资产证券化在公共租赁住房中的应用研究——以W市C湾公共租住房为例

弋兴飞，鲁学生

(安徽商贸职业技术学院，安徽 芜湖 241002)

2017年住建部等九部委为加快发展住房租赁市场，提出加大对住房租赁企业的金融支持，拓宽直接融资渠道，发行资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务。一方面强调房住不炒，另一方面对住房供给侧进行改革，缓解房屋租赁企业投资与收益时间错配造成的资金需求，即将有现金流入的长期租赁资产通过证券化的方式吸引社会投资获取融资，解决房产租赁公司前期投入大、收益期长、回笼资金缓慢的困境。本文主要研究地方融资平台将公共租赁住房租金收益进行证券化，达到盘活地方国有资产、解决融资需求的新型融资模式。

一、资产证券化的内涵及运行机制

(一)资产证券化的内涵

Kothari认为，资产证券化是融资方以未来的现金流为基础，向投资者发行相应的证券化产品的融资方式。[1]简而言之，就是将一项能够在未来获得稳定现金流入的资产转换为证券，出售给投资者换取现在的现金流入。考虑到货币的时间价值及风险等因素，投资者当下放弃的现金将在未来获得一部分的收益补偿。

(二)资产证券化的运行机制

资产证券化是一种新型的融资方式，参与主体更多，业务流程更复杂，对各参与主体要求也更高。[2]具体的运作程序：第一步，发起人(拥有可证券化资产的机构)选取具有未来稳定现金流的资产组建一个资产池作为基础资产，由计划管理人(一般为资管公司)设立并管理“资产支持证券计划”；第二步，组建特殊目的公司(简称SPV)，由其购买发起人可证券化的资产产品，架起资产转换为证券的桥梁；第三步，聘请信用增级机构或担保机构，主要目的为增加资产池的信用评级，降低投资人的投资风险；第四步，聘请资信评级机构对整个证券化产品进行信用评级，评级的高低直接影响投资风险的高低以及预期回报的高低；第五步，承销商对资产支持证券产品进行承销，扣除承销费、手续费等费用后的发行收入即为发起人获得的融资规模；第六步，SPV委托资产管理公司负责对基础资产进行日常管理和监督；第七步，SPV委托托管人或监管银行收取资产收益，并用于偿付投资人本金及收益，剩余收益退还发起人；第八步，证券到期由发起人回购证券，投资人安全退出。

二、地方融资平台建设公共租赁住房产生的融资问题

(一)建设期投资资金巨大，占用高额资金成本

公共租赁住房的建设成本主要来自用地成本和建安成本，由于各地公共租赁住房的运作模式不同，用地成本也存在巨大差异。有的地区公共租赁住房用地采用政府划拨的形式，无需缴纳土地出让金即可获得用地建设公共租赁住房，这一模式的有利之处在于减少了建设方前期资金的投入，弊端在于土地为划拨形式，国有资产的产权不够明晰，后期在办理产权证时因没有土地证而受到约束；有的地区公共租赁住房用地采用政府限地价的方式，缴纳土地出让金获取土地使用权，对建设方前期的资金持有量要求更高，而对后期的公共租赁住房产权进行了比较清晰的划分，有利于后期的融资及出售产权。但公共租赁住房建成后以获取租金收益为主要现金流入，且收益期较长，因此巨额的建设资金无法及时收回将使建设方产生高额的资金占用成本。

(二)外部融资加大，违约风险巨增

中央及地方政府为支持公共租赁住房建设，每套住房均配备了一定的财政建设资金，剩余的资金缺口需地方融资平台融资获得，以满足建设及后期运营需求。[3]我国前期建设了大量的公共租赁住房，地方政府为此遗留下巨额的政府债务。随着时间的推移，部分债务已陆续到期，地方融资平台能否如约归还，一方面取决于地方经济带动的财政收入情况，另一方面取决于地方融资平台自身的造血功能是否完备，能否自给自足利用项目收益偿还到期债务。

(三)公共租赁住房收益缓慢，不利于筹集长期资金

公共租赁住房作为国家的保障性安居工程，租金标准低于市场价格，且后期出售具备较多的限制条件。因此，地方政府由公共租赁住房获得的租金收益缓慢，不利于短期内筹集较多资金用于到期债务的还本付息，或用于投资新的政府公益性项目。

三、公共租赁住房资产证券化的可行性分析

(一)充足的现金流入

资产证券化可行的关键因素是拥有能够获得现金流的基础资产，只有确保基础资产的可靠性，才能保证证券化后得到资本市场的信赖。随着新型城镇化进程加快，城市住房需求不断增长，加之房价高居不下，住房租赁市场将会在很长一段时间内满足中低收入家庭及外来务工人员的住房需求，因此长期有效且风险较低的租金收入将得到市场的认可和吸引大量投资者购买资产支持证券产品。

(二)产权清晰，管理透明

公共租赁住房作为政府的公益性产品，倘若不能去政府化，运营管理实现公开透明，将很难进入资本市场进行交易和吸引社会投资。因此，保证公共租赁住房产权的明晰至关重要。房产权证应隶属于地方融资平台公司，而非直接属于地方政府或者无法办理产权证，这不利于资产的证券化。2016年国务院政府工作报告中指出，对公共租赁住房建立租购并举的住房制度。各地根据地方实情研究制定租购并举的制度，一方面要确保解决中低收入家庭住房困难问题，另一方面要完善公共租赁住房产权，实现全部产权或部分产权的出售，及时收回政府投资。

(三)国内外成功经验可借鉴

国外一些发达地区在20世纪已开展资产证券化这一新型融资模式，如美国、新加坡等国家，借用资产证券化解决廉租住房面临投资回报低、收益期长、缺乏充足的资金来源等运营困境。我国在其他公共基础资产中应用资产证券化相对较早，如1996年珠海高速公路项目，2002年重庆城市轻轨项目。但在公共租赁住房支持证券化的领域相对较晚，直到2018年11月才成功发行首单产品，发行方为武汉地产集团，其将5个公共租赁住房小区的租金收益权转化为证券产品，发行总规模8.915亿元，期限18年，平均票面利率5.08%。

四、W市公租房项目资产证券化的具体应用

(一)公租房运营模式及融资情况

为建设公共租赁住房，W市政府专门成立国有独资公司Y融资平台，由其负责该市的公共租赁住房融资、建设和运营。为完成W市公共租赁住房建设任务，Y融资平台在2012—2015年产生了大量的政府债务，该部分负债主要以中长期为主，2016年陆续开始进入借新还旧的阶段。随着公共租赁住房小区开始对外出租，每年将会有一定的租金收益流入Y融资平台，但受限于公共租赁住房运营采取收支两条线的规定，租金收入需全额上缴地方财政，进行专款专用。

(二)公共租赁住房项目概况

C湾公租房小区，建设于W市经济技术开发区，配套附近工业产业园区，同时解决中低收入家庭和外来务工人员的住房问题，总投资11.67亿元，共6 056套公共租赁住房，其中小户型30～40m2的2 002套，中户型45～50m2的2 971套，大户型50～60m2的1 083套。小区配套商业22 400m2，配备地上及地下机动车停车位共2 550个。

(三)资产证券化的方案设计

1.发起人组建资产池及收益测算

假设Y融资平台将C湾公租房小区的公租房、配套商业和停车位等资产的未来收益权作为资产证券化的底层资产。本文对C湾公租房小区2020年的租金收益进行测算，结果如表1所示。按照预估的出租率以及不同类型的租金标准，最终测算2020年租金收益约为3 048.69万元。其次，假设未来2～5年出租率以每年5%增长，租金标准不变，考虑到租赁人员的流动性，站在全年的角度，保持整个小区房屋出租率达到90%，即视为饱和状态，出租率不再增长；6～10年考虑到通货膨胀、经济增长、商业运营更加景气等因素，房屋、商业和停车位的月租金标准分别上涨50元/套、15元/m2、15元/位。最后，C湾未来10年的现金总流入约4.16亿元，如表2所示。

表1 C湾公租房小区2020年租金测算表

表2 C湾公租房小区未来10年现金流入测算表(单位：万元)

2.交易结构

为将C湾公共租赁住房资产进行证券化，需要多方参与者共同完成，详细交易结构如图1所示。第一步，由Y融资平台发起，计划管理人设立“Y融资平台公共租赁住房私募投资基金”(简称“私募投资基金”)，Y融资平台持有其基金份额，首次少额认缴，剩余分期认缴。[4]第二步，由计划管理人设立并管理“Y融资平台公共租赁住房资产支持专项计划”(简称“资产专项计划”)，再由Y融资平台将持有的基金份额转让给“资产专项计划”，并由“资产专项计划”对基金进行实缴出资(使用发行证券获得的投资人认购资金)，至此“资产专项计划”将享有基金份额对应的收益权。第三步，“私募投资基金”设立SPV性质的M公司，持有其100%股权，由M公司购买C湾所有基础资产，并专门负责租金收取及投资者本息分配。第四步，M公司将本金和收益划付“私募投资基金”，一方面作为Y融资平台的分期认缴份额，另一方面作为基金分配投资者收益的资金来源。

3.资产增级

对基础资产的信用增级，可以有效降低投资者的投资风险，主要有内外部两种方式：(1)内部信用增级，采取的方法有：一是承诺使用其他优质资产(Y融资平台持有的JF商业)用于违约时的本息偿付。二是将C湾支持证券产品分为优先级和劣后级(如图1所示)，划分出不同风险等级，便于投资者差异化投资。其中优先级风险较低，如C湾地理位置较好的商业、楼层较好的户型、方便出行的楼栋和停车位等，这部分对应的发行利率也会较低；劣后级相对风险较高，如偏僻的商铺、底层及顶楼户型等，这部分可由发起人自持或增信机构持有。[5]三是Y融资平台具有C湾资产支持证券产品的优先收购权，确保证券到期投资者可以安全退出。(2)外部信用增级，如聘请第三方机构或企业对C湾支持证券计划提供担保，保证在违约时具有偿付债务的责任。

图1 C湾公共租赁住房资产证券化运作结构图

4．证券定价及融资规模

目前对资产支持证券的定价主要有三种模型，分别是静态现金流折现模型、静态利差模型、期权调整利差模型。[6]考虑到市场利率较难预测以及已发行资产支持证券产品的利率以固定利率较多，本文对C湾支持证券产品采用静态现金流量折现模型进行定价，即假设预测期折现利率固定不变，据此推断该资产证券化项目发行规模。其公式为：

其中，V表示资产证券化的价格，CFt表示第t期预测的现金流，r表示折现率，n表示现金流期限。

通过对近年来租赁住房资产证券化发行利率的统计发现(见表3)，其中涉及公共租赁住房资产证券化的发起人为武汉地产和上海地产，发行规模分别为8.915亿元和18亿元，发行利率分别为5.08%和4.48%。本文采用几个近似平均收益率作为上述公式的折现率测算C湾未来租金的现值，结果如表4所示。测算的现值也代表着C湾资产证券化后的证券价值，扣除证券发行的相关费用及由发起人认购的劣后级，即为Y融资平台将C湾项目未来10年租金收益证券化的融资规模。

表3 租赁住房资产证券化发行利率

表4 C湾未来租金现值测算表

5.证券承销及收益分配

计划管理人通过测算确定C湾资产支持证券的发行规模、发行期限，设置优先级和劣后级，并开始进行承销。承销分为包销和代销两种，若采用包销方式，则该“资产专项计划”发行证券将由承销商全额或定额购买，再由其向投资者出售；若采用代销的方式，承销商代理发售证券，证券投资人可根据“资产专项计划”说明书了解该项目概况、风险级别、期限、收益分配方案等因素确定投资金额及预期收益率，发售期结束，确定最终发行规模及收益率水平，未售出的证券退还发行人。托管银行将扣除承销费的发行金额作为“私募投资基金”的实缴出资划付Y融资平台，此时Y融资平台达到通过资产证券化的方式获取市场融资的目的。托管银行根据“资产专项计划”中收益分配方案，按期将M公司的租金收入作为投资者收益分配的资金来源分配到各证券投资人。

6.证券到期及专项计划退出

在资产增级环节，“资产专项计划”设置了Y融资平台具有C湾资产支持证券优先级的优先收购权，保证了证券投资者的安全退出。因此，在证券到期前，Y融资平台应向计划管理人发出收购通知，要求其在“资产专项计划”到期日收购全部优先级证券，并支付对价，最终实现“资产专项计划”成功退出，Y融资平台融资项目结束。

(四)C湾公共租赁住房资产证券化的成效

1.拓宽公共租赁住房运营期融资渠道

随着公共租赁住房陆续进入运营期，建设期遗留下的巨额债务将陆续进入还本付息阶段，面对租金收取的缓慢性，短期内势必无法满足公司的资金需求，此时资产证券化这一新的融资方式将是打破公共租赁住房运营期融资困境的突破口。

2.及时回笼资金，盘活国有资产

通过资产证券化的方式，Y融资平台可以及时收回公共租赁住房的未来收益，获得一定的融资金额，从而达到盘活存量国有资产的目的，改变以往公共租赁住房收益缓慢、见效时间长的局面。对于及时收回的租金收入，Y融资平台一方面可以用于偿还旧债，降低公司财务风险，另一方面也可以开辟新的投资项目，进而提高国有资产再投资效率。

3.吸引社会长期投资，降低经营风险

对公共租赁住房租金收益进行资产证券化，可以有效地吸引社会上的长期投资资金，解决公共租赁住房建设单位对长期资金的需求。随着地方融资平台逐渐度过违约风险高峰期，加之公共租赁住房租购并举政策的进一步实施，公共租赁住房变现收益即可用于偿还前期债务，从而大大降低企业的经营风险。

五、结语

在地方融资平台中应用资产证券化这一新型融资方式，将会快速回笼国有资产的未来收益，提高国有资产周转效率。本文主要对地方融资平台投资建设的公共租赁住房资产支持证券进行研究，构建出一套完整的融资流程，期望对实务工作有所帮助。本研究还存在一些问题，需要日后更深入的研究，如资产证券化的相关政策法规(税收政策、收支两条线等规定)仍需要进一步完善，多数所采用的固定利率是否对发起人长期有利，等等。