProv)及校友关系(S_Education)均能显著提高承销商参与承销、成为主承销商的概率。表3底部的系数检验结果表明，两类个人社会关系变量的系数存在显著差异：老乡关系对承销商选择的影响显著强于校友关系。可能原因是：其一，受中华传统文化影响，中国人讲究“落叶归根”，具有故土情结，老乡关系带来的亲近感可能更强。张兆国等(2018)[31]在探究企业治理对企业创新的影响时也发现，老乡关系相比校友关系发挥的作用更显著。其二，本文参考Guan等(2016)[28]，界定校友关系时不区分学位、专业与毕业时间等，由此匹配出的校友关系可能强度较小。

表3 个人社会关系对承销商选择的影响

就组织关系而言，券商与地方政府的同地关系(U_SameProv_as_Issuer)及连续承销关系(U_Succession)的估计系数为正显著，表明两类组织关系均有助于提高券商进入承销团或成为主承销商的概率，这与Cooney等(2015)[19]和Dass等(2019)[32]的研究结果一致。此外，承销商特征、债项特征与地方特征也会影响承销商选择。其中，高声誉、大规模券商更难进入城投债的承销团或成为主承销商，印证了我国证券市场的“属地性”特征[18]：城投债发行方倾向选择同一行政区域、小规模券商来提供承销服务。另外，债券特征中，债券发行规模增大有助于券商进入承销团或成为主承销商，支持了Corwin和Schultz(2005)[5]的观点。

表4利用不同强度的老乡关系与校友关系指标进一步探讨了承销商选择问题。一方面，由列(1)(3)表明，同省同市(S_Born_in_SameCity)、同省异市(S_Born_in_DifferentCity)的估计系数显著为正，说明两类老乡关系均有助于券商被选为承销商。底部系数检验结果表明，同市老乡关系的影响显著强于异市老乡关系，即老乡关系越亲密，个人社会关系对承销商选择的影响越强。另一方面，列(2)(4)表明，强校友关系(Edu_High)对承销商选择的影响显著强于弱校友关系(Edu_Low)的作用。表4的结论说明中国人以信任作为人际关系圈的边界，在圈子里以亲疏确定人际关系活动的“差序格局”，关系越紧密、关系作用越大，个人社会关系的效应越强。其他控制变量的实证检验结果与表3类似，此处限于篇幅不再赘述。

表4 个人社会关系强度对承销商选择的影响

(二)政治不确定性对个人社会关系与承销商选择关系的影响

表5考察地方政治不确定性对个人社会关系与承销商选择关系的影响。第(1)(3)列在承销商选择模型中加入个人社会关系与政治不确定性的交乘项(Social_tie×PU)，列(2)(4)进一步区分个人社会关系类别进行探讨。结果显示，一方面，列(1)(3)中，个人社会关系的交乘项系数(S_Either×PU)显著为负，表明政治不确定性显著削弱了个人社会关系对承销商选择的作用，验证了假设3。另一方面，由列(2)(4)结果，老乡关系的交乘项系数(S_Born_in_SameProv×PU)显著为负，而校友关系的交乘项系数(S_Education×PU)不显著，表明政治不确定性主要削弱的是老乡关系效应。可见，政治不确定性对两类个人社会关系在承销选择的影响存在差异。此外，其他控制变量对城投债承销商选择的影响与前文类似，不再赘述。

表5 政治不确定性对个人社会关系与承销商选择关系的影响

(三)进一步分析：对承销效果的影响

表6从城投债利差角度考察了个人社会关系对承销效果的影响，以及政治不确定性在其中的作用。本文发现，列(1)中个人社会关系(S_Either)系数显著为负，说明熟人关系承销的城投债较其他城投债利差更小、融资成本更低，说明存在“价值鉴证”效应，验证了研究假设2。列(3)老乡关系(S_Born_in_SameProv)系数显著为负，而校友关系(S_Education)系数不显著，表明仅老乡关系存在显著的“价值鉴证”效应。

表6 个人社会关系、政治不确定性对承销效果的影响

F_Issue_Amountit-1-1.208∗∗∗(-2.66)-1.219∗∗∗(-2.69)-1.201∗∗∗(-2.65)-1.217∗∗∗(-2.68)Local_GDP_Growthit-0.406(-1.05)-0.409(-1.06)-0.403(-1.05)-0.406(-1.05)Local_Indexit-0.055∗∗∗(-6.08)-0.055∗∗∗(-6.10)-0.055∗∗∗(-6.05)-0.055∗∗∗(-6.06)Local_Provinceit-0.303∗∗∗(-7.92)-0.309∗∗∗(-8.00)-0.303∗∗∗(-7.93)-0.305∗∗∗(-7.97)ConstantYesYesYesYesYearfixedeffectYesYesYesYesN1822182218221822R20.6220.6220.6220.622

列(2)(4)考虑了政治不确定性对个人关系承销效果的影响。政治不确定性与个人社会关系的交乘项均不显著，说明个人社会关系的“价值鉴证”效应不受地方官员更替带来的政治不确定性的影响，未支持假设3。结合表5，政治不确定性对个人社会关系效应的影响主要体现在城投债承销商选择上，在承销效果方面不明显。

组织关系、发行承销双方特征、债项特征及地方特征都会显著影响城投债利差。首先，同地关系赋予券商信息优势，而高声誉券商具有出众的业务能力，二者均有利于降低城投债利率。其次，债券特征中，需要抵押、担保等增信措施的债券往往是高风险债券，信用风险溢价更高[33]。最后，就地区因素，地方投融资平台行政级别越高，则城投债利差越低，因为良好的地方财力状况能降低城投债信用风险[2]；较高的地方市场化水平往往表明地方金融和信贷市场繁荣、制度健全，地方信用水平高，则信用利差较低。

(四)稳健性检验

稳健性检验分为三部分：第一，考虑承销商选择中的潜在候选人偏差。第二，考虑承销效果模型中因选择偏差产生的内生性问题。第三，剔除北、上、广金融发达地区的城投债数据。

1.考虑承销商选择的潜在候选人偏差(10)未考虑双向因果造成的内生性问题，即金融活动开展(本文定义为承销关系缔结)促进个人社会关系缔结。这常见于同事关系、社团关系的研究中[8,19]。本文研究的校友关系和老乡关系均缔结于城投债承销前，因此不存在此类问题。

在研究承销商选择问题时，可能高估券商候选人范围，即实际不具备资格的券商也被纳入候选池，这会低估标准误、高估个人社会关系的作用。本文参考Kuhnen(2009)[7]，利用倾向得分匹配法缩小候选人范围，以缓解潜在候选人偏差。具体方法如下：首先，将除个人关系外的其他控制变量作为解释变量，建立缔结承销关系的概率模型，见模型(5)。

P(Underwriteri)=Φ(α+βXi)

(5)

Underwriter代表承销关系的缔结，具体用券商进入承销团(U_syndicate)或成为主承销商(U_lead)替代。Xi表示控制变量的向量，包括承销商特征、发行人特征、债项特征和地区特征。Φ(·)是正态分布的累积概率密度函数。其次，利用概率模型Φ(·)计算出倾向得分P，将其作为券商成为承销团成员(或主承销商)的预测概率。再次，筛选出成为承销团成员(或主承销商)概率最高的25个券商(包括实际被选择券商在内)作为潜在候选人。最后，利用筛选后的新样本重新检验承销商选择问题。结果如表7列(1)至(6)所示，个人社会关系显著提高券商进入承销团(或成为主承销商)的概率，而政治不确定性会削弱这一效应。可见，考虑承销商选择中的潜在候选人偏差后，主要结论稳健。

2.考虑选择偏差产生的内生性问题

在研究承销效果问题中可能存在选择偏差问题，即其他因素(如公司特征、承销商特征等)可能既影响城投债承销效果，又影响发行人与熟人关系券商的承销关系缔结。因此，本文参考Hale和Santos(2009)[33]，利用倾向得分匹配法缓解选择偏差产生的内生性问题。具体步骤如下：首先，本文用Probit模型估计发行人与主承销商高管存在个人社会关系(S_Either)的倾向得分。其次，用半径匹配法(R=0.002 5)将熟人券商承销的城投债(处理组)与独立券商承销的城投债(控制组)进行匹配。最后，利用匹配成功的样本重新进行实证检验。检验结果汇报在表7列(7)至(9)。由结果可见，考虑选择偏差内生性问题后，核心结论不变。

表7 考虑候选人偏差及选择偏差的内生性问题

3.剔除北、上、广三地城投债样本

研究表明在人口密度低、企业少的地区，投资者的投资选择存在明显的地方偏见效应(“only-game-in-town” effect)[21]，在这类市场熟人关系或人情可能更易发挥作用。然而，北京、上海、广州三大城市的金融市场具有特殊性。其一，该地区市场化程度高、政府对市场干预少[25]，可能使该地区城投债承销市场较其他地方存在特殊性。其二，这些城市人口密集、企业众多，大量证券公司注册于此，使熟人关系尤其是老乡关系与组织间的同地关系交叉影响更加复杂。因此，本文将以上三个城市的城投债样本剔除后重做检验。结果表明，剔除北、上、广三地城投债样本后，本文核心结论依然成立。

五、结论

本文从校友关系和老乡关系两类典型熟人关系切入，系统考察了券商高管与地方政府官员之间的个人社会关系在城投债承销市场中的作用，并探讨了政治不确定性对个人社会关系效应的影响。研究发现：第一，城投债所在地的政府官员与承销商高管的熟人关系会显著提高该券商进入承销团或成为主承销商的概率；与此同时，进一步区分个人社会关系异质性后发现，老乡关系效应显著大于校友关系效应。第二，从关系数量与地缘距离两个角度刻画关系强度，发现熟人关系越强，个人社会关系效应越大。第三，政治不确定性会显著降低承销市场中个人社会关系对承销选择的影响，这可能是因为地方官员换届引起的政治不确定性限制了地方官员利用个人社会关系影响当地城投债的意愿与能力。第四，当地政府官员与承销商高管存在个人社会关系尤其是老乡关系时，承销城投债的融资成本显著降低，说明熟人关系存在“价值鉴证”效应，但政治不确定性对城投债承销效果没有明显影响。最后，在控制了一系列组织关系基础上，考虑了内生性问题与剔除“北上广”金融高密度城市影响后，本文主要结论仍然成立。

本文研究结论具有重要理论与实践意义。第一，区别于以往研究关注地方政府在多重身份架构下的组织关系，本文发现作为“地方政府”代理人的“地方官员”，其熟人关系确实有助于帮助熟人承销商参与城投债承销，这类熟人关系承销有利于缓解城投债市场的信息不对称性，降低城投债的融资成本。说明地方官员以熟人关系介入城投债承销市场，有助于提高债券市场效率。中国是典型的“关系型”社会，以“熟、亲、信”为行为规则，熟人关系有助于降低搜索成本、提高信任与协作，所以对待熟人关系不能一味谈虎色变。积极营造治理政商关系的宏观大环境，合理引导熟人关系发挥积极作用，不失为一种更有效的方法。第二，依赖“市场机制”开展地方政府流量债务治理，需首先确保市场具备足够的净化与造血能力。全面评估与合理引导扮演市场多重身份的地方政府与地方政府官员对金融市场的影响至关重要。此外，虽然熟人关系兼具信任与互惠互利的特点，但不同类型的熟人关系在不同金融市场中发挥的作用也不尽相同，系统考察熟人关系的异质性以及背后的作用机理是未来研究的一个重要方向。