布雷顿森林体系：过去、现在和未来

从1971年8月15日布雷顿森林体系随着尼克松政府关闭黄金兑换窗口走向解体至今，已有50年。但人们对影响深远的布雷顿森林体系的兴趣一直未减：布雷顿森林体系为什么会解体，其带来的教训和启示是什么？为什么解体后的美元国际地位并没有因此削弱，如何看待和理解美元地位的变化？布雷顿森林体系留下了哪些遗产，带来的影响是什么？国际货币体系应如何改进？这些问题一直充满争议，但把握这些问题有利于更好地理解国际货币体系的变迁与改革，值得继续深入讨论。

>>> 1944年7月，华盛顿山饭店，布雷顿森林会议地址。（图片来源：Getty Images）

连平

植信投资首席经济学家兼研究院院长

两次世界大战使美国黄金储备与贸易顺差迅速增加，英镑作为国际贸易、投资、金融交易、储备货币的地位受到极大挑战。在美国占据全球四分之三的黄金储备与拥有强大的经济、军事实力的条件下，为确立美国的全球金融霸权，同时考虑到战后多国对稳定汇率、刺激出口、复苏经济的诉求，美国借机推出“怀特计划”。经过多国协商，布雷顿森林体系应运而生，以美元-黄金为基础的金汇兑本位制度得以确立，以美元为中心的国际货币体系形成。

但随着各国经济的迅速复苏，美元贬值压力增大，布雷顿森林体系的系统缺陷也开始显现并愈演愈烈，最终导致其解体。体系瓦解的原因主要有四：一是战后经济发展不平衡。主要发达国家经济迅速复苏，顺差积攒的美元用于兑换黄金，而美国多次爆发美元危机，加上军费开支巨大与国际收支恶化，美国经常项目赤字严重，美元发行量大大超过黄金储量，美元信用受到挑战。而在黄金储量不足的情况下，则迫切需要以货币贬值来缓解贸易劣势。二是布雷顿森林体系存在天生的制度缺陷，即特里芬悖论。美元同时兼具一国主权货币、国际支付结算货币、储备货币、国际定价货币等多重身份，一方面需要持续输出美元，以维持日益增长的国际市场交易与储蓄需求；另一方面，固定汇率制又限制美元贬值，美国需要长期保持国际收支顺差，回流美元以稳定汇率。三是美国自身利益的驱使。1971年美国“新经济政策”推动国际货币体系改革，为重振美元地位，美国宣布征收10%的进口附加税、暂停了美元-黄金兑换、削减10%对外援助、宣布美元贬值。在经济与政治双重施压下，其他发达国家被迫实行浮动汇率制度。四是历史发展的必然性。布雷顿森林体系解决了二战后大部分国家货币流动性不足的问题，稳定了剧烈动荡的国际汇率市场，有助于恢复和发展二战后初期国际金融与国际贸易；国际货币基金组织与世界银行也为一些国家的经济复苏提供了融资支持，但这些并不能适应经济多元化发展的需要。

总体来看，布雷顿森林体系的确立与瓦解，均是美元霸权的产物，有着历史的必然性。

布雷顿森林体系的形成与解体为我国经济金融发展提供了一系列启示：一是货币制度调整要以服务于实体经济发展为最终目的，当货币体系难以满足实体经济发展需要时，合理的货币制度改革是必然的。二是稳慎推进人民币国际化是我国在国际货币体系多元化发展方向下的必然选择，我国作为全球第一大贸易国，稳慎推进人民币国际化有助于降低结算成本与汇兑风险，能够在激烈的国际竞争中掌握主动权与话语权，以更好地维护自身利益。三是推进人民币国际化需要巩固我国的经济基础与维持足额的黄金储备，以支撑人民币国际信用，维持人民币汇率基本稳定。四是未来国际局势仍将持续动荡，国际货币体系仍具有许多不稳定因素，如英国脱欧与欧盟扩张后，成员国间不均衡的经济发展水平将进一步提高欧元风险，为应对国际货币体系变化与他国制度变更的溢出效应，我国需要建立科学的应对预案，以维护我国利益。五是从金本位制、金汇兑本位制、美元纸币信用本位制与数字货币的发展过程可以看出，未来国际货币体系将不只是主权货币的组合，而是数字货币与主权货币共生和相互交织的新格局。人民币国际化2.0版也必将是注入数字元素的体系竞争。

美元霸权地位至今仍未改变。美元以计价为基础，不断扩展至货币支付与结算、商品与服务贸易、外汇交易、投融资、储备、货币政策锚等各个领域，但在一些领域中，美元占比呈下降趋势。

其一，美元仍然是国际上主要的跨境支付货币。全球银行间金融电信协会（SWIFT）最新公布的数据显示，2021年8月美元在全球支付货币中的份额占比为40.04%，较2019年8月的42.52%下降2.48个百分点，紧随其后的欧元（37.95%）同期上升5.89个百分点。

其二，美元是主要的大宗商品计价货币。1974年美国与沙特达成协议，将美元作为石油贸易结算的唯一货币，并要求其购买美国国债，石油美元得以确立；而在RICI（罗杰斯国际商品指数）的38种商品期货合约中，除可可、橡胶、小麦粉、菜籽油外，均以美元计价。此外，全球95%的国际大宗商品也是以美元计价。

其三，美元是主要的跨境贸易结算货币。根据SWIFT的统计，截至2021年8月，美元在跨境贸易金融业务中的份额为88.07%，较2019年8月的87.25%微升0.82个百分点，遥遥领先第二名欧元的5.67%。

其四，美元是主要的外汇交易货币。国际清算银行（BIS）每三年一次的抽样调查结果显示，2019年全球外汇交易中美元交易占比88.3%，较2016年的87.6%略有上升；其后依次是欧元32.3%、日元16.8%、英镑12.8%，人民币占比4.3%，排名第八。

其五，美元是主要的金融交易货币。BIS数据显示，国际未清偿债务债券中，2021年一季度以美元计价的面值占比41.98%，排名第一，但与2020年一季度的43.38%、2019年一季度的42.37%相比，均有所下降；在发行的股票、债券中，2021年二季度美元计价的面值占比为46.0%，排名第一，与2020年二季度的46.9%、2019年的46.5%相比，同样有所下降。同期，欧元、英镑占比均有所上升。

其六，美元是主要的官方储备货币。国际货币基金组织（IMF）最新公布的数据显示，美元在国际官方储备货币中的占比持续下降，由2010年第一季度的62.18%降至2021年第二季度的59.23%。

其七，美元是全球主要的货币锚。布雷顿森林体系制度化了美元作为主要锚货币的角色，并且沿用至今。目前，超过38个IMF成员国直接将美元作为其固定汇率制度的货币锚，约31个成员国浮动汇率制度均会直接或间接地受到美元的影响，其他成员国盯住一篮子货币的汇率制度也参考了美元汇率。

同时也要看到，国际货币体系正向多元化的方向发展，不过美元第一的地位不会因此动摇，其具有长期滞后性。即使未来国际货币体系中美国经济总量不再第一，美元在国际金融投资、贸易结算、大宗商品计价等方面的主导地位仍有可能会持续一段时间，因为美元在国际市场上已形成规模效应，在国际交易中能够发挥巨大的成本优势，且国际货币体系的变革需要一个漫长的过程。

王永利

海王集团首席经济学家

1944年建立的布雷顿森林体系，本质上就是一种金本位制货币体系，将全球货币在很大程度上维持在金本位制状态，即使很多国家的货币本身并没有承诺与黄金固定挂钩。而这也成为布雷顿森林体系必然崩溃的根本原因。

纵观世界货币发展史，货币基本上呈现出“自然实物货币-规制化金属货币-金属本位制纸币-脱离实物的纯粹信用货币”的发展历程，如同蝴蝶由卵到蚕，再到作茧变蛹，最后破茧化蝶一样。这一过程中，货币自身的价值属性不断退化，作为价值尺度的信用属性不断增强，最终实现质变，进入货币的成熟或高级阶段。

货币之所以必然会脱离实物转化为纯粹的信用货币，是因为在实物货币及实物本位制体系下，货币的供应高度受制于充当货币的实物本身的供应，而且充当货币的实物本身就是可交易财富的重要组成部分，货币总量难以与可交易财富的价值规模相对应并保持货币币值的基本稳定，很容易因货币供应不足和运行效率不高而严重阻碍货物交易与经济社会发展。只有彻底脱离实物，可以对货币供应量进行必要调控，才能使一国货币总量与该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富的价值规模相对应，才能保持货币币值的基本稳定，并推动货币表现形态和运行效率的不断改进，充分发挥货币对促进交换交易和经济社会发展的积极作用。

从实物货币向信用货币转化是货币发展的必然方向，是不能倒行逆施的。这已被实践所证明。中国曾经在全世界率先进入金属本位制纸币阶段，大大促进了经济社会发展；但由于没有实现新的突破进一步迈入信用货币阶段，反而在受到冲击后又退回到金属货币状态，结果对经济社会发展造成严重束缚。

布雷顿森林体系对促进当时的国际经贸发展产生了重要作用，但其仍然固守金本位制，只是在原有国际货币体系崩溃后的应急措施，并没有实现重大突破。随着战后世界经济的快速发展，货币供应跟不上社会需求的矛盾不断增强。特别是在美国由大量净出口转变成为大量净进口之后，美元投放日益超越其黄金储备，国际社会对美元与黄金挂钩的信任受到严重冲击，随之出现用美元挤兑黄金的热潮，对美国货币金融和经济社会稳定构成巨大威胁，并导致美元金本位制难以为继。到1971年，美国不得不宣布放弃美元兑换黄金的国际承诺，布雷顿森林体系随之瓦解。这也充分证明，固守金本位制是注定要被淘汰的，这是布雷顿森林体系崩溃的根本原因，特里芬难题只是其一种表象。

所以，美元与黄金脱钩并未造成美元的崩溃，反而推动美元乃至全球货币加快向信用货币转化。这在货币发展史上不是退步而是重大进步。因此，尽管美元随后对黄金以及主要国家货币的汇率出现了一段时间的剧烈波动，但并没有对美元的国际地位产生重大影响。在美元汇率达到新的均衡后，美元的国际储备和国际影响力反而进一步增强。

由此可见，再想以任何一种实物作为货币，或者恢复实物本位制货币，或者比照黄金原理运用新的加密技术等设计非国家化、去中心的、总量和阶段性供应量完全由系统锁定的加密数字货币，都是违反货币发展逻辑和规律的，是倒退而非进步。所谓的“加密数字货币”，可以成为新型数字资产，但难以成为真正的流通货币。

在货币发展史上，信用货币的出现绝对是货币深刻裂变与质的升华，从根本上解决了以往货币供应跟不上可交易财富增长所形成的“货币短缺魔咒”，极大支持了经济社会的发展。但信用货币又容易造成货币严重超发进而引发恶性通货膨胀与经济金融危机等问题。对此，人们亟需对信用货币深入研究、准确把握、推进变革、尽快完善，但绝不能因此就否定方向重走回头路。这其中至少有以下几点需要准确把握。

一是信用货币体系运行的根本要求。即保持一国货币总量与该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富的价值规模相对应，尽可能保持货币币值的基本稳定。这就要求准确测度社会物价总水平的变化，据以调控货币投放和货币总量。建议积极推动货币数字化、智能化发展，提高效率、降低成本、严密监控，增强货币调控的准确性、及时性、前瞻性。

二是信用货币的投放渠道与质量控制。信用货币体系下，除货币投放机构购买小规模的价值储备物投放基础货币并据以确定和维护货币币值外，绝大部分货币都需要通过信贷方式投放。当信贷投放成为信用货币投放最主要的渠道，信贷资产的质量就成为货币质量最重要的影响因素。鉴此，需要建立严格的信贷资产质量印证标准，及时识别和处理不良资产损失，对资不抵债和流动性枯竭的货币投放机构要实施破产重组，尽可能将多投放的货币予以核销。还需要将货币投放机构区分成单一中央银行与众多商业银行分别管理。

三是良好的国家治理以及主权和法律保护。信用货币体系下，货币是以整个国家的财富价值作为支撑的，是整个国家的信用，与“国家”紧密相连。因此，央行独立性和货币政策中性难以维持，货币政策成为越来越重要的国家宏观调控工具，其准确运用，需要得到国家良好的治理理念和体制机制的支持。

在国家主权依然存在，世界尚未实现一体化治理的情况下，离开货币和财富的国家保护，推动货币的非国家化，同时流通两种以上货币，或者推行超主权货币，都会给信用货币管理带来巨大挑战，是不现实的。欧元并不是超主权货币，实际上是一种“区域主权货币”。欧元一经推出，其成员国原有的主权货币必须全部退出，而不能同时并存。同样，设想推出与一篮子主权货币结构性挂钩的超主权货币（如eSDR或Libra等）并与其挂钩货币同时并存，是难以实现的。

四是货币投放与权益证券化资产的关系。随着金融的发展，各种权益证券化产品快速发展并广泛交易，产生新的保值增值需求，并形成越来越大的金融市场货币占用（交易保证金等），且会相互转移并对实体财富和金融资产的价格产生深刻影响。这给货币币值监测与总量调控带来重大挑战。对此需要严格控制，社会主体只能用自有资金进行此类投资。

五是“记账清算”对货币运行的深刻影响。信用货币体系下，货币支付越来越由收付款双方直接进行现金收付的“现金清算”，转变为通过清算机构（商业银行及支付机构）按照付款方指令从其存款账户扣减并增记收款方存款账户进行清算的“记账清算”。这样，就使得货币从现金拓展为“现金+存款”。现金在货币总量中的比重不断下降，大大节省了现金印证、流通和管理的成本，并有利于将货币更多地集中到商业银行并支持其信贷投放，提高货币利用效率，强化货币使用的合规性监控。

管涛

中银证券全球首席经济学家

布雷顿森林体系于1944年建立，其核心是双挂钩，即美元以35美元兑换一盎司黄金价格与黄金挂钩、各国货币以固定汇率与美元挂钩。由此开始，美元彻底取代英镑，成为国际储备货币。固定汇率安排与经常项目可兑换承诺构成国际货币基金组织成立之初的重要宗旨。它与关贸总协定和世界银行共同构成了战后全球经济治理的三大支柱。通过创造一个稳定的国际货币和贸易环境，避免再次出现货币竞相贬值、关税大战等问题，促进了战后初期全球经济和贸易的快速恢复。

但是，这种金汇兑体系存在致命的特里芬难题，即世界经济上升会增加对国际储备货币的需求，美国既要对外负债输出美元，又要维持美元与黄金价格的稳定，负担只会越来越重。另一方面，随着国际贸易和金融交易的激增，美国的黄金储备快速下降。尤其是1960年代，美国的经常账户盈余已经无法平衡越战和对外援助的债务，导致60年代末期全球各界对发生黄金挤兑的担忧逐渐升温。然而，美国并不想牺牲国内经济（采取紧缩政策）和无限对外负债来平衡国际收支和稳定美元汇率。尽管国际社会希望通过创建黄金总库与特别提款权的措施来补充全球国际清偿能力，美国政府甚至于上世纪六七十年代还多次尝试通过资本管制来抑制国际收支失衡，但都收效甚微。

1964年美国黄金储备基本上与对外债务相当；1970年美国对外债务已经是黄金储备的两倍。当时的国际共识是，美元兑黄金的价格被严重高估，美元危机频发。1971年8月15日，尼克松政府宣布美元与黄金脱钩。之后，美元与黄金价格多次重估，但布雷顿森林体系已名存实亡。

布雷顿森林体系的设计和最终崩溃有两大教训。一是美国可以借助美元霸权地位和固定汇率输出通胀压力。由于缔约国承诺会维护与美元之间的固定汇率，当美国实施扩张性政策的时候，美元就会有贬值压力，此时各国都需要跟进实施扩张性政策。在上世纪60年代末期，美国货币发行增速显著高于GDP增速。国际游资确信非美元货币都有升值压力，大量热钱因此流入欧洲。事实的确如此。为了稳定汇率，欧洲国家的货币增速被迫一度上升至两位数，以此对冲本币升值压力。输出通胀压力是美元霸权的最直接体现，这一作用一直影响到今天。二是缺乏国际协调。美国曾经尝试延续布雷顿森林体系，但协调各国利益极具挑战。即便清晰地看到问题的根源（法国也是最早提出美元嚣张特权），法国在知悉美国不愿重估美元与黄金的价格后，也要抢在美元不可避免大幅贬值的前夕大量增加黄金的持有量。多数欧洲国家都参与到对黄金的抢购，抵消了美国出售黄金稳定价格的努力。一旦潘多拉魔盒打开，各国不再确信美元不会继续贬值，同时也继续怀疑美国是否能听取意见控制赤字和通胀。

美元与黄金脱钩后，借助美元的国际地位，继续享受任性的霸权，继续向世界输出或转嫁危机。而新兴市场和发展中国家因为金融市场不发达、本币非国际储备货币的原罪，只能深陷欲罢不能的美元陷阱。美国次贷危机引爆2008年全球金融危机，进一步引发了大家对现行美元本位国际货币体系的反思，出现了多极化、超主权、去中心化等替代改革方案。同时，随着国际货币基金组织成员大都接受了第八条款经常项目可兑换的一般义务，对跨境资本流动的管理也提上了议事日程。国际货币基金组织从起初主张资本账户自由化，转而逐渐接受和认可加强对无序资本流动的宏观审慎管理甚至实施资本管制措施。国际货币基金组织对成员的政策监督也从汇率政策、货币可兑换扩大到宏观经济政策，从逆差国扩大到顺差国。

早在布雷顿森林体系解体之前，学术界对美元地位下降的预期就一直存在，主要原因是美国GDP占全球的比重在下降，对世界经济的影响力已经不比当年。世界银行的数据显示，美国GDP占全球的比重从1960年的39.7%下降至1973年的30.9%，2019年进一步降至24.4%。但是，迄今美元仍是全球最大储备货币、外汇交易货币、国际借贷货币和国际支付货币。到2019年，美元实际有效汇率较1973年反而升值了8.2%，说明美元的影响力并未下降。

四点因素可以解释美元国际地位的牢固。一是国际货币使用存在路径依赖。即使有重大历史事件冲击，世界货币的更替依然极为缓慢。以英镑为例，19世纪的世界霸主英国GDP占全球的比重也持续下滑，并在1894年被美国超越。但是，直到50年后的二战结束和布雷顿森林体系建立，才标志着英镑世界货币的结束。目前，美国仍是世界最大的经济体，经济前景可能比欧洲和日本还要好。

二是金融全球化对美元国际地位有着促进作用。二战后百废待兴的国家都需要大量资金来投资重建，加上新兴市场国家的崛起，跨境资本流动越发活跃。国际清算银行的数据显示，2019年全球外汇交易市场日均成交达到6.6万亿美元，远超商品贸易额。虽然美国GDP占全球的比重在下降，但是汇率盯住美元的国家并未下降多少。Ethan Ilzetzki，Carmen M. Reinhart和Kenneth S. Rogoff（2017）的归类统计显示，2015年仍有占全球经济62%的国家以各种形式盯住美元；这一比例仅比布雷顿森林体系期间下降约10个百分点，远低于美国经济比重的下滑。固定汇率需要牺牲资本流动来保证货币政策的独立性。此外，新兴市场国家普遍缺乏稳定的政治环境，因而，新兴市场国家需要不断积累足够的美元储备来应对日益旺盛的资本流动。

三是缺乏替代货币。布雷顿森林体系解体时，外界普遍预计日元和德国马克会是美元的挑战者。现在近50年过去了，美元地位依旧牢固，日元的挑战者地位也被人民币替代，德国马克则由新生的欧元取代。不过，人民币和欧元都有各自的缺陷。前者尚处于国际化早期阶段，后者因为欧盟内部分歧难以形成铁板一块，国际化程度在进入21世纪以后似乎陷入停滞，主要范围仍限制在欧元区内。不过，国内外学者普遍预计，未来会出现国际货币多极化的格局。例如，巴里·埃肯格林在其2011年《嚣张的霸权：美元的兴衰和货币的未来》指出，欧元将主导欧洲，美元继续统治美洲，人民币将成为亚洲主要货币。如今，超主权信用货币甚至去中心化数字货币，也成为国际货币体系改革的备选方案，但这方面的争议非常大。

四是美元与黄金脱钩后，1970年代借两次石油危机之机，推动国际能源交易用美元计价结算，对巩固和增强美元国际地位发挥了重要作用。这样的话，即便不与美国直接发生经贸往来，也要使用和持有美元。而美国拥有全球最具深度和广度的美元资产市场，这为美元在全球的广泛交易和使用提供了得天独厚的优势。而交易、使用美元的市场主体越多，美元流动性就越好，交易成本就越低，使用就越便利，进而也就会吸引更多的交易和使用。

赵庆明

中国外汇投资研究院副院长

美元与黄金脱钩时，曾被认为借着黄金才取得头号国际货币地位的美元将会由此衰落，美国经济和金融也会受到重创。但实际情况却是，没有了与黄金捆绑的束缚，美元的国际地位非但没有被削弱，反而随着美国采取的更加灵活的货币政策，其头号国际货币的地位及其在国际贸易投资中的重要性进一步得到提高，美国经济和金融也重新焕发生机。而且，因为没有了与黄金的捆绑，美联储的货币政策以及美国政府的财政政策自由度更大，甚至为了自身的经济发展，可以完全忽视对其他国家的不利影响。也正因如此，上个世纪80年代以来，历次全球性金融危机都与美国或美元密切相关，要求改革国际货币体系、改变美元国际权力与义务不对等的呼声一直存在。其中，恢复金本位仍作为一个选项而常被提出和提起。

事实上，金本位并没有想象的那么好，未来更不具备恢复金本位的条件，应该彻底打破对金本位的不切实际的幻想。在工业社会之前的农业社会，通过自然演进，黄金从众多等价物中脱颖而出，成为不少国家事实上的主要货币，成为主要的交易媒介、价值尺度和贮藏手段。在以农业为主的人类社会阶段，经济发展缓慢，经济体量小，如果用GDP来计量，不仅规模小，而且几乎停滞不前，往往用几百年时间GDP才能增加一倍；换算成年化增速率，数字甚至可以小到忽略不计的程度。而另一方面，自给自足的经济商品交易规模往往很小，使用黄金的场合不多，无需多少黄金就能满足交易的需要。在这种情况下，产量增长同样缓慢的黄金就是可以固定地充当一般等价物即货币的最佳选择，黄金存量与经济规模，尤其是交易规模之间，能够存在非常稳定的关系，不会出现黄金匮乏，不能满足交易需求的问题。偶尔存在的反而是黄金过剩的问题，因为发现了金矿，黄金产量增加，从而导致物价上涨。

但到了工业革命后，现代科学技术的兴起和发展，促进了经济的快速增长，自给自足的原始经济被分工和交换所替代，商品交易规模空前发展，而且出现专门的资本投资和金融交易活动。在这种情况下，每年新增产量极为有限的黄金就越来越无法胜任货币职能。这是逻辑上的推理，基于历史的考察也大体支持这一逻辑。得益于率先工业化以及海外殖民，英国的黄金储备大量增加。于是，1816年，英国颁布铸币条例，发行金币作为本位货币，银币降为辅币。大约在1823年，英国允许英格兰银行的银行券兑换金币，并取消对金币熔化及金条出口的限制。至此，英国成为世界上第一个实行金本位制的国家。当时不少新兴工业国想效仿英国实行金本位，但是却苦于黄金储量不足而不得不向后推迟。德国于1871年从法国获得巨额战争赔款后，发行金马克作为本位货币，方才放弃银本位而采取金本位。美国于1873年颁布法令停止银币的自由铸造，1900年通过金本位法案，开始正式施行金本位。到了19世纪末，当时的主要资本主义国家已陆续采用金本位制。但是，这一自发形成的国际货币体系并未持续很长时间，普遍认为到第一次世界大战爆发时即告解体。因此，很多经典的教科书，把1880年至1914年或1897年至1914年这段时期称之为国际金本位制的“黄金时代”。

在金本位制度下，黄金供给无法满足经济增长需要，如果固守金本位，必然出现通货紧缩，抑制经济增长。所以，国际金本位制的黄金时代只有短短二三十年历史。

布雷顿森林体系之所以崩溃，不单纯是“特里芬难题”的问题，还有更深层的原因。二战后，资本主义国家普遍采用凯恩斯主义调控经济，货币政策成为两大政策手段之一。而反复采用货币政策来熨平经济周期，必然要打破美元与黄金之间、其他货币与美元之间的挂钩关系，布雷顿森林体系最终走向解体也就成为必然。

事实上，如果详细了解战后国际货币体系的运行，布雷顿森林体系稳定运行的时间也非常短暂，而且充满了艰难坎坷，绝非一帆风顺。很多人认为，布雷顿森林体系于1945年就开始实行，实际开始运行时间是在1950年前后；也有专家认为，直到1961年其才真正投入运行。运行不久，就因为法国等国用美元向美国政府大量兑换黄金而矛盾不断。因为民间金价大幅上涨，为了稳定金价，于是在1961年10月，美国与英国、法国、德国等7国建立了“黄金总库”来调节民间黄金市场。但是，好景不长，“黄金总库”疲于应付，于1968年3月以被迫关门而告终。1965年，主要国家开始讨论国际货币体系改革问题，1969年同意创设SDR作为美元的补充。有专家认为，美国之所以同意创设SDR，完全是权宜之计，是为美国采取其他措施来制止黄金流出而赢得时间。果不其然，又经历艰难坎坷的三年，1971年8月15日，尼克松宣布暂停美元兑换黄金，美国政府不再承担兑换黄金的义务。

通过回顾国际金本位制和布雷顿森林体系的历史，我认为有以下三点经验教训值得吸取。

一是支撑货币国际地位的不是货币本身，而是货币发行国的综合国力。国力强，通货硬，这是颠扑不破的真理。布雷顿森林体系崩溃后，至少有三次认为美元将丧失头号国际货币地位，但是直到今天，美元头号国际货币地位仍然稳固，而且享受着远超过美国经济占世界经济比重的市场份额。不少人认为，二战后美元是借着与黄金挂钩和兑换的特殊安排，靠着黄金的加持，才取代了英镑成为头号国际货币。其实，这是一种误解。无论一战前的英镑还是二战后至今的美元，它们之所以能够成为头号国际货币，靠的是背后的国家综合实力，而不是黄金。

二是没有永恒不变的金融规则，因时而变、相机抉择才是有效的应对之策，坚决反对因循守旧和刻舟求剑。布雷顿森林体系的主要架构是：美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，其他货币不能直接兑换黄金，只有美元才能兑换黄金。如果经济和金融都是静态的，这一挂钩无疑能够持续下去；但恰恰经济和金融不是静态的，不仅有技术创新推动经济的快速增长，而且金融交易在技术创新、产品创新以及市场博弈共同推动下日趋复杂。因此，不可能存在一劳永逸、永远适用的简单金融规则。例如，上世纪80年代以来，货币政策的指导理论和调控手段就已经迭代数次，不断演进。

三是由本币充当主要国际货币，既享受权力（例如铸币税），也负有义务。纵观国际货币史，头号国际货币往往享受超级特权，权力与义务并不对称，即“胜者全得”。但是，其他次要的国际货币，尽管也会享有一些权力，但是往往需要承担更多的义务。这是不合理的格局，应该改革，但是，也要注意到改革的艰难和漫长，必须做好这种准备。

温建东

丝元投资有限公司

在布雷顿森林体系下，美元陷入“特里芬两难”，外贸逆差越来越大。扩张性财政政策和处于转型期的货币政策不但没有刺激经济增长，反而如“火上浇油”。相反，实行浮动汇率制度后，美国收获了诸多好处。

一是浮动汇率制度可以保证货币政策的独立性，宏观调控多了一个政策选择。50年来美元总体趋贬，有利于维护美国竞争力。著名的广场协议导致日元大幅升值，极大削弱了日本产品在美国的竞争力，配套出台的汽车自愿出口配额最终促使日本车企赴美投资处设厂。另外，美国可以通过说高或者说低汇率来实现宏观经济目标。尤其是里根之后的历届政府都宣称强势美元政策，以刺激资金流入。

二是帮助减缓大宗商品涨价，以及诸如苏联入侵阿富汗、拉美债务危机、亚洲金融危机、“9·11”恐袭等外部冲击。

三是不需要抛售黄金储备。美国库存的黄金因为金价上涨，反而变得有利于维护美元信誉。

四是促进了美国外汇市场和金融衍生品市场的发展，巩固了美国金融业和服务业在世界的领先地位。2019年，每日外汇市场美元交易规模超过5.9万亿美元，美国金融机构多重受益。

五是减少政府干预，发挥市场的调节作用，汇率更具有透明性。但对外国来说，美元虽然是美国的钞票，却是自己的问题，需要投入大量人力物力研究应对。

布雷顿森林体系解体后，美元在国际货币体系中的领导地位和国际储备货币职能仍得以延续的原因，除了上述提到的浮动汇率因素外，还有以下六个原因。

一是遏制苏联和苏联解体，成就了美国独霸世界。从尼克松政府开始，美国从大国激烈对抗改为结盟围堵苏联。美国转向对外收缩战略的主要策略是：美国从实力地位出发，通过对话和谈判稳住苏联；承认西欧、日本同美国的平等地位来牵制苏联，同时接近中国来制约苏联。上世纪70年代末80年代初，以里根和撒切尔上台执政为标志，西方社会在政治上向右转，新自由主义成为里根和撒切尔夫人执政的指南。结果增强了西方社会的经济活力，最终迎来了苏东巨变，美国成为世界唯一超级大国，巩固了美元地位。

二是美国经济逐步转型成功。自1960 年代开始，由于经济全球化、区域化的发展，欧日竞争力日益增强，美国的许多行业逐渐丧失了经济竞争优势，突出标志之一是1970年汽车和钢产量被日本超越。为了应对石油冲击、滞胀和与欧日竞争的影响，福特和卡特的两任政府都实行了渐进的经济恢复政策，但滞胀困扰仍挥之不去。1979 年沃尔克就任美联储主席，强力提升美元利率。高息的强势美元政策，吸引了大量的外国资本流入美国。1981年里根总统上台后，采取了大刀阔斧的经济措施，使美国终于在1983 年迎来了新的经济增长高峰。美国经济逐步向服务业转型，第三产业占比超过75%。最终在克林顿时期，美国迎来了财政盈余和史上最长增长期。

三是外来移民提高了美国经济的发展后劲。人力资本是一国经济竞争力和综合国力的最重要来源。美国人口从1970年的2.09亿人增加到2019年的3.29亿人，很大的贡献来源于外国移民。2018年，在美国的外国出生人口达到创纪录的4440万，占美国人口总数的13.6%，几乎是1970年的3.7倍。而且，外国移民的平均年龄是30岁，使得美国成为为数不多的免受劳动力短缺之苦的国家。据估算，在2015年至2035年之间，移民及其子女当中的适龄劳动人口将增加约1800万，有望抵消美国本土劳动年龄人口下降的影响。

四是美国在新技术革命中占得先机。上世纪70年代末期，日本的汽车产量超过美国。美国一方面采取贸易保护措施打压日本和欧洲的出口；另一方面着力发展新技术，尤其是抓住了第三次科技革命的的契机，引领世界范围的信息技术、生物工程、新材料、核能、航天工程、海洋工程等尖端技术的应用，促进经济转型。第三次科技革命帮助美国拉开了与其他国家的科技差距，涌现了IBM、微软、Intel、苹果等巨形科技创新公司，高新技术产业在GDP中的占比大幅上升。

五是欧洲美元市场和美国金融市场的长足发展巩固了美元地位。据国际清算银行的统计，2018年年底，欧洲美元市场规模达到57万亿美元。如此规模的离岸美元市场，有效推动了美元国际地位的提升。美国金融市场的深度和广度在世界上也是首屈一指的。其中，国债市场的规模、成交量和流动性都远远超过其他国家，投资者保护也优于其他国家，对外资的吸引力一直较大。

六是国家数量和跨国公司的大量增加也有利于巩固美元的地位。由于民族解放运动的兴起，全球的国家数量从1970年的127个迅速增加到目前的195个。其中，大多数属于发展中国家，对外汇储备的需求大幅增加。此外，跨国公司数量的增加则带来了交易性货币需求的增加。这些跨国公司许多是美国公司或者在美国上市，使用美元作为记账货币，相应需要美元作为交易货币和支付货币，且美元需求与交易规模的平方根成正比。这些都增加了对美元储备和美元交易的需求。

未来，美元国际地位的走向将取决于美国相对于追赶者在经济规模和竞争力方面的消长，最终取决于人口结构和科技创新的相对变化。

潘宏胜

中证金融研究院首席经济学家

布雷顿森林体系留下的遗产比较丰富。

其一，这一体系秉承国际合作的理念，在全球货币和汇兑安排方面做出制度性安排，确立了战后国际货币体系的基本秩序，对于稳定和促进战后全球经济金融发展发挥了积极作用。

其二，布雷顿森林协议构筑了战后国际金融体系的基石，所创设的国际货币基金组织和国际复兴与开发银行（世界银行）今天仍然是全球金融事务管理的中心，在促进全球货币合作、维护金融稳定、推动国际贸易、减少贫困和推进可持续发展增长等方面，发挥着重要作用。

其三，就国际货币体系自身演变而言，它是研究探讨国际货币体系的运行机理、影响机制、目标与实际效果等诸多命题的经典案例，为推进国际货币体系改革提供了可资借鉴的经验和教训。2003年，Dooley，Folkerts-Landau和Garbe等学者曾提出“复活的布雷顿森林体系BWⅡ”的观点，一度引发“布雷顿森林体系是否复活”的讨论。可以想见，未来人们在探讨国际货币体系问题时，仍将不时翻开历史的书卷，重新审视布雷顿森林体系解体前后历史演进的进程与逻辑。

布雷顿森林体系解体后，美元摆脱了与黄金挂钩的桎梏，其国际地位不降反升。目前，全球2/3的证券发行和官方外汇储备为美元计价，2/3新兴经济体的外币债务为美元。这除了反映国际汇率安排外，也折射出过去50年全球经济金融的诸多深刻变化。一是全球化提速和深化。1970年代以来，很多美国跨国公司开始把部分或全部生意转到海外，也将美元投融资相应带到海外。同时，石油美元兴起，美国于1974年与沙特等欧佩克国家达成协议，确立了美元为其出口石油时唯一的计价结算货币。二是技术创新掀起新的浪潮。信息通讯、航空航天、可再生能源、个人电脑、因特网等科技得到快速发展，由此，承载了大量当时的高科技公司的纳斯达克交易所于1971年应运而生，带动了全球美元的投融资热潮。美国的银行、保险等各类服务业因自动化带来的高效率而快速发展扩张。三是20世纪80年代前后美欧推行金融自由化，美国资本市场和金融机构在国际金融活动中的竞争力和影响力明显增强。美国国债迅速增加，成为各国央行的主要安全资产。

布雷顿森林体系解体标志着全球进入了美元主导的信用货币和浮动汇率时代。随着时间的推移，其弊端逐渐显现。其一，美元在全球金融体系中近乎垄断的地位与全球经济日益多极化的矛盾日益加大。新兴经济体占全球GDP的比重由1980年年初的1/3升至目前的超过60%。美元周期和美联储货币政策的外溢影响加大了全球资本流动的不稳定性，放大了新兴经济体国内失衡的风险。其二，美元信用急速扩张带来的隐忧日益增大，国际社会对美债和美元信用可持续性的担忧明显上升。为应对2008年国际金融危机和2020年以来的疫情，目前美国的国债余额超过28万亿美元，其中外国投资者持有超过25%。国际社会对美债和美元信用可持续性的担忧明显上升。其三，美国的金融不稳定性加大了全球金融市场动荡风险。经过2008年以来两轮货币大放水，目前美元供应量较2009年年末扩大了1.4倍，而同期美国人均GDP仅增长30%。美股处于历史高位，美股调整、美元贬值、美债违约等风险，成为影响全球金融稳定的重要因素。上述因素对未来的美元国际地位会产生多大的冲击和影响，值得密切关注和持续跟踪分析。

从布雷顿森林体系解体以来国际货币体系的演进看，尽管美元居于主导地位，但国际货币多元化已成大势所趋。经过十多年的发展，目前人民币已成为国际货币，在国际贸易和金融活动发挥着积极作用。“十四五”规划纲要明确提出，“稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系”。结合布雷顿森林体系演变的历史，分析国际货币与全球政治经济格局、经济金融环境之间的互动关系，审视国际货币所在国的权利、义务和责任的动态变化，探究信用货币如何平衡和协调对内对外目标，对我们深化人民币国际化或许不无裨益。

潘英丽

上海交通大学 现代金融研究中心主任

布雷顿森林体系的崩溃，源自体系内生的不稳定性。

一是将国际储备货币的供给交给美国一个主权国家来承担。正如“特里芬两难”阐述的，全球国际清偿能力的需求是随着国际贸易和投资的增长而增长的，但国际清偿能力的供给却需要依靠美国通过国际收支的逆差输出美元。美国持续的国际收支逆差必然会损害美元的信用，并导致体系的崩溃。

二是对这个国际储备货币发行国缺乏有效的约束。蒙代尔（2001）指出，“就象任何单一纸币本位一样，美元本位制只有在以下两种情况下才能延续：或者是美国在决定其自身的货币政策时优先考虑世界其他各国的利益，避免输出通货膨胀或通货紧缩；或者是世界各国忍受美国的货币苛政”。当各国难以忍受美国的货币苛政时，体系的崩溃也就不可避免了。

布雷顿森林体系解体后，给美元留下的最重要的遗产就是借助黄金的力量，构建了全球美元体系，形成了美元无以复加的网络效应。美国只需要找到黄金的替代物做支撑，并形成与之相适应的、可持续的运行机制即可。美元计价的石油交易制度、国际浮动汇率制度以及国际资本自由流动所形成的“美元供给自动创造需求”和国际收支的金融调节机制，实现并维护着美元的霸权地位。

首先，美国果断关闭黄金窗口后立即实施对石油这种全球战略资源的“标而不盯”；当美联储需要印制更多美元投入国际市场时，美元贬值导致石油涨价，增加了石油进口国积累美元储备的客观需要，从而形成了第一个“美元供给自动创造需求”的机制。

然后，1976年的牙买加协议承认了浮动汇率制度的合法性，国际资本全球流动也不再受到管制。浮动汇率制度与跨境资本的套利和投机通过以下机制成为美元霸权的重要支柱：国际收支的金融调节机制，外部冲击-发展中国家“自我保险”的储备需求机制，以及跨境资本流动与美国国际政策的相互呼应。关于金融调节机制，我们的一项研究发现，1996—2010年美国经常账户累计的赤字是69812亿美元，但对外净负债仅增加23068亿美元，而由跨境投资带来的金融收益（利差、佣金和美元贬值的海外资产增值）则高达46744亿美元。让同样价值的进口成了免费的午餐。

这些机制的背后有着美国军事霸权的支撑。美国彼得森国际经济研究所所长Adam S.Posen在2008年的文章中指出，“为什么欧元不可能取代美元发挥全球作用，必须引入非经济因素才能解释储备货币配置和汇率挂钩中的这种惯性，而其中主要的因素是有利于美元的国家安全关系”，“日本一些雄心勃勃的政府官员一再提出的日元国际化或成为与美国平起平坐伙伴的含糊建议，总是因安全推动的不冒犯美国的现实而落空，直到20世纪90年代中期‘亚洲货币基金’的彻底失败而告终”。可见无论是石油美元计价，还是美元区的版图，都与美国的军事存在相联系。

当前美元体系内在的不稳定性已显著增加。一方面，美国陷入了全球化陷阱。全球化的利益主要为跨国资本获取，但全球化成本由下沉的失业家庭和联邦政府承担。联邦政府为保护美国资本的全球利益需向海外投放更多军力和外交努力；提供更多转移支付给低收入群体；承担海外投资收益不回流不纳税的严重后果。另外，联邦政府财务大规模上升和国债的吸引力下降、全球新能源替代前景等，都对美元体系的现有支柱构成了冲击。

另一方面，美国的全球银行功能减弱。美国作为国际货币发行国实际上扮演着借短贷长的全球银行角色。其通过向全球投资者发行安全性良好、流动性充分、但收益率低的美国国债，吸收低成本资金（相当于活期存款），并通过本国跨国企业和跨国金融机构进行全球范围更有效的直接投资和风险投资（相当于银行长期资产）获取高收益。该全球银行的功能是：为全球经济活动提供短期流动性，促进资本在全球范围的有效配置和全球经济的平衡发展。这需要三个前提条件：一是政府的全球公信力；二是具有规模巨大而有效的国债和准国债交易市场，提供流动性便利；三是本国企业和金融机构具有全球资源的有效配置能力。但现在，美国面临的问题是：制造业空心化导致长期贸易逆差和“全球银行”资不抵债；政府无法对跨国资本有效征税，造成负债和资产业务的分裂；美国这家全球银行能否为全球实体经济的发展提供有效服务面临质疑。

因此，美元体系的系统性风险正在不断上升。对中国而言，如何避开这个全球最大风险，保住中国改革开放40余年的胜利成果，是个紧迫而重大的国家战略课题。