新三板改革措施下中小企业融资浅析

裴凡

摘 要：新三板一系列深化改革措施的发布，无疑是为破除新三板自2015年开始长达五年的持续低迷，以期改善中小企业的流动性不足、融资风险高、融资规模小、转板难度大等融资困境。这一系列举措不仅改善了市场结构，也为新三板融资市场注入新的活力。本文从风险控制、市场环境、政策模式、自主创新等角度，为新三板中小企业的融资改善提出了相关建议。

关键词：新三板;深化改革;企业融资;中小企业

中图分类号：F276.3 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）01（a）--03

1 新三板深化改革措施

从2019年10月证券会明确宣布启动新三板的全面深化改革以来，相关文件不断更新面世。3月6日发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》公开征求意见。至此，新三板此番市场改革的三大核心举措全部面世，即增设精选层、降低投资者门槛和转板上市制度。4月7日，中共中央办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，意见指出，要加速中小企业首轮上市效率，为主业突出、运作规范的中小企业上市提供便利;全面深化发行、交易、信息披露等改革举措，同时支持中小企业在新三板挂牌融资。

本轮改革的核心举措概括如下：

1.1 增设精选层

新三板在基础层和创新层的基础上，增设了精选层。基本满足挂牌条件的中小企业主要集中在基础层，初具规模的成长期的企业则大多位于创新层，而针对一些公众化水平较高的优质企业，就位于新增的精选层。主要分层标准有市值、增长率、营业收入、研发投入等。此外，层级并不是一成不变的，还会进行相应的定期或临时层级调整机制。

本轮深改拟引入的制度供给，包括转板制度、融资制度、交易机制以及投资者适当性等。通过在这些制度上给予精选层相对有利的条件，试图恢复市场功能，为新三板注入流动性。

1.2 降低投资者门槛

新三板交易所市场，相比于沪深交易所，其中一个区别在较高的投资者门槛。在改革之前设置了500万的进入门槛。主要原因在于新三板的公司以中小企业为主，处于市场的初期，且具有较高的财务风险和难评的信用等级，必须通过增加进入者的投资门槛来降低风险。但新三板进入资本市场以来，随着监察机制的不断完善，当初的进入壁垒反而隔绝了一些市场完整性功能的实现。

在本轮深改中，证监会和股转公司进行了降低投资者门槛的措施。精选层的进入门槛降到了100万元，基础层也不过是200万元，大大破除了新兴产业投资者的财务困境，有效促进投资者的新三板挂牌。

1.3 转板上市

据《上海证券报》的报道，精选层企业在挂牌满一年，且符合交易所上市条件时无需证监会核准，可以直接转板。转板上市制度的推出是加强多层次资本市场联系的一次制度尝试，也有利于解决当前新三板企業转板上市难的问题。

此次新三板改革，层级更加明确，对于市场的监管也更加严格，对于投资者来说，能够更好地满足投资者的需求，也能刺激投资者更多地参与其中。在这个特殊时期，新三板的改革对于刺激市场活力起到了一定的作用。

2 新三板中小企业融资现状与问题

2.1 现状

新三板是我国特色资本市场体系的重要组成部分，即全国中小企业股份转让系统，是为非上市公众公司发行和公开转让股份的平台。全国中小企业股转系统官网显示，截至目前，新三板挂牌公司共有8705家，总股本5496.69亿股。其中，基础层公司数量达8000家，总股本超过4600亿股，占比均超九成 （图1）。

然而因为尚不成熟的制度与高速增长的融资需求存在矛盾，很多问题随之而来。据统计，2019年平均每个月减少180多家企业。2019年1月1日至11月30日，共1820家企业摘牌，比上年同期的1379家增加了31.98%，新三板挂牌企业数跌破万家，下降至9111家。此外，挂牌企业的融资次数和规模较前几年有较大落差。新三板可以通过股权融资、债权融资、证券化融资等多种融资方式进行融资，解决中小企业融资难、融资贵的困境。新三板相关市场改革措施的出台，将有助于缓解这一漫长的市场寒冬（图2、图3）。

2.2 问题

2.2.1 流动性不足

与主板、中小板、创业板相比，新三板资本流动性较弱，无论是成交量还是成交额都低于其他市场。纵观新三板市场，由于投资门槛的存在，目前投资者大多为机构投资者或资产大于500万的个人投资者。而新三板的投资产品大多是全封闭产品，存续期较长，期限为三年以上较多。投资者往往面临较高的财务风险，中途赎回需要支付额外的赎回费用。大部分个人投资者，没有一定的风险识别能力和资金储备支持，往往会选择离开，这是导致新三板二级市场资本流动性不足的主要动力原因。

2.2.2 融资风险高

虽然新三板企业融资的主要途径有定向增发、股权融资、私募债、资产证券化等。但实际情况中，由于中小企业的规模小、经营风险高、固定资产率低、信用等级低等原因，资产抵押和银行贷款渠道受阻，可供操作的融资渠道只剩下定向增发和股权融资。但中小企业发展初期估值困难，在定向增发过程中的议价能力低，而不得不接受苛刻的谈判条款。如果未能按要求完成谈判条款，将面临更大的资金赔偿;而如果选择股权融资，则会使企业在发展初级即面临控制权危机。无论是哪种选择，中小企业面临的风险都较高。

2.2.3 融资规模小

中小企业在新三板的融资方式有限，与主板、中小板、创业板相比，挂牌新三板的中小企业，融资规模相对较小。按股转系统已完成股票增发的口径统计，2019年1—11月挂牌企业募资总额为234.06亿元，比2018年同期（418.63亿元）下降了44.09%。新三板市场融资规模较小，难以满足中小企业发展初期较高的融资需求。这与一级市场融资环境的持续低迷有关，投资者的能力和意愿都不高。

2.2.4 转板难度大

新三板的挂牌企业以中小企业为主，发展初期企业存活率本就不高，加上企业内部治理的不规范，外部监督机制的不健全，因此转板的企业数量不高。当然这和不完善的转板机制也有一定的联系。在我国，证券市场不如西方国家高度成熟，相关新三板的挂牌企业的转板制度也在逐步探索，加上新三板的制度体系，有别于沪深交易市场，中小企业的转板难度较大。

3 新三板改革对中小企业融资影响

3.1 优化市场结构，培育优质企业

随着精选层的推出，新三板市场将分为基础层、创新层和精选层，将重塑新三板的市场机构。基础层的红利制度不如另外两个层次，但是规范性成本较低，是培育企业的基础根基。精选层的交易环境与主板类似，利于培育优质企业，为中小企业转板上市储备大量资源，也为部门资产证券化存在困难的企业提供利好资本市场，最终将促进新三板整体融资环境的改善和企业质量的优化。

3.2 精选层释放流动性，盘活融资市场

在新三板深化改革的背景下，优质企业将获得估值溢价。一方面投资者进入门槛的降低，将为二级市场带来巨大流动性资本;另一方面，退出机制的设立降低了资本风险，有望促进融资市场的回春。此外，二级市场估值的整体提升，为一级市场上调了上涨空间，市盈率的提高推动市场价格的回暖。在市场化环境下，中小企业融资市场有望被盘活。

3.3 定增积极，挂牌增加

自深化新三板改革以来，企业新增定预案逐节攀升，募集资金金额也有所增加。市场反应积极，活跃指数上涨，三板制造、三板服务、三板医药、三板消费四大行业指数中，三板服务指数平均涨幅最大。做市板块估值上升，2020年以来，陆续有2018年利润超过3000万，或2019年半年度利润超过1500万的企业新增挂牌。

4 中小企业融资建议

4.1 运用财务指标，合理控制风险

中小企业在融资过程中，将面临资金成本和偿债压力等风险，此时，应该运用科学合理的财务指标，合理控制风险。针对渠道风险，综合考虑融资的分散率和稳定性，企业结合自身情况进行综合考量，进行融资结构的优化和调整。针对成本风险，运用融资成本率对不同融资方式产生的成本进行计算，最后通过加权成本计算融资风险。面对债务压力，存在短期偿债和长期偿债等指标，量化企业偿债能力。

4.2 搭乘政策春风，降低融资成本

新冠疫情爆发以来，为促进国民经济的进一步复苏，央行表示将持续采取多种措施促进利率下行。中央不断推进贷款市场报价利率（LPR）改革，提倡积极引导银行体系适当让利给实体经济，支持企业复工复产和经济发展。中小企业要抓住机遇，利用“两轨合一轨”降低企业贷款利率措施、普惠小微贷款综合融资成本的降低，来促进企业的发展。

4.3 完善交易模式，优化交易环境

由于新三板市场内做市商的不断退出，交易模式中应该引入公开发行制度来缓解做市困境。交易模式上采取混合做市交易，深化交易模式的改革，以期打破现有的中小企业做市竞价的僵局。此外，国家宏观调控部门需进一步完善交易制度，改善交易环境，增强新三板中小企业融资的安全性与稳定性。

4.4 坚持扶持定位，加大创新力度

新三板设立之初，就是为了扶持创新创业的中小企业。2019年中共中央办公厅出台了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，报告中指出，“稳步推进新三板发行和交易制度改革，促进新三板成为创新型民营中小微企业融资的重要平台”。因此中小企业要加大创新力度，为企业提供融资议价能力的同时，增强综合实力，加快转板进程。

5 结语

对于新三板的中小企业，融资存在一定的问题，特别是在瞬息万变的国际经济与政治形势下。然而，随着新三板改革的不斷深化，许多融资问题被一一攻克，中小企业更应该加强自身实力，提升管理能力，搭乘政策的春风，焕发新的生命力，促进新三板市场的健康发展。

参考文献

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