董事会资本、同伴效应与高管薪酬

于小溪

【摘 要】 文章对我国上市公司高管薪酬的同伴效应进行了研究，研究结果表明，同伴效应能显著地影响上市公司高管薪酬水平，这种效应主要体现在地方国有企业和非国有企业。董事会资本不会显著影响同伴效应与公司高管薪酬之间的关系。在地方国有企业和非国有企业中，董事会资本广度越宽，同伴薪酬对高管薪酬的影响越大。董事会成员在行业、专长等方面的异质性越高，同伴效应对高管薪酬的影响就越大。但当董事具有更多的行业经验时，同伴效应不能显著地影响高管薪酬的制定。

【关键词】 董事会资本; 董事会资本广度; 同伴效应; 高管薪酬

【中图分类号】 F234.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）05-0084-09

一、引言

高管薪酬激励与股东利益保护之间的关系一直是公司治理领域的核心问题之一。在薪酬相关的问题中，高管薪酬是最具争议的。决定高管薪酬的机制及存在差距的原因等問题一直吸引着众多研究者的关注。从最优合同理论的视角来看，精心设计的高管薪酬合同被认为是减轻股东与管理层之间委托代理问题的关键因素之一[1]。在薪酬制定的过程中，公司通常使用同行业公司的薪酬来确定高管薪酬方案，这种方法称为同伴薪酬基准。但薪酬方面的研究表明，同伴薪酬往往被用来证明过高的高管薪酬是合理的，同伴公司的机会主义选择也会导致薪酬水平随着时间的推移逐渐上升。高管薪酬水平的提高引起了人们在薪酬设定过程中对同伴公司选择偏颇的担忧。

高管薪酬的增加，提高了董事会在设定薪酬水平时表现出勤勉和责任感的重要性[2]。尽管公司董事会规模、独立董事所占比重和激励措施等特征具有相似性，但由于董事会技能和社会网络关系方面的差异，不同公司的董事会会显示出不同的价值。董事会资本[3]是指董事会的技能、经验、社会网络、信息和知识获取能力。获得这些社会资本和人力资本的董事具有一定的议价优势。董事的这些技能、经验、专长和知识可以影响董事会监督管理效率，并能有效地质疑、评估和影响管理层的行为。较高的董事会资本可以促进和吸收相关公司之间的知识转移，提供更多的信息共享机会和渠道。

随着国有企业的发展，我国经理人市场逐渐形成[4]。近年来，我国上市公司的高管薪酬逐年增长。中国平安的“高管天价薪酬”事件引发了市场的热议。高管薪酬增长也引起了学术界和监管机构的广泛关注。由于高管激励政策植根于公司制度、法律和治理环境中，并受其影响，因此，仅模仿发达资本市场的激励机制，并不一定可以在我国转型中的新兴经济体中起作用。当薪酬管制与市场化改革同时存在时，公司高管薪酬的决策是否会产生同伴效应？如果是，它由什么驱动的？对这些问题的讨论将帮助我们更好地理解和掌握此类决策中的特定机制。

从新兴市场的制度背景出发，本文选取了2014—2017年我国A股上市公司的数据，对薪酬管制背景下高管薪酬是否具有同伴效应进行了研究;并从董事会资本的角度，探讨了董事会资本如何影响同伴薪酬与高管薪酬之间的关系，为研究和理解高管薪酬决策的驱动力和机制提供了新的思路，也为政府监管的后果及转型经济中高管薪酬和激励措施的有效性提供了有意义的信息，为评估我国企业高管薪酬变化的后果提供了一些证据和建议。

本文在以下方面具有贡献：首先，研究了同伴公司的选择对我国特殊制度背景下高管薪酬制定的影响，这有助于更好地理解同伴公司的选择和高管薪酬之间的关系。研究结果表明，同伴效应能显著地影响上市公司高管薪酬水平。这为依据激励合同的有效性来分析不同所有权结构的组织之间的差异提供了可靠而有力的证据。其次，从董事会监督的有效性出发，考察了董事会资本与高管薪酬之间的联系，尤其是在国有企业受到更严格的监管情况下。本文提供的证据表明，董事会资本不会显著改变同伴效应与公司高管薪酬之间的关系。但在地方国有企业和非国有企业中，董事会成员在行业、专长等方面的异质性越高，同伴效应对高管薪酬的影响就越大，这为高管薪酬激励领域的研究提供了在我国特殊制度背景下的证据。

二、文献综述与研究假设

（一）同伴效应和高管薪酬

高管薪酬契约的制定是企业经营决策的重要环节，最初的薪酬建议通常来自该公司的人力资源部门。董事会薪酬委员会通常会与外部薪酬顾问合作，对这些建议进行审查和修订[5]。因此，目标公司高管薪酬水平很可能会存在同伴效应。同伴效应是对公司高管薪酬与其他公司高管薪酬之间关系的定性研究。自2005年以来，证监会对上市公司的高管薪酬有强制性的披露要求，这有助于对同行业公司之间的薪酬进行比较[6]。以往研究发现，具有较大规模和高薪酬的国际同行业的基准，可以作为我国上市公司的可见基准[7]。Yang et al.[8]发现，高管薪酬决策在我国存在明显的基准。当高管薪酬水平低于同伴公司时，下一年高管薪酬的增长将显著提高。基于此，提出假设1。

H1：同伴效应能显著地影响上市公司高管薪酬水平。

产权性质是影响薪酬同伴效应的一个因素[9]。我国大多数上市公司都是国有企业，国有控股是其中的主要特征之一。我国对国有企业的薪酬规定更加严格[10]。国有企业高管既有行政上的职级，也有上市公司高管的身份。政府相关部门拥有审查和批准国有企业高管薪酬计划的最终权力。

中央企业由国务院国资委管理，同时也会受到当地政府的间接管理。搞好中央企业，既是关系到整个国民经济平稳运行与发展的重大经济问题，也是关系到中国特色社会主义建设成功与否的重大政治问题。中央企业行为在某种程度上类似于政府行为，同时也在不同程度上具有与非国有企业相同的经营自主权和财务目标，既有公共性又具有企业性[11]。

国家发改委、财政部、人力资源和社会保障部等部门联合颁布的高管薪酬制度，在一定程度上限制了中央管理企业高管薪酬的增长，其面临的制度环境发生了明显的变化。在这种情况下，基于同伴效应的加薪做法面临着更为严格的监管约束。同时，中央管理企业还应自觉接受社会监督。公司薪酬政策的适当性将影响高管的考核，甚至政治前途，他们将不会再冒险增加薪酬。基于此，提出假设1a。

H1a：同伴效應不会影响中央国有企业的高管薪酬水平。

地方国有企业直接归地方政府管理。地方政府不仅要促进本地经济发展，还要担负本地就业、社会稳定和民生等一系列职责。中央政府通过锦标赛机制，激励地方政府官员：地方政府官员向下级官员或国有企业高管分权和下达目标，通过选拔和相对业绩考核来确保目标的实行[12]。地方国有企业更有可能利用同伴效应来推动薪酬的增加。基于此，提出假设1b。

H1b：同伴效应能显著地影响地方国有企业的高管薪酬水平。

非国有企业与国有企业高管的效用功能明显不同。非国有企业在完全竞争的市场中运作，其薪酬制度是基于市场环境的。企业敏锐的商业头脑和企业高管的努力直接决定了企业的生存能力。股东可以自由选择和招聘专业经理人。薪酬委员会通常会在薪酬制定的过程中删繁就简，以同伴行为作为参照对象，以降低薪酬制定的成本和不确定性，最有效地选聘出优秀的高管人员。薪酬待遇的水平反映了高管的能力。越来越多的公司转而参考同伴，依靠薪酬制度来吸引、挽留和激励高管，并维持和提高薪酬计划的竞争力。薪酬同伴效应在非国有控股程度高的公司中更为显著[9]。基于此，提出假设1c。

H1c：同伴效应能显著地影响非国有企业的高管薪酬水平。

（二）董事会资本的调节作用

由于董事具有不同的专业知识、技能和社会关系，各公司董事会在人力资本和社会资本方面各不相同。Hillman et al.[13]将“董事会资本”定义为董事会成员的“人力资本”（如经验和声誉）和“社会资本”。董事会资本为集体所有，需要董事之间的合作。董事会资本对股东至关重要。

我国上市公司都建立了由外部独立董事组成的薪酬委员会，他们在高管薪酬合同的设计和监督中发挥了至关重要的作用[14]。董事会薪酬委员会通常将同伴薪酬作为高管薪酬制定的重要决定因素。董事的技能、经验、专长和知识可以影响监督管理、绩效评估、继任计划和管理层奖励等方面的效率。董事会在选择同伴公司并参考其薪酬计划时具有很高的灵活性。董事会资本越多，相关公司之间的知识转移、吸收、信息共享提供的机会和渠道就越多。因此，有更多的公司可以用来作为基准，董事会也有更多的选择。董事会资本越高，董事会的效率越高。基于此，提出假设2。

H2：董事会资本越高，高管薪酬同伴效应的影响就越大。

Haynes et al.[15]将董事会资本划分为两个维度，即广度和深度。董事会资本的广度是指董事在教育程度、过往职位、职业背景、年龄、任期、连锁董事、与其他行业生意往来等方面的异质性。异质性通常意味着具有与工作相关的不同经验、技能、关系和想法。教育程度的异质性为董事会提供了理解和评估投资的不同思想、技能和方法。年龄的异质性可以避免极端的风险规避或极端的风险偏好，有助于减少情感冲突。

高度异质性的董事会能提高其集体监督能力，并确保股东利益最大化[16]。在董事会做出战略决策时，专业异质性更能引起不同观点的讨论和争论。异质性的董事会可以获取宝贵的外部资源，获取广泛的知识并积累丰富的经验，能够更好地识别、提取和整合不同的观点，并帮助创造比个人更好的决策和创新性的解决方案。这有助于设计出公司战略的各种选择，扩大可用于公司战略选择和决策的范围，使他们监督和控制更有效率和能力。董事会资本的广度与董事会履行其监控职能的能力成正相关。基于此，提出假设2a。

H2a：董事会资本的广度越宽，同伴薪酬对公司高管薪酬的影响就越大，且仅体现在地方国有企业和非国有企业。

董事会资本的深度是指董事会通过连锁董事和成员的专业背景嵌入行业的程度。Haynes et al.[15]指出，产业内或产业外连锁董事的经验，有助于提高董事会对行业的了解，提高董事会的嵌入性。更大程度的嵌入性更好地反映了该行业的主流战略模型，提供了更多获取宝贵资源的机会，并正确地做出了重大战略决策。如具有法律专业知识的董事可以为公司的法律事务提供咨询，以使其薪酬计划的设计符合法律法规。董事的专业背景和经验可以为公司提供各种信息和专业知识，并有机会向其他公司学习，如制定激励政策等。因此，高管薪酬计划不佳的公司更容易模仿行业领导者学习。通过与行业中的其他角色打交道，董事还可以更好地了解竞争环境中的力量以及经济中的机遇和威胁。

董事会资本的深度为集体行动提供了社会支持，建立了有效的沟通结构，使董事可以将更多精力放在有效地组织互动中。董事资源的高度集中，有利于董事会达成战略决策的有效共识。Johnson et al.[17]认为位于中心位置的董事之所以受到尊重，是因为董事职位的数量反映了个人地位和精英成员身份，导致了社会对董事的认可和尊重。社会地位可以提高社会认同感、信心和期望[18]。具有更深董事会资本的董事会，可以更好地了解同伴薪酬制度，帮助董事会确定基准的适当性及下一年高管薪酬的增加额。

自2008年以来，我国发布了一系列制度来规范国有企业的高管薪酬，特别是2013年出台的高管薪酬限制措施，规定了国有企业和国有控股企业高管薪酬的增长幅度要明显地低于其员工薪酬的增长幅度。非国有企业的高管薪酬不受这些规定的限制。由于高管薪酬在企业中具有传染性，某些企业的薪酬增加通常会导致所有高管普遍薪酬提高。基于此，提出假设2b。

H2b：董事会资本深度越高，同伴薪酬对公司高管薪酬增长的影响越大，这种效应仅在非国有企业中体现。

三、研究设计和数据

（一）样本选择

本文以2014—2017年A股上市公司为样本，对原始样本进行了相应的处理，筛选样本如下：（1）剔除上市时间不足两年的样本;（2）剔除高管任期不足一年的样本;（3）剔除有缺失值的样本。经过处理后，共得到3 918个观测值。

由于同伴公司的选择是在年初进行的，并且公司会使用在选择同伴公司时可获得的信息，因此在检查潜在同伴公司的特征时，本文将这些衡量标准滞后一年。所有这些治理变量都在上一年进行了度量，以捕获同伴公司的治理特征。为了消除极值的影响，对最高和最低百分比的关键连续变量值进行了Winsorize处理。高管薪酬措施来自于上市公司年度报告中“公司治理结构”中对高管薪酬合同的描述。董事会资本的衡量标准来自全球贸易监测（GTA）的个人资料数据库，经过手动比较和汇总。本文涉及的所有财务和公司治理措施均来自GTA、WIND和CSMAR。

（二）高管薪酬同伴效应的测试设计

相关因变量Epay衡量的是公司前三名高管的平均薪酬，取该变量的自然对数来满足回归模型中数据平滑性的需求。

关键变量是同伴薪酬（Peerpay）、董事会资本（Board capital）、董事会异质性指数（BHI）和BCE指数。同伴薪酬是指同伴企业高管薪酬平均数与t-1年样本中薪酬的差距。董事会资本包括董事会资本的广度和董事会资本的深度。董事会资本的广度表明了董事的职能、职业、社会、专业经验和行业外联系的组合。董事的人力和社会资本的异质性，可以用董事会异质性指数（BHI）来表示。董事会异质性指数（BHI）涵盖董事会资本的职能、专业和行业外多样性，并基于职能、专业和兼职职位来衡量董事会成员的异质性。方程BHI=1-∑■■P2，其中R是董事会成员的职能、专业或兼职类型的数量;P是每种类型的董事人数与董事会规模之比。BHI介于0和1之间。BHI越高，董事会资本越多元化，异质性越高;BHI越低，董事会资本的多元化程度就越低，异质性就越低。董事会资本的深度是指董事会人力资本和外部社会资本的总和，用BCE指数进行衡量，包括董事会成员在行业内职位中所占的份额，外部董事在行业中所担任的全职职位以及外部董事在行业中所兼职的职位。

（三）控制变量

本文通过收入（Revenue）、财务杠杆（Lev）、公司成长性（Sg）、风险（Risk）和规模（Size）来控制公司特征。Revenue为公司年收入的自然对数。Lev为长期债务除以t-1年的总资产。Sg是通过t-1年收入与t-2年收入之差占t-2年收入的权重来控制的。Risk为过去5年内ROA的标准偏差。Size是使用t年总资产的自然对数来控制的。

控制其他董事会特征，这些特征可以替代现有文献中董事会的监控强度。二职合一（Duality）变量：如果首席执行官和董事长由同一个人兼任，则该值等于1，否则为0。前三大股东之和（H3）变量：为t年末前三位股东所持股份的平方和。董事会规模（Board size）变量：以董事人数取对数来衡量。独立董事占比（Indp）变量：为t-1年董事会中独立董事所占的比例。此外，还控制了行业和年份的影响。

（四）模型

根據Albuquerque[19]，模型1用于检验同伴薪酬是否影响公司高管薪酬。

Ln Epayi，t=α+β1Ln Peerpayi，t-1+

β2C-ontrol+∑Industry+∑Yeari，t+εi，t

（1）

因变量是Ln Epay，高管的平均薪酬。自变量是Ln Peerpay。Peerpay指同伴薪酬。Control表示一组控制变量，包括公司特征、公司治理、行业和年度固定效应。如果使用同伴薪酬会带来更高的报酬，则同伴效应的系数应为正。

模型2用于测试董事会资本是否改变了同伴薪酬与高管薪酬之间的关系。

Ln Epayi，t=α+β1Ln Peerpayi，t-1+

β2Board capitali，t-1+β3Ln Peerpayi，t-1×Board capitali，t-1+β4Control+∑Industry+∑Yeari，t+εi，t  （2）

式2中自变量是Ln Peerpay和Board capital。Board capital为董事会资本。其余变量及定义同式1。

（五）描述性统计

表1中总结了描述性统计数据，表2列出了变量之间Pearson相关性。自变量之间的所有相关系数均小于0.5。此外，还进一步计算了方差扩大因子（VIF），所有这些因子都在3以下，这表明在研究中没有严重的多重共线性问题。

四、结果分析与讨论

（一）同伴效应和高管薪酬

表3显示了以Epay作为因变量的层次回归结果。表3的列1—列4提供了H1的测试结果。第1列显示，整个样本的同伴薪酬系数（β=0.41，t=4.77，p<0.01）显著为正，为H1提供了支持，表明同伴薪酬与公司高管薪酬之间显著正相关，同伴效应能显著地影响上市公司高管薪酬水平。但是，在中央国有企业中并非如此，该组中的同伴薪酬系数（β=-0.48，t=-1.00，p>0.1）为负且不显著，H1a得到支持。在地方国有企业组，同伴薪酬系数（β=0.35，t=2.48，p<0.05）显著为正，H1b得到支持。在非国有企业组，同伴薪酬系数（β=0.55，t=5.18，p<0.01）显著为正，H1c也得到了支持。表3还显示，国有企业2014年的系数不显著，这意味着我国国有企业薪酬管理规定减轻了企业机会主义地选择同伴公司。

（二）董事会资本对同伴薪酬和高管薪酬之间关系的调节作用

表4显示了以Epay作为因变量的层次回归结果，来检验董事会资本的调节作用。在中央国有企业中，董事会资本与同伴薪酬之间的交互项为负且不显著（β=-0.03，t=-0.19，p>0.1）。对于地方国有企业和非国有企业而言，董事会资本与同伴薪酬之间的交互项为正，但不显著，H2不成立。这表明，总体而言，董事会资本不会显著改变同伴薪酬与公司高管薪酬之间的关系。从董事会资本的广度上看，结果表明，在地方国有企业和非国有企业，董事会资本广度与同伴薪酬之间的交互项显著为正（β=0.10，t=2.16，p<0.05;β=0.07，t=2.17，p<0.05），这意味着董事会资本广度越宽，同伴薪酬对高管薪酬的影响越大，H2a成立。董事会资本深度和同伴薪酬的交互项在非国有企业显著为负（β=-0.17，t=-2.75，p<0.01），H2b不成立。

（三）稳健性检验

高管薪酬的现状也可以从高管薪酬增长的视角来分析。本文构建了一个衡量指标GroEpay，它是企业在第t年的高管薪酬增长率除以类似规模的同伴企业的中位数增长率，使用其自然对数。表5显示了使用GroEpay作为因变量，再次回归模型1的结果，与先前的结论是一致的。

进一步，本文用Egap来衡量企业高管薪酬与类似规模的同伴企业之间的差距。Egap是公司在t-1年中前三名高管的平均薪酬除以t-1年中同伴公司的平均薪酬。再次将Ln Epay作为因变量，将Egap作为自变量回归模型1，证明了与先前发现一致的结论。受篇幅所限，回归结果省略。

五、结论

本文探讨了在我国特殊的制度背景下，同伴薪酬的选择如何影响上市公司高管薪酬决策。研究结果表明，同伴效应能显著地影响上市公司高管薪酬水平，这种效应主要体现在地方国有企业和非国有企业。董事会资本不会显著影响同伴效应与公司高管薪酬之间的关系。在地方国有企业和非国有企业中，董事会资本广度越宽，同伴薪酬对高管薪酬的影响越大。董事会成员在行业、专长等方面的异质性越高，同伴效应对高管薪酬的影响就越大。但当董事具有更多的行业经验时，同伴效应不能显著地影响高管薪酬的制定。

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