复苏有亮点也有痛点

张文朗

2021年1月，中金宏观团队访谈了15家一线企业，涵盖汽车制造、工程机械、集装箱、光电、风电、家电、纺服、航运、旅游、外贸电商与地方银行，从一线了解疫后复苏的新动态。

消费：复苏进行时，结构分化大

汽车消费在分化中温和复苏。国内汽车消费复苏较快，商用车和新能源领跑。2020年全球汽车销量同比下降20%，中国汽车销量同比仅下降1.9%，在全球范围内表现可观。汽车消费在社会消费品零售中表现同样亮眼，6月后占比恢复到10%以上。分结构看，乘用车全年同比下滑6%，商用车同比增19%，新能源车同比增长11%。

旅游消费亦分化明显。旅游消费恢复差异大，境内短途、高端游更受青睐。疫情对中高收入群体造成冲击较小，2020年旅游业主要客群现金宽裕，具有消费能力和意愿。但是，对疫情的担忧和交通管制影响出行需求。某高端旅游公司表示，其旅游度假村业务国内恢复好于国外。在国内，短途、高端、品牌游恢复较好，一方面，大城市周边、定价较高、服务等级较高、防疫措施较好的度假村较受益。另一方面，远途中医疗水平高、设施高端的发达区域较受益，三亚高端酒店集群示范效应强，该地区旅游业务在二季度已追平2019 年同期，到三季度长三角度假村和三亚业务双双呈现高速增长。尽管有部分出境游需求转为境内，但旅游整体需求下降，部分旅游需求或转为其他娱乐消费需求。

从总量上看，国内疫情局部反复，短期内或给服务消费增添压力。2020年12月，除了餐饮收入相比上年同期已经恢复外，票房、酒店入住率、客运量（民航、铁路、公路）均未恢复，仍同比下滑6%-37%，春节倡导就地过节，部分大企业增加排产，或对服务消费有压制。

投资：扩产、外迁、新能源

国内产能扩张偏谨慎。疫后需求复苏，不少受访的出口有关制造业企业表示当前出现供应紧张、订单排满的情况。但产能扩张方面，大部分企业表示对扩产较为谨慎，这是因为：

需求可持续性有待观察、利润具有不确定性、产能结构继续优化、更高的环保要求抑制扩产、产能自动化升级循序渐进。

产业外迁帮助企业规避贸易摩擦和汇率波动的风险，但这次疫情也凸显了中国供应链的优势，企业外迁，除了考虑劳动成本，还要顾及供应链问题。对供应链依赖较多、对劳动成本不那么敏感的企业外迁动力不强。

新能源内需方面，在补贴退坡和平价上网的政策要求下，需求或逐渐恢复理性。某风电企业表示，行业对政府补贴的依赖度已较低，目前陆上风电的度电成本在有条件的情况下可以比火电更低。某光电企业表示，补贴退坡短期对企业压力较大，但十四五规划与碳中和目标支撑需求。

新能源出口方面，企业表示疫情对物流造成较大影响，但暂时可以保证发货。

投资方面，风光电未来还要配套储能和电网的建设。风电和光电的供应都有波动性，但光电的波动主要在于昼夜区别;而风电的波动主要在于地域差别。某风电企业表示，风电中风资源的分布相对均衡，未来扩大规模、并入电网是主要的投资方向。某光电企业表示，中短期“光伏+储能”是最佳模式，可以解决光伏供电的日夜间歇问题，同时可以对传统能源起到“调峰”作用。目前欧美对储能已经加大投资，未来储能端竞争会加剧。

出口：上半年仍强劲，但成本上升快

受访制造业企业大多反馈，目前存在订单积压的情况。某工程机械制造企业表示近几个月出口同比已达50%-60%，订单排产比历史高点高10%-20%，大型机械订单已经排产到8月。某工液压件制造企业表示部分客户已提交7月订单需求，未来订单需求较乐观。某集装箱制造企业表示疫情导致中国贸易顺差增大、且集装箱周转速率变慢，再考虑到集装箱每年5%自然替换率和周期性上涨的规律，未来一年订单需求依旧旺盛。某光电企业表示，去年全球利率下行，很多海外项目抢先融资，这些项目或于今明两年释放，其目前已经开始签订二季度的订单。但某服务中小企业的外贸电商表示，尽管一些企业5月前的订单已排满，但还有一些中小企业由于成本上升，接新单相对谨慎。

图：部分制造业行业产能利用率处于高位

资料来源：Wind、中金公司研究部

疫情导致海外竞争对手出现萎缩，中国企业承接部分出口转移。某工程机械企业认为，海外竞争对手的萎缩分为短暫性萎缩和绝对性萎缩。短暂性萎缩由生产放缓导致，预计一年到一年半能恢复;绝对性萎缩是因为部分当地企业效率低、供应链管理弱、产品质量低，在疫情中或永久退出。但是，附加值低、价格敏感的商品或难留在中国，长期看，人工成本低、工序简单、附加值低的服装和家纺品或将回流东南亚。

运力紧张对出口既有直接影响，也有间接影响。受访航运企业和中小外贸企业电商服务平台均表示，部分中小出口企业已出现亏损，接单意愿下降。PMI新出口订单显示，小企业分项指数已从10月的53.8%下降到48.3%，出口意愿下降较明显。

货币政策难系统性收紧

从调研的总体情况看，复苏在进行中，但行业之间、大小企业间分化仍较严重，汽车、新能源、机械、家电复苏较快，但旅游、住宿、纺服复苏较慢。出口短期热度仍高，但运价、汇率、原材料三重压力之下，中小企业的新出口订单已开始回落。

近期流动性略偏紧，是去年11月中以来流动性过于宽松的合理回归，近期少数城市楼市过热风险升温说明货币政策也难明显放松，而货币政策边际收紧也释放了继续防止资产价格过热的信号。但复苏仍不平衡不稳固，货币政策仍不具有系统性收紧的前提，短期内利率可能在处于区间波动状态。考虑到2月春节期间对流动性带来的短时冲击，3、4月份即将迎来的信用债到期高峰（当前债市情绪尚未完全修复），我们预计央行将通过逆回购、TMLF、再贷款、定向降准等方式投放流动性，而全面降准的概率不大。