江山欧派：“美化”业绩助力融资

2021-01-25薛宇

证券市场周刊 2021年3期

薛宇

1月12日，江山欧派（603208.SH）发布2020年度业绩预增公告，预计2020年度净利润为4.44亿-4.7亿元，同比增长70%-80%;预计扣非净利润为4.17亿-4.39亿元，同比增长82%-92%。

在收入大幅增长的同时，江山欧派的应收票据及应收账款也增长迅速，尤其2020年二季度以来，公司有较高比例的收入实际并未收到现金，然而此前销售收入和销售商品、提供劳务收到的现金并未存在明显差距，在此基础上公司还压缩了各项费用，业绩含金量存疑。江山欧派对业绩的“美化”无疑有助于可转债的顺利发行。与历史投资相比，公司此次募投项目测算投资金额更高，但预计效益更低，募资必要性有待商榷。

“美化”业绩

江山欧派是一家专业木门制造企业，2019年以来业绩呈现较高增长，收入增速超过50%，净利润增速超过70%。2019年、2020年前三季度，公司营业收入分别为20.27亿元、20.22亿元，同比增长57.98%、51.44%;净利润2.61亿元、3.12亿元，同比增长71.11%、73.77%。

伴随收入增长，江山欧派的应收款项也在大幅积累。2020年9月30日，上市公司应收票据（半年报显示均为商业承兑票据）及应收账款账面价值合计达11.71亿元，占公司同期营业收入的比例接近60%;较上年同期增长95.19%，远远超过51.44%的营收增幅，这表明公司有一定比例的销售实际并未收到现金。2020年前三季度，江山欧派销售商品、提供劳务收到的现金14.47亿元，明显低于同期营业收入20.22亿元;然而上年同期，公司相应科目金额分别为14.94亿元、13.35亿元，差距不大。

此外，江山欧派还压缩了个别费用支出。2020年前三季度，公司实现营业收入20.22亿元，相比上年的13.35亿元同比增长了51.44%;然而同期销售费用为1.44亿元，相比上年的1.38亿元仅增长4.27%。并且，2020年前三季度，公司销售费用率仅为7.11%，研发费用率为2.93%，同比分别降低3.22个、0.95个百分点，说明公司收紧了各项支出。

应收账款大幅增加以及费用压缩，均有助于增厚江山欧派业绩，在努力“美化”业绩背后，江山欧派近日推出了可转债发行计划。

应收项目隐忧

2020年11月23日，江山欧派发布公开发行可转债预案，拟公开发行不超过6亿元A股可转换公司债券，募集资金将投向“重庆江山欧派门业有限公司年产120万套木门项目”以及补充流动资金，拟分别使用募集资金金额4.2亿元、1.8亿元。

不过，从江山欧派目前的资产负债情况来看，此次发行可转债补充流动性对公司而言似乎并不是十分必要。截至2020年9月30日，江山欧派短期借款7254万元、一年内到期的非流动负债2908万元、长期借款7787万元，有息负债合计1.79亿元，而其账面上的货币资金有4.94亿元，公司账面并不缺钱。

实际上，江山欧派还有巨额的资金沉淀在应收账款和存货中，截至2020年9月30日，公司应收票据及应收账款11.71亿元、存货4.73亿元，两者合计16.44亿元，占总资产的比例达到47.21%。

受益于国家住宅精装修政策的影响，江山欧派的工程客户渠道销售规模持续提升，自2017年以来工程渠道已成为公司第一大收入渠道。财报显示，公司近几年净利润增长主要来源于工程渠道收入的增长。

2019年，公司大宗业务（包括工程、家装、海外等渠道）实现营收16.84亿元，同比增长78.17%;但经销商渠道实现收入2.19亿元，同比下滑26.16%，占比为10.8%。相比上市前，公司收入结构已发生较大变化，可能是导致应收款快速增长的原因。

目前江山欧派工程业务的下游主要是恒大、万科等房地产工程客户，这些客户相对强势并且选择较多，公司对其销售模式全部为赊销，账期较长。

然而地产商的日子也并不好过。2020年8月，监管层出台政策收紧房地产融资，新规设置“三道红线”，即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍，据此将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。

新规之下房企面临较大的资金压力，而话语权偏弱的上游家装行业回款压力更是大大增加。

上述变化导致江山欧派的应收款项增长迅速，应收款项周转率明显下降且明显低于同行。2017-2019年，江山欧派应收账款周转率分别为7.80次、6.21次、6.38次，2020年前三季度为4.41次;而同行的索菲亚（002572.SZ）2020年前三季度应收账款周转率为8.79次，美克家居（600337.SH）为11.6次，我乐家居（603326.SH）为5.15次。这是因为，索菲亚和我乐家居的收入来源主要是经销渠道，索菲亚2020年前三季度经销商渠道贡献收入82.1%，大宗业务贡献收入仅14.4%;我乐家居2019年经销业务占比69.7%，大宗業务占比仅18.09%。

另外，江山欧派应收项与应付项之间的差距也在不断拉大，2019年、2020年的各年三季度末，二者之差分别为-4169万元、1.85亿元，表明公司在行业上下游的话语权在变弱。

除应收票据及应收账款外，江山欧派存货也在不断增加，存货周转率远低于同行。2020年前三季度，江山欧派存货周转率为3.12次，而索菲亚、我乐家居分别为6.66次、5.58次。而且，江山欧派存货中的发出商品占比最高，2017-2019年年末的发出商品账面价值分别为5271万元、1.17亿元、2.45亿元，2020年上半年末为2.31亿元，占比高于同行。