创新推动科创板制度建设和注册制试点

吕晓莉

摘要：基于落实国家创新驱动发展战略的背景，通过对A股市场交易制度和科创板已有框架进行分析，从科创板发行交易制度建设、监管和退市要求、投资者保护机制三方面进行探讨，发现A股市场缺乏市场化的发行条件、交易制度固化等问题和科创板制度设计的不足，进而建议建立规则完善，监管有效，信息透明，合理健康的市场，实行以信息披露为中心的注册制度，实施最严格监管体系和最严格退市制度，完善投资者保护机制等。

关键词：科创板;注册制;制度建设;监管;投资者保护

2019年6月13日，上海证券交易所开设了科创板。这是2018年11月5日习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布将在上海证券所设立科创板并试点注册制。尽管我国已经存在创业板、新三板等高科技板块，但科创板设立仍具有非常重要的意义。创业板专注于中小型创业企业，为创业初期的企业提供融资平台，只能在场内市场交易;新三板专注于中小型微型企业，服务对象是创新型、成长型企业，只能在场外交易;相比于前两者，科创板更加注重扶持高科技创新型企业。作为金融供给侧结构性改革的重要措施，它可以很好地服务于实体经济，实现科技创新驱动发展战略，为我国资本市场开启了新的一扇大门，更是朝着美国纳斯达克市场的方向迈进。

在当今的经济转型，产业升级和新旧动能转换的时期，特别是在疫情影响下股市的剧烈波动中，中国股市需要一个中国版的NASDAQ来支持中国的新经济和创新型企业。第一，基于国家战略层面的考量，中央将金融作为目前经济困难的突破口，通过改善金融活动来促进经济良好运行，资本市场的地位也被提升到事关经济全局的战略高度，科创板会是资本市场改革的重大突破口。第二，目前我国处于“中国制造2025”的宏伟蓝图中，但却面临着国外尤其是美国的广泛质疑和重重压力，美国企图利用中美贸易战来压制中国的崛起，科创板可以为科技型创新型企业提供进一步的融资支持，与大国振兴的中国梦密不可分。第三，引導资金由空转为实，避免资金在金融和房产领域空转，切实解决中小企业特别是高科技企业的融资难问题。

从科创板公布的细则看，从发行上，试点注册制，放松盈利要求。在交易方面，前五个交易日不设涨跌幅限制，然后按照20%的限制，实施T+1交易制度。在退市上，实行最严退市制度。同时对投资者设定门槛，拥有50万元的二级市场股票市值和两年的投资经验才能进入。科创板注册制旨在增强对科创企业的包容性和适应性，更好地服务实体经济，提供一个公开透明的上市交易平台，建成“中国版的纳斯达克”。这是一个很好的起点，有助于科创板实现价值发现功能，但也有一些不足。

一、打造一个规则完善，监管有效，信息透明，合理健康的市场

A股市场缺乏以市场为导向的发行环境，政府干预的初衷是希望金融服务实体经济，打造良好的上市和监管环境，但是往往会适得其反。市场有其自身的运行规律，政府干预过多只会导致市场失灵。因此，科创板应该为投资者提供一个公开透明、公平公正的交易场所，如果企业良好，发展前景广阔，投资者自然会投资;如果企业不好，投资者也不会盲目投资，也不能允许企业以欺诈的手段蒙骗自己，长此以往，根据市场“优胜劣淘”的规则和马太效应，好企业会更好，差企业会退出市场舞台。成功的关键在于建立一个具有完整规则，有效监管，透明信息，合理性和健康性的市场。不放松严格的监督，敢于问责，并形成威慑力量。市场主体独立判断和投资，并承担相应的风险和收益，减少政府的信用风险和道德风险。因此，市场为主，政府为辅，加强效率主义和职能主义的互动，发挥市场在经济运行中的效率作用和政府在经济秩序中的监管作用。

核准制的初衷是选择高质量的公司，并对公司进行实质性审查，它要求上市公司在最近三个会计年度连续盈利，其业务和利润来源相对稳定。由于上市受到严格的刚性约束，一些企业为了达到标准而捏造了收入和利润，结果一些质量较差或成长过程中盈利能力波动较大的公司也进入了市场，从而不断暴露出业绩急剧下降和股价下跌的问题。同时政府无法辨识企业的成长性和价值，反而承担起维持股市平稳的责任。相比之下，注册制存在其优势。IPO注册制的实质是对A股一级市场进行“去行政化管理”，加强市场的作用，淡化指标管理。监管层将不再干扰IPO的节奏，使买卖双方拥有更充分的市场声音和自主权，并实现“卖者有责，买方自负”的目标，投资者还将增强其风险防范意识并进行合理的投资。科创板发行注册制度强调交易所的检查功能预先设定和证券协会前端监督的“隐退”，这符合市场化的主流观点。值得注意的是，注册制度不是市场的自由放任制度，而是对合规性的更严格规定。信息披露正确+保荐才能注册成功。注册制强调以信息披露为中心，要求披露的信息内容要真实，准确，完整。同时加强保荐人为核心的市场中介“看门人”作用，明确各中介机构的归责原则。科创板注册制应淡化盈利指标，包容高科技和创新型企业，更加注重企业的发展潜力、行业前景、成长能力等，建立多层次的资本市场。

在适当的时机，推行“T+0”交易系统，科创板目前仍采用“T+1”机制，当天购买的股票要到下一个交易日才能出售，最初是为了防止过度风险。但是随着市场的发展，还应尽快引入T+0，以使交易系统面向市场，增加科创板的流动性，提高交易效率。其次10%的上下限虽然在一定程度上抑制了过度变化带来的风险，但也为主要机构操纵股票价格特别是中小股票价格提供了便利，因此可以适当放宽该涨跌幅限制。

二、宽松的上市条件必然匹配严格的退市制度

A股市场企业退市容易，犯错的惩罚少，引发的问题层出不穷。鉴于主板、中小板等板块监管不严而导致的问题，科创板必须加大监管力度，提高违约成本，完善退市制度，严格把控。建立市场的自我纠错机制和优胜劣淘机制，同时建立一个完善的监管体系，监管模式要贯彻事前事中控制和事后监管全过程。一旦发现上市公司违规造假就立刻停牌整顿，严惩造假者，并让保荐机构付出相应代价。

对于虚假信息批露要严惩不贷，提高上市公司和上市公司大股东的违约成本。A股主板市场规定了一系列触发退市的条款，但由于退市牵涉利益众多，迄今为止，退市者寥寥无己。从2007年到2017年，A股市场有47家公司退市，年均退市率仅为0.14%，而纳斯达克的年均退市率约为6.9%，超过70%的企业在退市后重新上市。由此可见，相比于纳斯达克，我国A股市场的退市率极低，质量差的企业仍然可以通过恢复上市阶段重新上市。而科创板对于严格的退市制度更加迫切，因为在科创板上市的企业大多是高科技企业，其特点是前期投資大，后期盈利状况未知，大多数都处于烧钱状态，商业周期、商业模式、盈利模式都不确定，相当多的公司后期可能无法存续。如果没有完善的退出机制，科创板的声誉将受到损害，投资者的利益也会受损。此外进一步简化科创板的退市程序，取消主板、中小板和创业板退市流程中的暂停上市和恢复上市的阶段，提高退市效率，避免差企业利用制度空隙重新上市，保证市场的良好运行。

三、完善投资者保护机制

目前我国股市投资者保护机制不完善，企业通过财务造假、制造虚假信息等手段形成市场火热的现象，在被查明后只草草地处理，投资者的利益却没有得到应有的补偿。在我国的资本市场中，投资者需要对由于公司虚假信息批露而造成的损失承担举证责任，但举证过程往往很困难。由于投资者保护机制不健全，中小投资者无法通过合法程序获得赔偿，上市公司大股东并未得到相应的处罚，降低了上市公司的违约成本。在注册制度下，信息公开已成为市场的核心工具，由于缺乏实质审查，对证券质量的鉴定将归还给投资者，然而信息的不对称和创新欺诈手段的衍变使投资者更加脆弱，投资者的保护需求也越来越强。

借鉴美国《证券交易法》对于投资者保护的相关条款，由于虚假信息披露给投资者造成损失的，投资者只需证明上市公司存在虚假信息批露，且该虚假信息是重要的，足以导致理性的投资者错误判断股价，同时证明投资者在信息披露后交易股票但在信息被认定是虚假之前，此外市场是有效的。投资者如果能符合上述要求，就可以通过合理的程序获得赔偿。

引入集体诉讼制度，保证全方位监管，杜绝监管失职，只有严峻刑法和高昂的违规成本才能抑制企业欺诈上市圈钱和财务造假。同时改善投资者的投资观念，增强自身金融风险防范意识和监督意识，投资者需要明确其在证券市场的主体责任，主动学习相关证券知识与分析、投资技能，提高综合素养，理性分析股票价值，增强自身维权意识。

总而言之，科创板的成立使中国的资本市场更上一层楼，它弥补了资本市场服务科技创新企业的短板。如果科创板的注册制度能够达到预期的目的，它将为主板、中小板和创业板引入注册制提供成功的经验。作为中国纳斯达克之梦的载体，科创板被寄予很大的希望，肩负着中国经济发展的使命。结合科创企业自身特征和科创板市场运行发展特点的基础上，要完善市场化发行条件和信息披露制度，配之严格的监管体系和退市制度，并辅之投资者保护机制。同时科创板应设计多层次的资本架构，避免和主板、中小板和创业板雷同，要让各个板块有其独特性，避免同质化，让每个板块既竞争又互补。瞄准国际标准，通过高质量发展提高国际核心竞争力，建立国际领先的创新资本形成中心，并使资本市场更好地为高科技和高质量公司提供服务。资本市场日新月异，各项改革未有穷期，我们任重而道远。

参考文献：

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*基金项目：江苏大学2019年大学生实践创新训练计划项目（项目编号：201910299730X）。

（作者单位：江苏大学）