互联网企业价值评估研究

□文/杜雪晨

（西安石油大学 陕西·西安）

［提要］伴随着大数据、云计算、人工智能等技术的进步，我国互联网行业飞速发展。在互联网企业间融资上市、并购重组等资本运作愈发频繁，而我国的价值评估体系还没有全面建立。本文根据互联网企业不同于传统企业的特征，结合价值评估的难点，在生命周期理论下对企业进行价值评估，选择合适的估值模型。目的是改进对互联网企业传统价值评估的思维方式，在理论上为互联网企业融资上市、并购重组提供价值参考。

一、引言

在网络技术不断发展和国家政策支持背景下，互联网行业进入发展的快车道。与此同时，我国的互联网用户数量也飞速增长。根据2021年发布的《中国互联网发展状况统计报告》显示，截至2020年12月，我国网民规模达9.89亿，互联网普及率达到了79.4%。可以预见，未来我国互联网企业将有广阔的发展前景。由于互联网企业的特殊性，在其发展过程中挂牌上市或并购重组是不可避免的，所以投资者愈发重视对互联网企业价值评估的准确性。相较于传统企业，互联网企业的商业模式和盈利能力不稳定，传统的评估方法不能正确地反映出互联网企业自身的潜在价值。本文针对互联网企业的特点和所处生命周期阶段的不同，对互联网企业价值评估进行了研究。

二、互联网企业的特征

（一）资产结构以轻资产为主。在互联网企业中，轻资产占据了绝大比重，包括专利技术、研发能力等，这需要企业不断研发更新，保持领先地位，防止被时代所淘汰。另外，用户数量也是企业重要价值的一部分，它可以提升网络节点数量，从而提升企业竞争力。但这些都不能通过财务报表等方式具体显示出来，因此用传统方法对互联网企业进行价值评估会造成低估价值等问题。

（二）经营风险和财务风险大。互联网企业作为高新技术产业代表，研发成果和盈利周期具有不确定性。一方面在发展期互联网企业的产品开发周期较长，需要投入大量资金作为支持，同时技术更新换代较快，成功研发的产品是否能盈利也是未知的；另一方面由于互联网行业竞争大、用户偏好不易掌握、政策环境不断变化等因素，导致无法对企业未来进行准确预测，所以经营风险和财务风险巨大。

（三）融资渠道单一。为了获得具有一定规模的用户数量，互联网企业需要投入大量资金通过广告宣传或优惠促销等手段吸引网民，而这需要大量的资金来保障。但互联网企业经营风险高，成长模式特殊，通常无法满足金融机构提供的债务融资条件。因此，权益融资就成了互联网企业获取资金的主要方式。

（四）用户规模大但黏性弱。随着互联网的普及，2020年底我国网络使用人数达到了9.89亿人，并且还在持续增长。大型互联网企业的用户数量和利润剧增，例如2021年阿里巴巴生态体系全球年度活跃消费者超10亿人，商品交易额达到8.1万亿元。另外，互联网企业具有用户流动性强、黏性差的特点。在互联网企业发展期首先考虑的是用户规模，随后的阶段才会注重增强用户黏性。拥有数量多且黏性强的用户能保证互联网企业拥有较高的盈利能力，因此用户规模和黏性是互联网企业进行价值评估的重要参考指标。

三、互联网企业价值评估的难点

（一）互联网企业生命周期尚不完整，成长性难以预测。全球互联网自20世纪90年代进入商用以来迅速拓展，在20世纪末引发了创业的热潮，现在已经成为推动经济发展和社会进步的重要信息基础设施。但互联网企业的发展时间不超过30年，整个行业还没有完整的经历发展期、成长期、成熟期和衰退期四个生命周期阶段，市场还在不断发展和完善。另外，互联网行业各个方面都存在不确定性，例如研发的产品能否满足用户的需求以及研发人员的选育用留等。因此，在对互联网企业进行价值评估时，难以准确预测企业的未来发展。

（二）互联网企业可比较公司数量少，细分业务繁杂。现如今，互联网企业已经与人们的生活息息相关，各企业之间存在平台化、数据化等共性，但是企业之间业务模块又有很大的差异性。互联网企业细分领域复杂，很难使用单一价值评估模型来对各项业务进行评估，例如腾讯公司按照业务分为增值服务、金融科技及企业服务、网络广告和其他等四个模块，需要对其业务模块细分，单独进行评估，再按合理权重进行计算汇总。同时，互联网企业发展时间都不长，所处阶段也不尽相同。传统企业进行价值评估时可以选取同阶段同类型的公司作为标准，利用行业的财务指标数据进行合理的计算，以获得企业较为准确的价值，而对于互联网企业来说，很难找到可比样本，无法进行合理的价值评估。

（三）互联网企业发展日新月异，未来收益不确定。互联网行业是高收益、高风险的行业，对未来收益的不确定体现在各个方面。首先，与传统企业只为客户负责不同，互联网企业面对的是所有用户。只有了解用户需求，提高用户数量，才能获得充足的投资并形成品牌效应，占据同类企业的龙头地位。假如一个互联网企业没有准确了解用户偏好，导致用户数量无法提高，不能形成规模效益，就可能会造成企业财务危机或破产等后果。其次，因为互联网企业高收益的特点，越来越多同类型公司不断出现，对原本领先的企业带来威胁。同时，由于政策环境的不断变化、产品和服务无法获得用户的持续使用，给早期进入市场的企业设置了不可预测的障碍，需要企业随时调整经营模式和发展规划。基于上述情况，互联网企业发展的不确定性无疑增加了企业价值评估的难度。

（四）互联网企业在生命周期理论下价值评估方法的选择。企业生命周期理论始于19世纪80年代，是指企业的发展与成长的动态轨迹，包括发展、成长、成熟、衰退几个阶段。互联网企业在不同阶段下价值评估的侧重点不尽相同，应该采用不同的价值评估方法。

1、发展期互联网企业价值评估方法的选择。发展期的互联网企业为了扩大用户规模，会把大量资金投入到产品研发和吸引用户的费用上，将技术想法转变为具体的产品和服务，开始进行经营模式的规划。同时互联网行业更新换代较其他行业快，消费者偏好变化大，研发成果不受欢迎的风险较高。在这个阶段企业的投入成本大，销售费用高，但营业收入和现金流基本为负，不适用于传统方式及现金流折现模型，会低估企业的价值。应该选取DEVA模型，在该模型中用户会被视为获取利润的来源，用户的不断增长还会带来规模效应，提升附加值。DEVA模型会考虑到互联网企业初期的潜在价值，使得估值更加准确。

2、成长期互联网企业价值评估方法的选择。成长期的互联网企业花费更多资金和精力投入到技术创新、产品研发等方面，无形资产的价值远远高于有形资产，占了企业资产的绝大比重。同时，互联网企业在这个时期会为了扩大规模选择融资上市或者进行并购重组。通过挂牌上市可以使现金流逐渐由负转正，对今后的发展提供资金支持；而通过并购可以降低成本，提高企业竞争力，增强获利能力。在这种情况下企业可以用现金流折现模型评估现有的业务价值部分，用期权定价模型评估潜在价值，再根据实际情况乘以合理的权重以得到互联网企业相对准确的价值。

3、成熟期互联网企业价值评估方法的选择。成熟期的互联网企业技术相对成熟，拥有大量黏性强的用户，经营风险和财务风险降低，不仅企业的市场占有率高，固定收入稳定，而且拥有稳定的现金流，潜在价值逐渐转化为现有价值，达到了相对稳定的阶段。但同时市场增长率不再像成长期一样有极快的提升，经营模式开始成为定式，收入将不会出现太大的变化。这种情况下可以选择现金流折现模型，并根据成熟期阶段的发展状况进行模型的微调，使其价值评估结果更加具有合理性和准确性。

4、衰退期互联网企业价值评估方法的选择。衰退期的互联网企业研发能力下降，用户不断流失，市场份额不断减少。另外，由于管理层满足于成熟期带来的收益，不再具有之前的向心力，最终造成营业收入持续下降，现金流由正转负，企业开始倒退。互联网企业在这种阶段面临两种结局：一种是开始技术转向；另一种是无法持续经营走向衰亡。如果互联网企业突破瓶颈重回发展期，这时应该选择DEVA模型或实物期权模型，否则就需要采用成本法进行价值破产清算。

四、对互联网企业价值评估的建议

（一）建立并完善用户流量指标价值评估模型。无论是在生命周期理论下的哪一个阶段，互联网企业的基点都是用户。企业价值会随着用户数量的增加而提高，而目前关于用户流量无法准确的衡量。用户在使用互联网产品时，会留下点击记录、回访次数等信息，这些信息会被互联网企业进行大数据分析，为用户提供个性化的服务，最终会成为企业价值的一部分。同时，互联网企业的潜在用户是可以通过产品和服务的创新升级转化为固定用户，这是企业在面对市场释放利好信号，引起投资者的注意。因此，建立并完善用户流量指标估值模型需要引入相关指标，例如固定和潜在用户数量、用户留存率、折现率、付费率等。固定和潜在用户数量能够体现规模效应；用户留存率体现了企业的产品服务具有黏性的大小；付费率则体现了活跃付费用户比例，由此所构建的模型可以更好的衡量企业的价值。

（二）引入非财务指标进行综合评价。传统价值评估方法只选取市盈率、市净率、资产负债率等财务指标，但互联网企业的特殊性让其还需要考虑用户流量、访问量、用户付费率、品牌形象等非财务指标。所以，在选择与互联网企业相匹配方法的同时还需要考虑到非财务指标，将财务指标与非财务指标进行综合考量，来适应当今的互联网企业价值评定。选取非财务指标要考虑到互联网企业的不确定性、企业的经营模式和发展战略、细分业务的不同等方面，选取的指标越合适估值越准确。

（三）结合生命周期理论，选择与阶段适应的方法。互联网企业的特殊性导致其在生命周期理论各阶段都应该选取不同的价值评估方法，例如发展期的公司没有现金流可以评估，就不能使用现金流折现模型；在成长期的企业发展规模扩大，但资金大多用来研发新产品，就可以采用实物期权模型。对互联网企业进行价值评估要先准确的判断企业所处的阶段，再根据企业的阶段特征进行分析，考虑到企业的内外条件，最终选择合适的价值评估模型。

（四）加强监管部门的引导作用。为了让投资者更准确的了解企业的真实价值，需要对相关信息进行真实的披露。相关信息披露程度和及时与否都对互联网企业价值评估的准确性有很大的影响，这就离不开监管部门的引导。首先，监管部门需要制定标准，规定互联网企业必须披露的相关指标，建立起科学的价值评估体系，保证信息的透明化。其次，监管部门需要建立互联网企业对外公布定价的标准，更好地适应市场的需求，为互联网企业融资提供便利，建立与其相适应的上市标准。如果相关机制不健全，企业的价值评估就会不准确，最终会引起股票价格大幅度的波动。上述建议需要监管部门建立健全相关法律法规，逐步放开行政管控，推动价格机制改革，建立起适合互联网企业发展的规范化市场环境。

五、结语

目前，我国互联网企业处在高速发展的过程中，面临着挂牌上市和并购重组等不可逃避的选择，因此对企业进行准确的价值评估就变得尤为重要。本文明确了互联网企业融资渠道单一、用户规模大但黏性弱等特征，通过与传统企业进行对比，分析其价值评估的难点，结合发展期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段不同的发展特征，选择更合适的价值评估模型。最后在生命周期理论的前提下，提出建立并完善用户流量指标价值评估模型、引入非财务指标等建议，为投资者和相关评估机构对互联网企业价值评估提供理论上的参考。