投资者保护机构之构建——以美日证券立法为视角

王为雄

(福建江夏学院 法学院,福建 福州 350108)

自1991年末上海证券交易所成立以来,经过二十多年的发展,我国证券市场在制度上已逐步走向完善,立法上也趋于健全，但是投资者保护方面却处于不太理想的阶段。长期以来,各类证券欺诈行为损害投资者权益的现象屡发,甚至某些情况还成了业界常态。其根本原因在于中小投资者处于弱势地位以及立法上对其保护的缺陷。有学者指出,对中小投资者进行保护应当从是否有利于效率改进和社会整体福利改善的价值目标出发，即通过保护中小投资者缓解公司契约各方信息的不对称,降低公司的代理成本,从而促进公司及资本市场的效率,带来社会整体福利的改善。[1]从这一角度上看,因投资者与公司契约各方的信息不对称而引发的诸如内幕交易、虚假陈述及操纵市场等证券违法行为,是证券市场要解决的首要问题。

一、我国现行证券法上投资者赔偿救助机制的问题

2020年3月1日起施行的《中华人民共和国证券法》第五十三条第三款,虽明确规定了内幕交易的民事责任,但是,该条款缺乏更具体、更有操作性的配套性制度,在司法实践中如何适用该条款还存在一些技术障碍,需在证券法的实施细则上对内幕交易的民事责任进一步明确和规范。[1]因此,投资者能够提起民事诉讼的只有虚假陈述的证券违法行为。然而，遭受损失的投资者要提起民事诉讼,首先通过繁烦的行政或刑事前置程序,为此要花费很多有形和无形的成本。为弥补我国证券法上投资者保护制度的缺陷,新《证券法》对投资者先期赔付制度作出了明确规定。然而，该制度属于民间自愿性质的和解协议,不具备法律制度上的强制性,同时要求先期赔付的责任主体条件是证券欺诈行为可能的连带责任人之一。由此可见,该制度虽可弥补证券法上民事责任制度存在功能性障碍的问题,却无法对受害的投资者进行有效地救济。其次,为了保护投资者利益,国家也设立了证券投资者保护基金。该基金主要用途是负责证券公司被撤销与被关闭或破产时按照国家相关政策规定对债权人予以偿付。这与2013年5月10日,平安证券因保荐万福生科上市,后发现该公司存有虚假陈述设立3亿元的投资者利益补偿专项基金有着质的区别。

导致上述投资者赔偿救助机制的不同,最根本也是最直接的原因是因为我国现行证券法针对投资者保护制度采取了分散的立法模式。为了解决这种分散的立法模式呈现出来的投资者保护制度碎片化以及部分制度缺失的问题,有效地对因违法行为遭受损失的投资者进行救济,应在新《证券法》实施细则下完善投资者保护的相关规定,构建投资者保护机构。

二、美国《1934年证券交易法》的公正基金制度

所谓公正基金制度,是指美国证监会(以下简称SEC)通过民事诉讼向证券市场违法者追缴的吐出违法所得和民事罚款等归入到一个基金之中,进而分配给受害人或者奖励给举报人的制度。美国的公正基金制度可以追溯到1966年的SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案。该案中,美国联邦第二巡回法院创立了内幕交易者需吐出其违法所得利益的先例。1982年,虽然不断加大了打击内幕交易对证券市场威胁的力度,但现行救济方式仍无法对内幕交易构成足够的威慑,因此SEC建议立法。根据1988年《内幕交易与证券欺诈强制执行法》第21A条规定,允许SEC在美国地区法院提起诉讼,请求对违法行为人支付获得利润或避免不超过损失三倍的民事罚款。就该法第21A条之目的而言,“获得的利润”和“避免的损失”指“证券的购买价或出售价与该证券的价值之差,后者按非公开信息公布后合理期间内证券的交易价格计算”。[2]该法规定的民事罚款从其性质上而言,应属于惩罚赔偿。惩罚赔偿主要的目的,一是对违法行为者的处罚;二是抑制将来出现的类似行为。然而这种惩罚有别于填补性质的赔偿，因为填补性质的赔偿主要是为了对原告的损失进行救济。

2002年,美国国会还制定了《萨班斯——奥克斯利法》(以下简称SOX)。该法第三百零八条创立了“投资者公正基金”，并将民事罚款也归入了该基金,改变民事罚款是惩罚赔偿的性质,将其作为具有填补性质的赔偿。美国国会在制定SOX时,已经明确认可SEC可以为了救济投资者而征收资金,且在SOX上广泛赋予SEC“为投资者适当或必要的衡平法上的救济”的权限,从而消除了多年在司法程序上对利益吐出有效性的置疑。该法为基金的产生设定了违法者吐出取得利益及应支付的民事罚款的两项条件。该基金设立源于安然(Enron)事件的特有事实上。众所周知,在安然破产事件中,损失最惨重的是普通投资者,特别是掌握大量安然股票的普通投资者。按照美国法律规定,在安然申请破产保护之后,其资产将优先缴纳税款、赔还银行借款等,最后投资者血本无归。然而,在安然事件中，公司内部者在内部信息未公开之前出售其所持股票,取得巨大的收益。公司内部者通过此种欺骗行为取得收益的期间,公司员工的投资者也购买了证券,毋庸置疑,最后损失的是公司员工的投资者。美国国会认为,吐出违法行为者取得不正当利益视为对投资者损害赔偿的替代,将此不正当利益分配给损害的投资者等于恢复原状。据此,美国国会授权SEC可以向法院提出请求违法行为人对被欺骗的投资者进行赔偿。

2006年SEC制定了《公平基金与吐赃计划规则和实践规则》,其目的主要是为了管理和分配公正基金。公正基金的制度要素主要包括基金资金来源、基金管理与基金管理人与基金的分配内容。[3]即,该基金来源于民事罚款与违法者所取得利益的吐出、判决前利息,以及这些资金在分配前的利息收入。该法赋予SEC将公正基金分配给因违法行为而遭受损失的受害者的权限。综上,美国自立法上建立“投资者的公正基金”制度,公正基金源于违法者吐出的不正当利益和民事罚款,并将其作为投资者救济的来源对投资者进行救济。

三、日本《金融商品交易法》的课征金制度

(一)课征金的性质

日本《金商法》的课征金制度,是指针对违反金商法规范的行为,所进行的以征收金钱为方式的行政上的处罚。金融商品交易法对有损于证券市场信用的,以及投资者对市场信赖的行为处以课征金处罚。

日本是2005年4月1日导入了课征金制度。当初导入课征金制度的理由是,在现行金商法上对于一定的违反行为都有刑事罚的规定,但虽说都是违反行为,但实际上违反行为的程度是千差万别的,作为刑事罚有其残酷的一面,所以有必要进行抑制运用,而其结果有可能将未达到刑事罚程度的违反行为排除在外。另一方面,对于证券公司业务停止的行政处分也有损害与违反行为无关的顾客便利性的问题,应该限定为违反行政处分的行为,但因为只有行政处分的工具,有时会出现与违反行为实际情况相匹配的抑制力不足的情况。为了对应各种违反行为,期待能够使用最佳手段来施行,所以考虑到有必要制定施加金钱负担的制度，使处以违反行为工具的多样化。于是在金融审议会金融分科会第一部会的报告《面向市场机能为核心的金融系统》(2003年12月24日)中,提出建立以违反证券交易法的不公平交易规制、违反信息披露规制、违反证券公司等行为规制为对象的新的课征金制度。[4]受此建议,基于2004年的旧证券交易法的修改,该法于2005年4月1日起施行,导入了课征金制度。

(二)课征金的缴纳命令等程序

课征金缴纳命令的程序为：首先，由证券交易等监督委员会对相关者进行问询,或进入现场进行检查等行政行为的实施。证券交易等监督委员会根据调查的结果,认为存在课征金对象的行为时,向内阁总理大臣和金融厅长官进行劝告,接到劝告的金融厅长官认为企业存在违法事实,就必须得作出审判程序开始的决定。审判程序决定开始的同时,内阁总理大臣应指定审判官和审判工作人员。基本上是由3名审判官组成的合议庭进行审理。为了确保审判程序的公正性和中立性,内阁总理大臣不可指定参与过该案件调查的人员为审判官。且,审判官原则上必须具有法律实务经验,其过半数同意才能形成有效合议。基本上合议庭成员由检察官、执行律师或者拥有律师资格的人构成。指定的审判工作人员一般是金融厅的工作人员,因其与审判官一起参与审理,避免出现先入为主的判断,所以在审判程序开始之前并不知悉事件的内容。其次,在开始审判程序决定书中,应记载行政裁决的日期及场所、违反事实的课征金以及课征金数额及其计算基础,审判程序自向被审人送达开始审理程序决定书的誊本起开始。被审人收到开始审理程序决定书誊本的送达后应及时提交答辩状。若被审人在开始审判程序决定书记载的审查日期前,提交认可课征金相关的违反事实及课征金额的答辩状的,审判官不需要进行审理,直接作出决定案向内阁总理大臣提出。原则上公开审理开始之前,非公开进行争论点及证据的整理相关审理准备手续。该程序虽与民事诉讼程序相似,但在指定工作人员、被审人以及选定代理人的情况下,一般是由代理人出席争论点及证据整理的相关审理准备手续。审判官经过审判,作出决定案。金融厅长官根据审判官作出了决定案,认为被审人确实存在违法事实时,下达课征金缴纳命令。同时,在刑事程序中,需要没收、追缴时,课征金相当部分将被扣除,不重复处罚。[5]

综上分析可以得知,课征金制度是对于内幕交易、虚假信息等违法行为者由国家强制向国库支付金钱的制度。该制度在处理违法行为时有以下几个方面的利点：第一,课征金缴纳命令是行政处分,一般认为需要行政诉讼所需证明的程度。[6]虽说课征金的审判程序需要民事裁判要求的证明程度,但与刑事裁判所要求的证明程度“超出合理的嫌疑,能够证明事实的程度”相比,属于相当低的证明程度。第二,在课征金制度中,证券交易等监督委员会根据课征金调查的结果,认为存有内幕交易等违法行为,不管案件性质的恶劣程度如何,基本上一定要向内阁总理大臣及金融厅长官请求发出课征金缴纳命令的劝告。[7]第三,课征金的行政处分一般与刑事处罚不同,主观上与故意、过失无关,不需要违法行为人的主观要件。[8]

四、构建我国投资者保护机构的设想

结合我国目前的监管状况,中国证监会对违法行为完成调查、查证属实之后,对于达到刑事起诉标准的,移送司法机关，由其提起刑事诉讼,对于达不到刑事起诉标准的,作出行政处罚。这种罚款的性质应仅是具有惩罚性而非赔偿性的,根本上有别于填补性质的赔偿。国内也有学者指出:该等罚没收入不应上缴财政,而应分配给受害者,理由是:在证券市场,内幕交易者等违法行为的非法获利对应着的其他投资者的损失,如果将该非法获利以及对其的罚款上缴财政,而不是补偿投资者的话,则可能会造成证券市场资金的“失血”,从而导致证券交易的萎缩。因此,我国若设立公正基金,一方面可以更好地解决受害人无法得到赔偿的问题,另一方面也可以更好维护证券市场的秩序。但是公正基金制度建立之后,如何解决中国证监会稽查处理违法行为之后,由谁负责将公正基金合理分配给投资者的问题。即要解决将公正基金嫁接一个分配制度的问题。笔者建议,可以借鉴美国公正基金制度与日本课征金制度,可采取委任性规则或准用性规则,在新《证券法》实施细则上明确规定“投资者保护机构”。该机构专门负责投资者赔偿救济等工作,且应明确赔偿基金资金(在此定为公正基金)的来源、基金的管理运作和基金纠纷解决机制等法律问题。

(一)公正基金资金来源

借鉴美国处理证券违法行为的实践,可以是一个案件设立一个基金,该基金的名称以违法行为人的名称命名,显示了对违法行为人社会道德的惩戒,也对违法行为人起到了社会制裁的作用。公正基金来源于我国证监会对该违法者追缴的、违法者吐出的非法获利、民事罚款、判决前利息,以及这些资金在分配前的利息收入等内容。基金如何归集,即涉及到基金归集程序上的问题。美国公正基金的归集程序一般是由证监会或听证官裁决，以通过行政程序或民事诉讼程序对违法者进行追缴。笔者认为,由于公正基金设立的目的是解决证券市场受害的投资者无法得到赔偿的问题，这本身是民事救济的问题。而证监会利用公权力通过行政程序或民事程序行使法律授权的强制行为对民事权利予以保护,即证监会积极主动行使公力救济介入民事救济。这种公力救济的行使,并非是国家公权力机关主动介入,而是当权利人的民事权利受到侵害时,向法院请求国家强制力对其民事权利的保护。因此,证监会或听证官主动对违法者进行追缴,有欠妥之处。

综上,我国公正基金在归集程序上,不妨借鉴日本的课征金制度。日本《金融商品交易法》课征金的法律性质,既不属于行政上的罚款,也不属于惩罚性措施,单纯是对违法行为者征收的一种金钱上的措施。其征收课征金的程序如上文所述。我国公正基金的归集程序可以进行以下设想，先由中国证监会对相关者进行问询,然后中国证监会根据调查的结果,决定是否向国务院总理进行劝告,接到劝告的国务院总理根据劝告的结果作出是否要进行审判程序的决定。国务院总理应指定审判官和审判工作人员，基本上是由3名审判官组成的合议组进行审理。国务院总理根据审判官的审判结果,决定是否对违法行为人追缴非法获利。而追缴该非法获利及利息作为基金的资金来源,今后将其分配给投资者。

(二)公正基金管理与管理人

公正基金管理人由我国证监会进行管理与任命。我国投资者保护基金的筹集、管理和运作,由专门成立的、采取国有独资形式的中国证券投资者保护机构负责。因此,公正基金设立之后的管理与运作,可以设立一个中国投资者公正基金有限责任公司,由它来专门负责。在公正基金的运作方面，可以参照《证券投资者保护基金管理办法》之规定,由中国公正基金管理机构依法合规运作,保证公正基金的安全。中国公正基金负责人由中国证监会任命。

(三)公正基金的分配

在美国,由法院认可公正基金的分配方案,SEC具体执行基金分配得到了立法即SOX的确认,其权威性受到法律的尊重。根据SOX公正基金条款的规定,民事罚款通过SEC申请或者指挥,是否将民事罚款纳入公正基金来用于对受损的投资者的分配。S0X第三百零八条规定认可SEC可将征收到的款项来用于投资者的分配。因此,在给予投资者金钱补偿的同时,通过加强对证券诸法的遵守来保护投资者成为SEC使命的重要部分。并且,SEC和法院都认为证券法执行(基金分配方案的执行)和投资者的补偿之间并不产生矛盾。因此,由证监会负责公正基金的分配是符合证券法的立法宗旨的。

相比之下,在构建我国投资者保护机构时,重要的是如何能够公平合理地确定并实现基金分配给投资者。在美国,由SEC任命管理人,由管理人提出基金分配建议方案;该分配方案获得SEC批准后,公正基金管理人公布分配方案;之后,基金管理人实施分配;分配完毕,基金管理人提交总结报告,由SEC审核,公正基金如有剩余,SEC往往会裁定将其上缴财政部;之后,SEC裁定公正基金分配终止,管理人职责终止。

借鉴美国的公正基金分配实践,新《证券法》上投资者权益保护的立法宗旨,以及中国证监会有效利用监管资源来执行公正基金分配的角度出发,我国公正基金的分配方案,笔者作出如下设想:(1)首先是由中国证监会任命基金管理人;(2)确定分配的内容;(3)确定分配的比例和时间;(4)确定分配的对象;(5)确定分配的方式，分配的方式基本是按照现金分配;(6)确定分配支付方式。如上文所述，因违法案件的不同,所产生的公正基金的名称不同,在拟定具体方案之时会产生差异。该基金的分配方案由基金管理人提交给证监会进行审核通过之后,应获得人民法院的认可,方能具体执行该分配方案。基金如有剩余,中国证监会可以请求法院作出裁定，将其上缴国家财政部。之后,法院裁定基金分配终止,管理人职责终止。