资产管理市场“蓝海”在前

文/厉海强 编辑/白琳

2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）出台以来，我国百万亿级资产管理市场拉开转型发展的序幕。2021年年底，资管新规过渡期即将结束，各类资产管理子行业的竞合生态正向资产管理的本源回归，一定程度上开启了财富管理的蓝海。展望未来，资管产品市场总量规模长期将呈增长趋势，短期增长则仍受压制，权益类品种则具有显著发展的空间。各类机构需基于比较优势，综合发展投资管理和客户服务能力。

市场总体发展情况

基于中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）数据，未剔除通道等重复计算，以银行理财（非保本浮动收益）、信托（资产）、公募基金、公募/子公司专户（含养老金）、私募基金、券商/期货资管、保险资管（以资金运用余额为替代）为统计口径，截至2021年6月末（主要以基金业协会的季度数据口径为准），国内资管产品市场规模合计130.32万亿元，较2020年年末增长约5.25万亿元，增幅4.2%，存量规模继续创出新高。

公募基金和私募基金为“大资管”规模增长的主力，具有一定“通道”属性的品类继续下降但降幅收窄。2021年上半年，公募基金和私募基金规模分别增加3.14万亿元、1.94万亿元，贡献了金融产品市场规模增量的绝大部分，增长幅度分别为15.8%和11.5%。其他有增长的品类变化幅度不大，尤其保险资管的增幅下降至2.3%。传统上具有一定“通道”属性的券商资管、信托、基金子公司专户规模依然有所下降，其中基金子公司的缩水金额达到0.5万亿元，降幅14.8%，券商资管和信托的降幅较低，不到3%。

从存量规模看，2021年6月末，银行理财（非保本浮动收益）、信托、公募、私募的资产管理规模分别为25.80万亿元、20.64万亿元、23.03万亿元、18.90万亿元，公募/子公司专户、券商/期货资管、保险的规模分别为11.17万亿元、8.60万亿元和22.17万亿元（以保险资金运用余额近似代替）。从占比看，非保本银行理财规模占比20%左右，公募基金18%，保险、信托和私募基金分别约17%、16%、15%（见图1）。

图1 金融产品2021年6月末规模分布占比

国内资管产品市场在高速增长后持续放缓，2018年出现负增长（-4.5%），2019年小幅回升，2020年增长8.7%，2021年上半年小幅增长4.2%（见图2）。

图2 金融产品市场规模筑底回升

从占比最大的银行理财来看，根据银行业理财登记托管中心的统计，截至2021年三季度，非保本理财规模27.95万亿元，相比于2020年年底上涨8.1%；净值型理财产品余额约24.2万亿元，在全部非保本理财中的占比为86.6%。资管新规出台以来，净值型产品的规模占比持续提升，从2018年第二季度的17.2%提升至 2021年第二季度的79%，2021年第三季度进一步提升至86.6%。

理财子公司已经成为目前银行理财市场的第一大管理机构。截至 2021年第三季度，29家理财公司获批筹建，其中21家正式开业，产品存续规模达13.69万亿元，环比增长 36.75%，同比增长2.75倍。理财公司的市场份额占比逐步增长，在全部非保本理财中的占比达48.97%。

监管环境持续完善

养老理财产品试点有序开展

按照党中央、国务院关于规范发展第三支柱养老保险的重要部署，2021年9月10日，银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，自2021年9月15日起施行。养老理财产品试点工作有利于丰富第三支柱养老金融产品供给，培育投资者“长期投资长期收益、价值投资创造价值、审慎投资合理回报”的理念，满足人民群众多样化的养老需求。

结合国家养老或金融领域改革试点区域，选择“四地四家机构”进行试点，即工银理财在武汉和成都、建信理财和招银理财在深圳、光大理财在青岛开展养老理财产品试点，试点期限暂定一年。试点阶段，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在100亿元人民币以内。

公募行业政策红利持续释放

2019年10月25日，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》；2021年6月和7月，第二批基金投顾试点机构陆续获批，博时、广发、汇添富、富国等基金公司，以及兴业、平安等券商正式入局。备案机构仍在不断扩容，基金投顾直面“基金赚钱、投资者不赚钱”的痛点，相关配套机制也在逐步完善。2021年8月，基金业协会组织起草了《公开募集证券投资基金投资顾问业务数据交换技术接口规范（试行）》。

私募行业继续加强监管和规范

2021年1月8日，证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，进一步加强私募投资基金监管，严厉打击各类违法违规行为，严控增量风险，稳妥化解存量风险，提升行业规范发展水平。

2021年9月1日，基金业协会发布首批不予备案的私募案例，包括上市公司员工持股计划备案为私募基金、一般有限合伙企业改造后备案为私募基金、私募员工跟投平台备案为私募基金三种情况。基金业协会强调，相关案例公示并不意味协会收紧私募备案口径，也不是推出新政策，只是重申以往的备案要求，让审核更加透明。

市场总体趋势展望

2020年，实体经济杠杆率出现大幅提升，然而金融产品市场总量增速相对温和（10%以内），并未出现2012—2015年期间的快速扩容。其直接原因是，大体量的银行理财（非保本理财）、信托、券商资管等受金融去杠杆和资管新规的压制（尤其是后两者），绝对规模仍处于下降趋势（见图3）。更深层次的原因在于，实体经济杠杆率的提升主要是通过贷款和债券的方式取得资金，而不是依赖各类型资管产品的扩容。2021年以来，实体经济和金融部门杠杆率同时下降，一定程度上形成了压制，但金融产品市场总体仍保持温和扩张。

图3 大资管各细分品类2018年以来年度增幅

展望未来，预计宏观杠杆率难以再次大幅扩张且其影响力会下降，资管新规对于银行理财（非保本）、信托、券商资管、基金子公司规模的压制持续，因此“大资管”总量规模的增长速度预计仍将受到约束，短期难以恢复到此前快速增长的状态。长期看，调整期后，金融工具可能恢复到与经济增长、货币供应量相对一致的水平。

各类资产子行业的竞合生态正向资产管理的本源回归，一定程度上开启了财富管理的蓝海。把握大资管时代财富管理的机会，需要综合考虑投资管理能力和服务客户能力。一种思路是同时打造投资管理、客户服务两端的能力并形成综合性的解决方案；另一种思路则是专注和聚集，例如聚焦于投资管理能力，对于一类或几类资产/策略，打造出优秀的投资管理能力，提供有竞争力的投资业绩。当然，专注和聚焦同样需要考虑前端，也就是财富管理业务的整合和应用，需要做好相应的接口和界面。

从国际对比和现实情况考虑，权益类品种具有显著的发展空间。具体到大类资产配置，参考Thinking Ahead Institute发布的全球前500家资管机构的大类资产配置，2020年，权益类占比为44%，固定收益占比36%。对比而言，我国130万亿元的金融产品市场规模中，权益类持仓主要分布在公募和私募基金中，若按照股票型公募基金、混合公募基金、私募基金三类进行粗略匡算，截至2021年第三季度合计不到30万亿元，占比尚不足25%。从国际对比的角度，权益类品种尚具有显著的发展空间。从逻辑上，国内金融产品历史上受非标资产的影响，相对偏重固定收益类资产。随着刚性兑付的打破，未来增量财富具备向其他资产适当迁移的动力。

不同类型机构如何发挥比较优势

银行系资管机构拥有客户服务和财富管理优势，公私募基金则在资产端具备竞争力。银行占据压倒性的客户和渠道优势，在贴近客户财富管理方面具有比较优势。然而，并非每家银行都能拥有基础证券的直接投资能力和相应的人才团队，有相当部分资金需委托给外部的资产管理机构来管理。信托亦是如此。公私募基金公司在基础证券，尤其是中高风险资产的投资上，在历史积累、机制激励、人才团队等方面具有较强的竞争力。因此，各类机构从财富管理和投资管理的角度具有较好的合作空间。

头部银行除了客户和渠道的财富管理端优势，还依托理财子公司在产品设计、投资管理、团队建设等方面的持续投入，打造底层资产的投研团队和能力，与公募和私募基金在一定程度上形成了同台竞争的态势。阶段性来看，基于历史渊源和禀赋，理财子公司的重心在于低风险策略的布局上。未来随着能力的积累，部分头部理财子公司亦可能建立高风险产品线的管理能力和竞争力。

公募基金作为低成本配置工具的属性和优势最为突出，且资金容量巨大，能够承担起经济体投融资体系、优化经济资源配置的重要职能，未来的成长空间巨大。一定程度上，公募银行理财具备类似的特征。权益类产品受基础市场行情影响，暂时受到一定压制，但是指数、ETF的发展势头预计将延续；固定收益领域继续在快速扩容。主动管理方面，明星基金公司、明星基金经理的品牌效应开始显现。未来，随着市场效率的提升，行业整体需进一步强化风格策略的稳定性和一致性，增加超额收益的可辨识度和可把握性。此外，在公募MOM、REITs等新的资产种类、策略上，后发基金公司仍然存在较多机会。

基础市场波动下降和配套机制完善，将共同助推公募基金行业继续扩张。第一，若资本市场改革深化叠加经济波动性下降，基础市场波动率会有所抑制，将有助于改善权益类资产/基金的风险收益比和整体吸引力；第二，基金投资顾问等业务试点，长期而言，在改善客户体验、促进基金管理成果转化为投资者实际回报，以及尽量抑制“基金赚钱、投资者不赚钱”的困境方面，具有巨大潜力；第三，大体量的低风险偏好客户，如银行理财的客户，亦是低风险公募例如债券和货币基金的潜在客户，同时也具备小比例配置高风险产品线的空间；第四，国内资本市场尚非完全有效，主动管理仍有较好的发挥空间，超额收益仍有望持续。

私募证券基金长期有望逐步承接机构资金，并更加突出阿尔法属性。短期而言，典型的资金方机构，如信托、银行的理财业务尚处于转型期，整体取向相对谨慎和保守；保险资金则受政策限制暂时不能投资私募基金。长远而言，随着私募行业的规范性提升，与财富管理端优势较强的资金方机构具有很高的互补性。私募的重要特征和优势是：（1）更高的收费匹配更灵活充分的激励机制及更高的核心成员能力配备，匹配得当的情况下，相对公募基金有很好的核心团队稳定性；（2）策略的灵活性和丰富性，搭配更少的投资限制。相比公募基金，更高的风险收益比和绝对收益特征应是私募基金最显著的特征，量化类私募的快速增长是重要体现。未来私募基金需要进一步凸显其阿尔法属性，以匹配其收费结构。

外资资管机构预计将占有一席之地，但尚不具备压倒性优势。外资已经广泛参与到各类型的资管市场，包括公募、私募、银行理财子公司，以及最新推出的公募基金买方投顾业务。基于其长期积累的品牌、资源和禀赋，必定会有部分外资机构获得相当的市场份额。但综观客户、渠道以及本地化的投研等，外资机构尚不具备全面压倒性的优势。预计在充分竞争之后，各类型机构将基于各自的比较优势，赢得一席之地。