互联网背景下金融的资产证券创新研究

郭建鹏 北京大学经济学院

一、资产证券化的概念及特征

（一）资产证券化的概念

资产证券化也可以理解为，本来就缺乏流动性的资产通过结构化金融理念变得具备流动性，但却是将资产证券化的过程。其最终目的是发行债券进行融资，但发行的债券是资产持有人支撑分离的具体资产，不担保持有人自身的信用，债券收益完全依赖分离的特定资产。

（二）资产证券化的特征

1.降低融资资格

在我国目前的债券融资中，对发行人的信用要求一般为AA-1 或更高，股权融资也有一系列的资质要求。但是，在资产证券化中，无论公司的信用水平如何，资产证券化都可以用于融资。其机制是资产证券化通过真实出售将基础资产的风险与发行人的信用风险分离，使分离出来的资产能够达到更高的信用水平。

2.减少融资成本

通常由于资产证券化的风险隔离，资产的信用高于发起人。发起人采用债权融资的，一般债权融资的信用与发起人的信用有关，发起人信用低的，其发行成本较高。对于信用等级较高的大型企业，资产证券化的发行效率相比公司债券并没有太大优势。

3.风险的分散和转移

资产证券化风险的转移主要体现在两个方面：一是将核心资产风险与具有专用目的载体的核心资产持有人的信用风险隔离开来；其次，底层资源的分层设计可以通过资源重组来适应不同投资者的喜好。

4.降低准入门槛

在传统的债务融资和股权融资中，对发起人的资质要求较高，但在资产证券化中，只要有稳定安全的现金流即可。由于特殊目的载体的存在将原股权持有人的破产风险与资产池风险分离，基础资产属于发起人的表外资产，对发起人的整体要求较低。

（三）资产证券化运作的一般流程

发行常规资产证券化产品涉及多方面。资产持有人将具有稳定现金流的资产池“实际出售”给特殊目的载体，实现基础资产与发起人的风险分离，充分利用库存沉淀资金。资产证券化的需求者重构基础资产，分层设计，以满足不同投资者的风险偏好。此前基础资产的后续风险与基础资产持有人的破产风险相隔离；发起人或第三方机构对内外部信用资产池进行升级，第三方中性信用评级公司对发行的证券进行信用评级的SPV独立发行证券，收益支付给原资产持有人作为资产转让价款的SPV 或其他机构作为资产池的管理者，日常管理资产池的特殊目的公司收集产生的现金流，投资于持有证券的投资者。

二、我国互联网金融市场发展现状

（一）互联网金融下资产证券化业务开展的必要性

我国2020 年资产证券化爆炸性增长后，随着互联网金融的介入，未来几年资产证券化市场存在着巨大的创新空间。“互联网加资产证券化”的创新服务模式正在迅速提升。因此，开展网络金融下的资产证券化是十分必要的。

主要体现在以下三个方面：

一是借助互联网平台，通过资产证券化，盘活沉淀小额信贷资产。近年来JD.COM、腾讯、苏宁为代表的电商平台发展迅速，汇聚了众多个人消费者和中小微企业，小额贷款需求市场巨大。因此，网络电商平台中积累了大量优质的存款信贷资产。如果这部分存入的资金能够被激活，将有利于网络金融市场的资金良性循环。因此，将资产证券化运用，利用互联网大数据的优势，为中小企业融资，将打包的零星企业优质资产分离，证券化筹集资金，最终更好于实体经济的发展。

二是降低互联网金融业中小企业的财务杠杆。中国中小企业占中国企业总数的95%以上，这些小实体或企业因缺乏资格和担保而受到限制，难以通过传统渠道筹集资金，间接限制了商业平台的发展。因此，资产证券化只是这些中小企业的可行融资手段。通过证券化，小额贷款等互联网企业由于信用评级的限制，解决了资金出口的高成本问题。

三是改变网络金融下企业传统融资模式，大力发展直接融资。小微个人众多的电商平台，往往由于政策监管的限制，难以扩张，与自身资金需求严重不匹配。这些企业大多利用银行贷款间接融资，极大地制约了自身的发展。近年来，虽然有短期融资券、中期票据等直接融资方式，但仍存在进入壁垒高、利率高的问题。资产证券化作为一种直接融资方式，能够满足资本需求，降低发行风险和融资成本，有效解决融资难题，拓宽网络平台融资渠道，降低网络金融系统性风险。

（二）交易基本流程

1.小额贷款作为基础资产（小额贷款资产）打包并转让给东证资管，其资格由先驱投资者选择；

2.东证资管作为计划管理者重组基础资产，根据风险收益的不同分层设计基础资产；

3.计划管理人将证券化资产包分为优先、次优先和次资产支持证券来发行和筹集资金；

4.郑东资产管理委托原权益作为资产服务机构管理基础资产，收取借款人应收账款等相关工作；

5.特别计划期满时，计划管理人按照合同约定将证券收益分配给证券投资者；

6.金融子公司保证，作为担保和还款承诺，投资者在到期日的各级收入分配不超过计划规模的30%。

（三）创新启示

1.基础资产为小额贷款

证券化项目开创了国内以小额贷款为资产池的创新资产证券化产品的先驱，为大量优质闲置小额贷款公司、P2P 行业及部分网络平台提供了有力的参考价值。

中国传统证券化项目中的基础资产主要是信贷资产。比如道路恢复、政府回购资金、住房抵押贷款、信用卡应收账款等。这些基础资产对于长期的人可以持续几年，对于短期的人可以持续几个月，但是像蚂蚁贷款这样流动性高的小额贷款的例子很少。在线金融中，由于参与者都是小个人，积累了大量优质的小额贷款，可以通过资产证券化的手段进行有效利用。

2.交易结构采用循环购买的方式

由于小贷资产支持计划中的基础资产是小贷债权资产，一般随借随还，存在债权期短、与长期证券化产品期限一致的问题。因此，小额贷款在业务结构中采取循环购买核心资产的做法，即在偿还核心资产后，小额贷款向正东资源管理部门提出了相应的转移建议。

3.基于互联网+大数据的业务模式

日常管理和控制中，小额贷款采用自动化资产过滤系统，及时反馈和处置涉及警戒线的不合格资产，确保资产池的整体安全。其支付宝平台为资产池现金进出提供现金汇集和支持服务，有利于整个专项计划的良性运行。

如果能够利用数据预测低效，各级投资者的利益将得到更好的保护。与以前的信用评估体系不同，互联网明确表明了各借款人的历史交易状态、经营条件和信用评估信息。

4.采取统一结构、分期发行的模式

从上述专项计划可以看出，本次证券化的主要目的是扩大小额贷款的融资范围，更好地服务平台上的小微企业。因此，这种创新的分配模式更接近现实。这种基本资产最明显的特征是高度同质化。因此，发行10个结构相同的计划，大大简化了每期证券的发行操作，简化了流程，提高了发行效率。网络平台上的金融产品大多同质化程度较高，因此在证券化过程中，可以以证券化为例，采用创新的分销模式。

5.通过优先/次级分档结构，降低融资成本

根据上述压力测试结果，各级投资者的利益在理想情况下可以得到保证；在悲观的情况下，二级优先事项受到威胁默认利率达到一定水平后，优先资金也开始受损，但悲观的可能性实际上很低，所以这种优先/二级结构非常适合小额信贷证券化项目。另外，如上所述，优先权为发行总额的75%，但利率仅为6.2%，收益率远远低于副优先权的11%，与当时的央行贷款利率大致相同，表明小额贷款收到了资金。因此，这种投资者细分结构模型非常适合网络平台的证券化活动，降低了成本。

三、互联网金融下资产证券化存在的问题

（一）监管政策尚不明确

《证券公司资产证券化业务管理条例》的颁布，将涉及证券、信托的资产证券化业务由试点改为常规业务，为小额贷款证券化项目提供了法律依据。然而，在最新的P2P行业监管规则中，对互联网金融平台的资产证券化业务并没有明确的规定。作为试点项目，首个小额信贷资产证券化项目成功获得了超过其融资杠杆的资金。但计划中的基础资产是小额贷款，对小额贷款的整体风险控制体系有更深层次的要求。因此，开展互联网金融下的资产证券化项目，既要有稳定的现金流作为基础资产，也要慎重考虑这部分基础资产的来源限制是否规范和放开。

（二）信用体系构建尚不完善

由于我国信用信息系统起步较晚，发展不完善，尤其是对于中小企业而言，信用信息匮乏，使得中小企业在传统金融领域难以获得资金。对于互联网金融下开展的资产证券化项目，主要目标客户是广大中小个人，其信用评级将直接影响基础资产质量。以小贷、苏宁小贷为代表的小贷公司，基于自身强大的物流、信息流、资金流，逐渐建立了自身的用户信用评估体系，但对大部分系统不完善的互联网金融平台来说，基础数据的缺失使得资产证券化业务难以开展。

（三）具备“客户+数据”的基础资产较为缺乏

大型互联网平台积累大量数据，在此基础上进行数据分析，了解资产信用等级，完成互联网融资模式。这也是贷款、京东白条、长期音乐成功实施资产证券化项目的重要原因之一。但是，对于许多互联网平台，他表示，由于自身发展缓慢，客户群参与者不多，基础资产相对不足，难以开展合适的证券化项目。但是，互联网金融发展迅速，随着时间的推移，更多的平台利用自身的“大数据”开展了资产证券化项目。

（四）产品流动性不足

金融产品创新有许多未知的风险，对于其充足性要求很重要，以避免投资者盲目追求高回报。以小额贷款证券化产品为例，只向合格的机构投资者发行，优先权份额只能在深度交易中互换，大大限制了产品的流通。随着网络金融的进一步发展，大家将更加意识到金融产品创新的风险，能够进行合理投资，使证券化产品更适合个人购买，真正实现普适金融。

四、互联网金融下资产证券化未来的创新方向

（一）可发展互联网金融下的小贷公司和P2P 行业的资产证券化

小贷款公司和P2P 行业杠杆比率低，其融资规模非常有限，使用更多自有资金贷款严重制约了自身发展。从互联网的金融发展来看，基于EC 平台和P2P 行业的小额信贷企业正处于爆炸性增长阶段。它们有大量稳定的高质量现金流，可用于资产证券化活动，加快资金转移，降低融资成本。例如，基于金融平台的小额信贷成功发行证券化项目，获得了超越自身融资限制的流动性，为中国小额信贷提供了新的融资渠道。

（二）可大力发展互联网小微消费金融的资产证券化

从目前网络金融下成功的资产证券化案例来看，网络微需求融资的特点最适合资产证券化业务。作为JD 白带证券化项目。COM 和舞台音乐个人消费证券化项目都是这方面的代表。互联网平台作为中介，一方面提供了安全的消费情景，并整合了大量的低消费数据，从而形成了一个非常大的基础资产池。将这些小型消费金融证券化，可以充分利用网上信贷资产，通过消费金融生态链，提供更好的网上公共融资。

（三）将商业银行与互联网金融相结合发展资产证券化

网络金融的动态对传统商业银行的影响越来越大，近年来，商业银行制定了与创新和网络平台合作的相应对策。互联网平台的优势包括虚拟化和将客户聚集到多个信息源，为小额信贷活动创造有利条件的能力。由于商业银行自身拥有庞大优质的客户群，中高级客户作为商业银行发展互联网金融的重要客户群，为商业银行开展互联网金融提供了有力的保障。商业银行可以与EC 平台合作开展网贷业务。

五、结论

探讨网络金融背景下的资产证券化创新方向，并以资产证券化基本理论为基础，通过对计划核心活动选择、经营结构流程和不同投资者风险收益的实证研究，总结了证券化项目的未来前景。