最严退市制度落地

◎ 文 《法人》全媒体记者 曹萌

上海自贸区二次“扩容” 制度改革创新面临挑战 资料图片

1990年冬天，上海证券交易所鸣锣开市，中国资本市场扬帆起航。如今，跨越全球资本市场百年历程，中国迅速成长为全球第二大资本市场。而立之年再出发，2020年，处于发展黄金期的中国资本市场，并未因为疫情的影响停下脚步，注册制、退市制度相继落地，全面深化改革驶向“深水区”。

中概股回归

2020年初，一突如其来的新冠肺炎疫情在全球资本市场刮起了金融大风暴。疫情暴发之初，全球金融市场出现恐慌式暴跌，无论是发达市场、新兴市场还是A股市场均无法幸免，纷纷出现大幅下跌，部分市场跌幅甚至超过30%。最为惊心动魄的当属美股的“一断再断”，持续考验着全球投资者的定力。

在恐慌式暴跌下，各国政府不得不采取一系列救市措施。全球央行一致采取宽松政策进行干预，力度均堪称史无前例。2020年3月27日，美国出台了总额约为2万亿美元的财政刺激计划，这是美国历史上规模最大的财政刺激计划，规模相当于美国GDP的10%左右，且这一数字也远超2008年国际金融危机时期美国推出的7000多亿美元刺激计划。

而美国的资本市场也自此开始走向“封闭”。2020年初，在美上市的瑞幸咖啡自曝财务造假成为了中概股“信任危机”的导火索。此后，美国相关部门不断出台制度提高要求“逼退”中概股。

2020年8月，美国财政部在其官网发布了美国总统金融市场工作组《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》，针对包括中国在内的美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）无法实施检查的辖区，建议对来自这些辖区的公司提高上市门槛，加强信息披露要求，强化投资风险提示，并要求已在美上市的公司最迟于2022年1月1日前满足PCAOB开展检查的相关要求。

2020年12月2日，美国国会众议院表决通过了《外国公司问责法案》，对外国公司在美上市提出额外的信息披露要求，即外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。

Wind数据显示，截至2020年末，在美国上市的中概股数量达265只，总市值超过23000亿美元。对于众多中概股而言，另辟蹊径寻求二次资本化或私有化成为了新选择。例如，大型科技公司中的阿里、京东和网易等公司都已在港交所二次上市。新浪等在美上市的中概股先后宣布了私有化。而这无疑是A股深化制度改革以及美股加强监管等多个因素叠加的结果。

市场化实现飞跃

中国资本市场制度始于发行制度，1999年证券法出台，2000年股票发行制度从审批制转向核准制，市场化进程迈出了重要一步。历经20年后，2020年3月1日，修订后的新证券法正式实施，为注册制的全面推进、分步实施提供了法律依据。新证券法明确规定，证券发行实施注册制。

核准制是指证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。

注册制则主要是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。

从核准制到注册制，相当于中国资本市场又完成了一次市场化的飞跃。

2020年是中国资本市场翻开走向全市场注册制改革新篇章重要时间点。2018年11月5日，科创板率先试点注册制改革后，2020年4月27日，中央深改委审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，创业板注册制首批18家企业已于2020年8月24日上市。2020年10月21日，证监会主席易会满表态称，将“稳步在全市场推行注册制”，这也意味着在创业板之后，主板、中小板也有望迎来注册制改革，全市场推行注册制近在咫尺。

注册制的实施必然将对中国资本市场发展产生巨大的现实和深远影响。未来的证券发行上市，监管层只做形式上的判断，不做实质审查，通过加强企业信息披露，将实质性判断的“权力”交给了市场。注册制改革的核心是改变了政府与市场的关系。

最严退市制度落地

创新发展需要法治化建设保驾护航。在这当中，退市制度是资本市场重要的基础性制度，深化退市制度改革对提高上市公司质量、促进资本市场良性发展具有重要意义。

回顾历史，证监会先后进行过4次退市制度改革，但一些已经丧失持续经营能力的公司仍然长期滞留在资本市场，一些严重违法违规的公司仍然没有及时出清，导致A股年均退市率始终偏低，成为资本市场的“痛点”之一。

2020年，退市制度顶层设计正式“定调”。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议中》提出，要建立常态化退市机制。2020年10月9日，《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》将健全上市公司退出机制作为一项重要任务，要求完善退市标准，简化退市程序，加大退市监管力度。2020年11月2日，中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》，再次明确强调健全上市公司退市机制安排是全面深化资本市场改革的重要制度安排。

辞旧迎新之际，在此前2020年12月14日征求意见稿的基础上，沪深交易所分别正式发布了退市新规。新规从上市公司退市指标的完善、退市政策的严格执行和退市流程的简化等方面进行了退市规则的细化和修订。

具体来看，沪深证券交易所全面修订了财务指标类、交易指标类、规范类、重大违法类退市标准。

随着注册制理念地不断深入，盈利已经不再是衡量公司价值的唯一标准，原来单一的净利润指标已经不能全面反映上市公司的持续经营能力。鉴于此，新规取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元的组合财务指标，通过营业收入和扣非净利润的组合指标，力求准确刻画“壳公司”。同时，明确净利润取扣除非经常性损益前后孰低值，也一定程度上解决了多年来公司通过外部输血、出售资产等盈余管理手段规避退市的问题。

由此，顺应注册制的大趋势，退市导向也相应发生了变化，判断一家公司好坏不再只是看是否盈利，新规有利于准确揪出那些资本市场上真正的“害群之马”。例如，那些长期没有主业、持续依靠政府补贴或出售资产保壳的公司将面临股票退市风险；而主业正常但尚未开始盈利的科技企业，或因行业周期原因暂时亏损的企业将不会再面临股票退市风险。

此外，新规还增加了多条红线，严卡退市标准和流程。在保留“面值退市”等交易类退市标准的基础上，新增了“上市公司连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的退市情形。规范类指标方面，新增了信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真两类情形。

正式版退市新规与征求意见稿相比，严格程度再升级。其中，最受市场关注的是，将财务造假考察年限从3年减少为2年，造假金额合计数由10亿元降至5亿元，造假比例从100%降至50%，并新增营业收入造假指标。

退市机制的进一步完善，既是对目前注册制实行过程中遇到问题的补充，也是为注册制全面实行铺平道路。

奇迹生于平凡，2020年中国资本市场勇于触碰改革“深水区”，或将激发更多个体层面的信仰和力量，释放其巨大的变革势能，在基础制度建设逐步完善后，企业将越来越有信心在市场中发现、传递、创造价值。