美债利率上行之谜

赵伟?徐骥

美債利率快速上行主要源于美国经济复苏加快、通胀预期上升以及美联储可能会更早的收紧货币政策。未来10年期美债升破2%的概率很大。

1月1日至14日，10年期美债收益率自 0.93%快速上行，先后突破 1%、1.1%，刷新2020年3月以来新高。伴随10年期美债收益率快速上行，美德利差（10年期美债-德债利率）大幅走扩20bp至170bp;同时，美元指数止住跌势，重回90以上。

10年期美债利率快速上行的直接触发因素，是美联储暗示不再加码货币宽松，并且内部已开始讨论政策退出路径。1月6日，美联储公布的2020年12月FOMC会议纪要披露，“所有联储官员均认为当前购债速度适宜;部分官员指出，一旦在实现就业和物价目标方面取得实质性进一步进展，就可开始‘逐渐减少购债”。随后，多位FOMC委员公开表达了对美国经济前景的乐观立场，亚特兰大联储主席Bostic更是宣称“对2021年末缩减QE购债规模持开放态度”。

10年期美债利率快速上行背后的本质，是疫苗持续推广及民主党统一国会，使美国经济前景进一步改善。2020年12月以来，美国线下经济活动加速升温，经济领先指标WEI指数、制造业PMI指数等纷纷大幅抬升。与此同时，民主党正式统一国会，让新任总统拜登有望顺利实施新一轮财政刺激、推动经济加快恢复。

油价大幅上涨，带动美国通胀预期持续升温，也推动了10年期美债利率的上行。美国、欧洲等消费型经济体疫苗接种工作的开启，以及 OPEC+控制整体增产节奏，共同推动油价持续大涨。 1月1日至14日， Brent、WTI油价分别上涨9.9%、10.7%至 56.42、53.57美元/桶。

回溯历史来看，1990年至今，美债已历经多轮熊市。经验显示，历轮美债熊市的开启，早于货币政策的转向，与美国经济景气改善及通胀抬升等密切相关。其中，2008年以前，10Y美债持续性调整，往往受到美联储在通胀抬升后大幅加息推动。2008年之后，随着美联储较少使用加息工具，通胀抬升，带动美债期限利差大幅走扩等，多次导致10Y美债持续调整。

2008年以前，10年期美债持续调整的驱动力，主要来自美联储快速加息下短端美债收益率的大幅上行。而2008年以后，10年期美债持续调整，与美债期限利差持续、大幅走扩关联密切。

总体来看，历轮美债熊市中，10年期美债利率的上行幅度在118-279BP之间;2008年后QE的实施，未影响到10年期美债利率的走势方向。

以史为鉴，历次美国经济景气改善及CPI同比高于2%的阶段，10年期美债利率均大幅上行至2%以上。2008年至2011年及2012年至2013年，尽管美联储持续实施QE，但美债期限利差均走扩至200bp以上，带动10年期美债利率升破2%。

库存回补、财政刺激政策及疫苗的大规模推广等，将推动美国经济修复进一步加快。自2020年8月起，美国库存增速止跌反弹，私人部门开始补库。同时，在拜登的财政刺激计划仍待审批的情况下，美国国会已在2020年12月通过了第五轮财政刺激法案，为家庭及企业部门提供进一步的财政援助，总规模达9000亿美元。疫苗在大规模推广，最新数据显示，美国日均疫苗接种规模已从2020年年底的30万剂攀升至70万剂以上。

美国经济修复加快及油价等的上涨，可能使美国CPI同比在二季度前后升至2%、悲观情景下甚至升至4%以上。

综合历史经验及美国经济、通胀变化来看，10年期美债利率未来升破2%的概率较大。

同时，美联储收紧货币政策的时点越早，10年期美债利率升破2%的速度可能越快。以2013年5月至7月为例，受时任美联储主席伯南克提及“美联储可能将缩减资产购买规模”、大超市场预期影响，10年期美债利率由1.7%快速上行100bp至2.7%。