金三江：毛利率远超同行 产能消化成难题

启迪

金三江专业从事沉淀法二氧化硅的研发、生产和销售，主要产品为沉淀法二氧化硅，主要作为原材料應用于牙膏工业，公司主要产品为“牙膏用（高磨擦型）二氧化硅”、“牙膏用（磨擦型）二氧化硅”、“牙膏用（增稠型）二氧化硅”。

2020年11月，金三江发布招股书（上会稿），谋求在创业板上市。

高毛利难持续

2019年，金三江主营业务收入为1.98亿元，其中磨擦型二氧化硅收入1.05亿元，占比53.16%;增稠型二氧化硅收入6987万元，占比35.26%;综合型二氧化硅收入1429万元，占比7.21%。毫无疑问，磨擦型二氧化硅为公司第一大收入来源。

全球沉淀法二氧化硅的主要生产厂商有赢创工业集团（Evonic Industries AG）、索尔维集团（Solvay S.A.）等国际化工巨头及国内各应用领域的沉淀法二氧化硅生产企业。目前国内生产牙膏用二氧化硅的企业并不多，专业生产牙膏用二氧化硅的企业少之又少，主要包括青岛赢创二氧化硅材料有限公司、湖南晨光新材料科技有限公司、常州市名帆精细化工有限公司、金三江。也就是说，全球沉淀法二氧化硅的高端应用领域主要由大型跨国化工企业所主导，中国仅有少数几家公司掌握。

根据Grand View Research统计，2018年，全球沉淀法二氧化硅市场规模为19.6亿美元;到2025年，全球沉淀法二氧化硅市场规模预计将达到33.4亿美元。

经过长期发展，中国沉淀法二氧化硅工艺技术已有了很大进展，目前行业产能和产量位居世界首位。2018年，全国沉淀法二氧化硅超过5万吨产能和产量的企业已经高达16家，总产能占行业的70.84%，总产量占行业的比例为78.18%;产能和产量在2万-5万吨的企业有14家，总产能占行业的比例为17.92%，总产量占行业的比例为14.22%。

从企业规模看，沉淀法二氧化硅生产企业向规模化、大型化和集中化发展。随着行业集中度越来越高，行业中头部企业拥有的技术优势不断增强，而且优秀产品的供应也会更加充足，这似乎是沉淀法二氧化硅生产行业未来大概率将会面临的状况。

2017-2019年及2020年上半年，金三江的主营业务毛利率分别为54.83%、52.12%、50.65%、50.59%;同期，行业毛利率的均值分别为32.58%、34.76%、32.84%、29.85%。

根据以上数据，金三江的平均毛利率比行业的均值高出接近一倍，这是否能持续呢？2017-2019年及2020年上半年，公司磨擦型二氧化硅的毛利率分别为66.72%、67.17%、62.11%、62.91%，均超过60%，这是否能长期保持呢？值得注意的是，公司主要产品的毛利率在不断下降，磨擦型二氧化硅的毛利率从2017年的66.72%下降到2020年上半年的62.91%，而第二大产品增稠型二氧化硅毛利率从2017年的40.66%下降到29.44%，下降幅度较大。从目前的行业发展趋势来看，金三江的高毛利率很难持续。

警惕愈演愈烈的价格竞争

2017-2019年及2020年上半年，金三江主营业务收入分别为1.11亿元、1.65亿元、1.98亿元、8382万元，净利润分别为2969万元、4767万元、5760万元、2376万元。

金三江的主要产品均集中用在牙膏领域，主要收入和利润也均来自于牙膏领域。根据中商产业研究院的数据，从2018年中国各类型牙膏细分市场来看，美白功能的牙膏市场占比最大，达到了28%，主要原因是大多数消费者选择牙膏时首先考虑的是美白效果。

磨擦型、增稠型、综合型产品的市场需求主要由下游牙膏厂商的牙膏配方所决定，其中磨擦型产品由于磨擦清洁力强，适宜用于中高端美白型牙膏的生产，相对于增稠型、综合型产品，磨擦型产品需求较大。

磨擦型产品可单独或复配增稠型产品，用于牙膏生产，一般用于中高端牙膏，如中高端的美白型牙膏等。增稠型产品通常不单独使用，需要复配其他磨擦剂用于牙膏生产，但并非必须与磨擦型二氧化硅组合使用。综合型产品通常与碳酸钙等磨擦剂复配使用，一般不与磨擦型二氧化硅进行复配。

在三种产品中，磨擦型产品适用于高端市场，毛利率最高，议价能力最强，而增稠型产品和综合型产品由于不单独使用，产品的议价能力并不强。2017-2019年及2020年上半年，公司的增稠型二氧化硅的毛利率为40.66%、30.08%、34.11%、29.44%，而同期行业毛利率的均值分别为32.58%、34.76%、32.84%、29.85%。也就是说，金三江增稠型二氧化硅的毛利率已经下降到行业均值水平。

此外，与远翔新材（836763.OC）、吉药控股（300108.SZ）、龙星化工（002442.SZ）等公司相比，金三江的毛利率是最高的。

2017-2019年及2020年上半年，金三江的毛利率分别为54.85%、52.12%、50.72%、50.66%;同期，远翔新材的毛利率分别为33.35%、38.67%、34.86%、32.34%，吉药控股分别为29.70%、29.20%、26.02%、26.31%，龙星化工的毛利率分别为29.14%、31.76%、30.95%、30.9%。由此可见，而金三江的毛利率远高于竞争对手，这一方面说明金三江的产品具有竞争力，一方面也可能预示着，随着竞争的不断深入，其毛利率有向行业均值回归的可能。

金三江的二氧化硅产品对应的是牙膏企业，作为一家原料公司，面对B端的公司，其议价空间本身就是有限的。2017-2019年及2020年上半年，金三江磨擦型二氧化硅的毛利率分别高达66.72%、67.17%、62.11%、62.91%，这一定程度上是来自于公司技术的领先。但问题是，这种领先能否长期保持？高毛利恰恰为未来激烈的竞争留下了空间，一旦技术被对手攻破或赶超，那么公司的毛利率就会面临大幅下降，届时公司的业绩不可避免地会下降。

募资项目是否会产生过剩

2017-2019年及2020年上半年，金三江主要產品牙膏用二氧化硅（磨擦型二氧化硅、增稠型二氧化硅、综合型二化硅）的产能分别为1.5万吨、1.9万吨、2.6万吨、1.3万吨，产量分别为1.24万吨、1.75万吨、2.31万吨、8225吨，产能利用率分别为82.43%、92.36%、89%、63.27%。同期，销售量分别为1.12万吨、1.67万吨、2.09万吨、8916吨，产销率分别为90.89%、95.30%、90.53%、108.41%。

从以上数据可以知道，金三江的产能利用率近期不断下滑，在现有产能从未能够完全利用的情况下，金三江募投项目的可行性值得怀疑。

在现有产能都无法完全利用的情况下，盲目募投扩产能否得到监管许可成为最大悬疑。

此次上市，金三江计划募集资金4.72亿元，投资于二氧化硅生产基地建设项目4.12亿元，研发中心建设项目6027万元。根据招股书（上会稿），募投项目预计第三年可顺利实现投产，当年达产30%，第四年达产50%，第五年开始产能完全释放。募投项目预计投资总额为4.12亿元，其中建设投资3.94亿元，包含工程费3.7亿元，工程建设其他费用197万元，预备费2230万元;铺底流动资金投资1781万元。

值得注意的是，募投项目投资总额为4.12亿元，其中建设投资高达3.94亿元，而截至2019年年末公司的固定资产仅4546万元，募投项目完全竣工后，公司固定资产会增长数倍。2019年，公司总产能为2.6万吨，按照固定资产与产能比推算，当此项目完全释放的时候，公司产能将会增加数倍，这么多新增产能如何消化恐怕是个不小的难题。

同时，下游牙膏市场基本已经处于饱和状态。根据前瞻经济学人的统计数据，近年来中国牙膏行业市场规模稳定增长，2017年，中国牙膏市场规模约259亿元，2010-2017年复合增速为8.64%，预计2018-2023年牙膏市场规模将保持6.59%的年复合增长率，2023年达到377亿元。而目前，据中国口腔清洁护理用品工业协会统计，2019年，金三江综合实力及供应量在国内牙膏原料企业中排名行业第一，高清洁型二氧化硅产品销量居全国第一，公司牙膏用二氧化硅产品的销售量在国内牙膏原材料企业及牙膏磨擦剂生产企业中均排名行业第一。以公司目前的市场地位和产能扩张规划，结合未来牙膏市场的增长，公司产能扩张有过剩的风险。