从信息披露到财经传播

黄可 李志军

投资者关系管理（ investor relations management）是上市公司重要的管理职能。根据国际投资者关系协会（ IIRF） 的定义，是上市公司以财务、传播和市场营销等手段，面向投资者（包括潜在投资者）真实、准确、完整展现经营状况及未来前景的战略管理过程，其中涉及的传播即是财经传播。

财经传播（Financial communication and promotion）是上市公司为树立和维护在资本市场投资者、意见领袖等目标群体中拥有的特定形象和价值定位，开展的包括设计、展示、推介、解释和沟通等在内的系列推广活动，希望增强投资者的持股信心，实现股票价格和公司真实价值相匹配的目标。

2019年7月22日，国内科创板正式开市，规定股票发行实施注册制。该制度以信息披露为中心，投资者通过证券发行人披露的公司信息对证券价值进行判断，并做出是否投资的决策，前提是信息必须真实、准确、完整。与审批制、核准制相比，最大不同在于，证券监管机构对证券的价值好坏、价格高低将不作实质性判断。

注册制下的证券监管机构为投资者提供了信息更加公开，自主抉择、自由竞争的市场环境，作为上市公司要想获取投资者的认可，必须更为详尽地披露公司真实的运行信息，以减少投资者的投资风险。这使得在获取信息上公司要将投资者与公司内部人员置于同等地位，中小投资者和机构投资者将拥有相同信息，给上市公司信息披露提出了更高的要求。

随着注册制的开展，信息披露的完善将推动具有更加追求主动性和专业化的财经传播成为重要之选。因此梳理国外研究成果和发展状况，有助于把握规律，少走弯路。

国外上市公司进行投资者关系管理的发展变化

20 世纪 50 年代，处于经济快速增长期的美国，一方面面临着内部融资无法满足公司投资需求的问题，因此急于拓展外部渠道;另一方面财富水平迅速提高的民众也逐渐意识到对企业进行股权投资可以成为收益之道。为此，在公司开始注重与股东以及潜在投资者沟通的大趋势下，投资者关系管理得以形成。

1953年，通用电气公司主席 Ralph Cordiner首次为规范上市公司与投资者的关系提出“投资者关系管理”这一术语。在初始阶段，其内涵既不明确，运作手段和方法也不完善。大多数上市公司甚至将其仅仅视为宣传和促销的代名词，因为主要通过大众媒体提升自身的知名度，所以主要工作也多由公共关系部门承担，从业人员更是缺乏基本的财务专业知识。此时投资者关系管理更是设定为：以维护企业良好形象为主要目标，以规避来自投资者的形象风险为主要目的。因此即使是企业的年度报告也只能沦为“宣传手册”，本应由企业提供的财务数据等重要信息，投资者也不得不从媒体报道或分析师分析摘要中寻求。因此，上市公司与投资者之间的信息沟通尚不具备价值意义。

70 年代后，基金、保险等机构投资者规模快速扩大，机构股东积极主义逐步兴起。机构投资者、分析师等在美国政府放松监管举措的激励下对获取公司信息、参与公司治理的意愿更为强烈。为获取更加详尽的公司信息，原来从媒体获取间接公司信息的做法，逐步为直接与公司负责人进行沟通所替代。投资者关系管理开始步入到与机构投资者、分析师“一对一”交流的阶段。

至此，投资者关系管理的内涵发生重大变化，由流于表面的形象塑造与修补逐步回归到于沟通交流中构建相互信任的初衷和本质。在此基础上，上市公司开始利用各种渠道，以及趋于规范化、多样化手段和方法与投资者进行有效沟通，并在与投资者之间的关系协调方面更加着力。

国外上市公司投资者沟通模式的研究启示

资本市场的发展，科学技术的进步，加之投资者关系管理专业组织的诞生，关于投资者关系管理沟通模式的研究也逐渐丰富起来。更为重要的是，作为研究的对象，这些上市公司都是通过注册制进入资本市场的，其结论对即将全面迎来注册制的中国上市公司而言更具借鉴意义。

1.沟通模式：从单向传播模式到对话模式

可以看到，沟通模式不仅正在从单向传播模式向对话模式转变，而且只披露法律规定和大股东偏好信息的局面随着互联网的发展正在发生改变，同时上市公司应披露更多包括企业社会责任在内的信息成为越来越多投资者的意愿。

Higgins在对一些处于世界領先地位的著名上市公司进行广泛调查后，得出如下结论：随着机构化、全球化和信息化的深入发展，公司投资者关系管理的功能正在不断扩充和演化，由被动、单向转变为主动、互动和市场化的沟通方式;由仅为经纪人进行信息披露变成为广大机构及个人投资者发布战略和财经信息成为新的趋势。

Clarke 和 Murray以董事长声明（the chairman's statement）为基点，在分析Grunig四种模式（新闻代理、公共信息、双向不对称、双向对称），并吸收Bernstein公共关系模式（在双向沟通模式基础上构建一个“动态性”因素）的基础上指出，单向的公司宣传与双向的公司营销之间可以存在第三种模式。即董事长声明本质上是以劝说为主的单向宣传模式，但同时也一定程度上接纳了双向营销或公关模式的回馈功能，并且还加入了一个称之为“股东沟通”的绝对因素。虽然只是从公司到投资者的单向路线，更谈不上信息交流的对称，却可以归入双向沟通模式。因此，这一模式实际上是宣传与营销（包括反馈和交流期待）相结合的产物，体现为劝说性双向不对称沟通模式。

不仅如此，Friedman and Miles也不赞成将沟通模式统一化。在其构建的上市公司区分模式中提出了四种关系类型：与股东、高级管理人员、合作伙伴的必然、相容关系;与普通大众的偶然、相容关系;与商会、政府部门、公司员工、客户、债权或债务人必然、不相容的关系;与非政府机构、受委屈的或犯罪的公众成员的必然、不相容的关系。基于上市公司与沟通对象的不同关系和契约状态，Miles又提出四种模式：与股东的保护型模式;与普通大众的自由型模式;与商会、政府部门、客户等的妥协型模式;与极端分子的排斥型模式。

Kai 和 Lance在对 20 家公司投资者关系管理执业人员访谈后，提出将公司投资者关系管理企业社会责任传播模式转变为对话模式。他们把关心企业社会责任的投资者分为主流投资者，即只关心影响公司资本成本和定期回报方面的社会责任;社会责任投资者，即更关心公司与社会和利益相关者互动的特殊性质，同时建议上市公司应更多披露有关公司社会活动及环境保护业绩的内容。

2.沟通主体：机构投资者和分析师是重要群体，但需要更多

研究显示，机构投资者和分析师是成熟的资本市场进行投资者关系管理重要的沟通对象。但年轻公司和非上市公司同样需要对风险投资者进行关系管理，其沟通模式与上市公司有所不同。

Lang 和 Lundholm 发明了运用包括投资者关系分析师信用度在内的各种 FAF （Financial Analysts Federation）信用指数来检测公司信息的沟通模式。研究显示，公司信息沟通政策的公开度与以下因素直接相关：分析师数量、他们对公司收益预测的准确性、不同分析师预测的一致程度，以及他们对预测修正的有效程度等。

Laskin指出机构投资者和分析师是美国上市公司投资者关系管理的重要沟通对象，由于二者在美国市场中占据的重要地位，他们的评价会直接影响到上市公司的股票价格。因此，美国的上市公司也把路演和投资者会议看作是投资者关系管理最为有效的沟通方式。

Kollmann和Kuckertz 对投资者关系管理沟通主体增加了新的内容。他们认为，年轻公司和非上市公司（新企业，start-ups）同样需要对风险投资者进行关系管理，但沟通模式显然与上市公司有所不同。上市公司的沟通主体为公司股东和会对公司发展产生影响的利益相关者;而新企业的沟通主体主要为它所能吸引的小部分风险投资者，并且沟通内容也更多是关于公司未来发展规划的信息，更具前瞻性。

3.沟通阶段：从规定性披露到更广泛交流

互联网时代的研究成果已经展现出更为清晰的信息传播趋势，从规定性、强制性的披露，走向为投资者提供更加丰富、多元的信息，同时鼓励与投资者进行更为直接、深入地沟通。

Geerings、Bollen和Hassink 把上市公司通过互联网进行投资者关系管理的沟通模式划分为五个阶段：一、只披露上市公司的财务报告;二、开始发布新闻，披露更多公司信息;三、利用网络的更多功能，如下载、cooki技术、多语言等技术进行沟通;四、利用电子邮件直接与投资者沟通;五、邀请投資者直接参与公司内部的网络会议。目前许多大公司已经进入到第三阶段。

我国上市公司投资者关系管理的问题与对策

2002年3月，湖北东风汽车股份有限公司董事会决议开创了国内上市公司多个第一：明确提出并表决通过“投资者关系管理”决议，设立证券事务和投资者关系管理部门。此后，在将近20年的时间里，中国A股上市公司开展投资者关系管理已成为常态。但到目前为止，我国投资者关系管理的状况并不乐观，仍有许多问题亟待解决。

主要问题

1.仍局限于单向强制性的财务信息披露。目前上市公司信息披露的内容多为按照公司法、证券法、会计准则和监管部门规章制度要求的基本财务信息、重大关联交易信息、审计意见等强制性信息，公司主动披露信息的意愿仍然不强。

2.信息披露质量有待提高。一方面，有些公司内部管控不严格，导致重大信息的内部沟通无法做到及时、充分。信息披露质量下降的同时对公司的诚信度也造成了负面影响。更有甚者，一些公司连强制要求的信息都会隐瞒不报，人为造成信息严重不对称，根本无视投资者能否对公司投资价值形成正确判断。

3.缺乏沟通动力。由于之前的监管政策，上市公司对进一步完善投资者关系管理工作缺乏动力，既缺乏有效的内外部约束机制，管理层更是缺乏股东价值观念。根源在于即使中小投资者大量抛售股票对公司的影响都不会是致命性的，因此导致既不重视外部投资者，更是对中小投资者嗤之以鼻的现象层出不穷。

基本对策

1.信息披露应走出狭隘化，为投资者提供更为丰富的信息。

Rowbottom、A llam 和 Lymer研究表明，信息披露是有效实施投资者关系管理的关键，投资者最关心的信息不仅包括公司年度财务报告，其他财务数据以及非财务数据，如战略、无形资产、管理质量、市场活动信息等方面的内容也并非可有可无。而何贤杰等指出，治理水平越高的公司越青睐于通过新媒体（微博）平台发布与公司密切相关的丰富信息，特别是未经正式公告披露的公司信息以及经营活动策略类的信息。在未来，不仅要传播有助于提高市场占有率，推销自己产品的信息，还要拿出更多精力运用现代传播手段向投资者推介包括企业文化在内的各个方面的信息，提升公司的影响力和吸引力。

2. 向为保证所有投资者利益最大化的管理模式转变。

马连福、张琦、王丽丽认为，在注册制推动下，中小投资者维护自身利益的意识不断增强，上市公司不仅需要将公司的情况信息使用浅显的文字真实、准确、完整地披露，更重要的是将投资者关系管理从原本的针对大股东，乃至董事会秘书投资者的模式调整为谋求所有投资者关系利益最大化的管理模式。王运通在对比分析了美国投资者关系管理现状后也认为，加强投资者关系管理的针对性和主动性应是我国目前投资者关系管理的主要方向。

3. 更加注重与投资者的互动沟通。

外部约束机制完善的发达资本市场多年发展的经验表明，上市公司为避免出现因表现不佳而被外部投资者收购的局面，公司管理层必须在尊重投资者，与之积极沟通交流，树立诚信形象等方面更加努力。因此更加注重与投资者的互动沟通十分重要。一方面，上市公司向投资者沟通公司相关信息，以提高公司透明度，保障投资者的知情权，保护投资者权益;另一方面，投资者向上市公司沟通自身信息，有助于公司更有针对性地了解投资者的信息需求，积极采纳合理化建议，增加在资本市场的竞争力。蒋艳辉，郑佳尔通过对深交所“互动易”平台上的公司回复进行分析，发现公司回复确实对股票收益率和交易量产生了正向影响，从而肯定了倾向于互动的披露方式在股票市场中所起的积极作用。

4.新媒体介入投资者关系管理还有巨大空间

随着互联网的发展，网络弥补了传统投资者关系管理模式中存在的及时性和有用性缺陷。尹海员、华亦朴通过对上市公司投资者关系管理的沟通媒介选择进行实证研究，证明基于互联网等新媒介的沟通模式比传统模式更能降低股价的延迟作用，提升市场信息传递效率。但在我国目前上市公司中，使用新媒介的更集中在民营、股权集中度低、市值高的大规模企业中。高伯任指出，企业可以运用自媒体特别是微博平台，以多样化，针对性的方式披露公司层面的特质性信息，改善与投资者之间信息不对称的局面。

注册制的推动会促使上市公司扩大其投资者关系管理群体的范围，并更为主动地为投资者提供有价值的充足信息，加之新媒体环境下更为立体化的信息传播形式，可以预见，我国上市公司投资者关系管理将实现信息披露从强制性向自愿性的转化，也必将向更高要求、更强效果的财经传播转化。