辽宁成大“大而不强”

杜鹏

辽宁成大（600739.SH）是一家老牌上市公司，2019年以来，公司股价一路上扬，总市值从百亿元最高涨至接近500亿元，2021年1月6日，收盘总市值仍有369亿元。2019年，公司全年实现收入177.46亿元、净利润11.89亿元。

成大生物是辽宁成大最核心的资产和利润来源。成大生物主营疫苗生产，收入几乎全部来自于人用狂犬病疫苗，产品结构单一，且疫苗研发管线进度严重落后于竞争对手，主力产品存在被蚕食取代的风险。

辽宁成大旗下还有页岩油和贸易业务，这些业务投入巨大，但是要么连年发生巨额亏损，要么盈利能力低下，成为吞噬上市公司业绩和现金流的黑洞。此外，公司在负债高企的情况下，仍然将巨额真金白银借给他人，获得的收益却寥寥无几。

疫苗产品单一

生物制药业务是辽宁成大最核心的利润来源，由子公司成大生物负责开展，主要从事人用疫苗的研发、生产和销售工作，在售品种为人用狂犬病疫苗和乙脑灭活疫苗。

目前，辽宁成大持有成大生物60.74%股权。成大生物2019年收入和净利润分别为16.77亿元、7.2亿元，2020上半年分别为10.3亿元、5.24亿元。辽宁成大2019年收入和净利润分别为177.46亿元、11.89亿元，2020上半年分别为81.69亿元、9.51亿元。不难看出，成大生物是辽宁成大最核心的利润来源。

从产品构成来看，2019年和2020上半年，成大生物人用狂犬病疫苗收入分别为15.67亿元、8627万元，乙脑灭活疫苗收入分别为8627万元、3259万元，可见人用狂犬病疫苗为成大生物贡献了绝大部分的收入和利润来源。

成大生物的人用狂犬病疫苗于2005年上市，该疫苗可以在人类接触狂犬病毒或处于接触狂犬病毒的高风险之后有效预防狂犬病。

在狂犬病疫苗领域，成大生物自2012年开始，面临不断激烈的市场竞争，虽然一直保持细分行业市占率第一，但市场份额逐渐被蚕食，尤其是长春长生、宁波荣安生物药业有限公司、广州诺诚生物制品股份有限公司等长期竞争对手。

不过，2018年，长春长生疫苗事件导致市场重新洗牌后，成大生物的市场份额急速上升，重回绝对领先。2018-2019年及2020年上半年，成大生物收入同比增速分别为8.98%、20.59%、39.87%，净利润同比增速分别为11.59%、11.41%、62.11%。

不过，这种依赖外部事件实现的高增长难有持续性，目前，国内狂犬疫苗批签发量常年在6000万剂上下波动，2012年高峰期可达1亿剂。

成大生物2019年狂犬疫苗批签量4034万剂，市场占有率达到67.23%，已经处于较高水平，继续提升空间有限，中长期增长潜力不足。

更值得担忧的是，成大生物疫苗研发管线进度显著落后于竞争对手。

人用狂犬病疫苗市场可以根据用于生产疫苗的细胞系来划分，常用的细胞系包括Vero细胞、地鼠肾细胞、鸡胚细胞等。

Vero细胞有利于大规模繁殖、性价比高、售价低，在国内也逐步取代了污染风险较大的地鼠肾、鸡胚细胞疫苗。不过Vero细胞有一定的致肿瘤性，在发达国家通常制备人源的MRC-5R人二倍体细胞，更加安全可靠，但售价高出狂苗Vero数倍，是未来人用狂犬病疫苗的发展方向。

成大生物目前在售的是Vero细胞狂犬疫苗，同时在研发冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体），目前已经获得临床批件。竞争对手中，康华生物（300841.SZ）的人二倍体狂犬疫苗已经上市销售，是目前国内唯一的人二倍体狂犬疫苗在产厂商。康泰生物（300601.SZ）和北京民海的人二倍体狂犬疫苗分别处于准备申请药品注册批件、完成三期临床状态。

相比竞争对手，成大生物的人二倍体狂犬疫苗研发进度显著落后。康华生物2018和2019年的人二倍体狂犬疫苗批签量市占率呈现稳步提升趋势，售价约为成大生物Vero疫苗的5倍，因此实际销售金额的市占率可能高达20%，是成大生物隐藏的强劲对手。

包括人二倍体狂犬疫苗在内，成大生物几乎绝大部分的疫苗研发管线均处于临床二期之前，短期之内难以贡献业绩。

目前，只有双价肾综合征出血热疫苗（Vero细胞）进展较快，已完成临床研究工作以及三批工艺验证，处于审报药品批准文号和GMP认证阶段。不过，这款疫苗难当重任。

目前，国内出血热疫苗批签发量每年约600万-700万剂，2018年下滑至427万剂，2019年为331万剂，市场规模约2亿-3亿元，属于二类疫苗中的小品种。

投资黑洞

除了疫苗业务以外，辽宁成大旗下还有页岩油业务，这块业务由子公司新疆宝明负责开展，辽宁成大目前持有新疆宝明60.5%股权。

新疆页岩油项目的筹划工作始于2010年，辽宁成大先是完成了项目公司的整合和重组，获得了宝明矿业控股权。

2013年，辽宁成大发布了项目的可行性研究报告，项目一期建设在新疆吉木萨尔县，预计总投资43.4亿元，项目建设期2年，生产运营期20年。一期项目建成达产后，每年开采油页岩原矿矿石1100万吨，年产页岩油47.8万吨。公告预计，该项目正常年份产品收入22.98亿元，生产期年均税后利润为7.58亿元，所得税后财务评价内部收益率19.85%。

按照上述可行性报告计划，新疆页岩油項目2015年就应该建成投产。然而事实却是，这个项目直到2019年才完全从辽宁成大的在建工程科目转入固定资产，完工时间远落后于计划。

更让人担忧的是，这个项目并没有产生预期盈利，相反发生巨额亏损，成为吞噬上市公司利润的黑洞。

2017-2019年及2020年上半年，新疆宝明收入分别为9041万元、1.98亿元、3.04亿元、3.62亿元，净利润分别为-4.72亿元、-3.99亿元、-4.32亿元、-5.21亿元。

据测算，页岩油的开发生产成本高于原油开采成本，其市场价格也受到国际原油和国内原油价格的影响。如果国际原油价格出现大幅下跌，不仅将对辽宁成大页岩油开发业务的业绩产生重大影响，甚至可能会影响页岩油业务正常的经营生产。

辽宁成大在2013年披露的宝明矿业项目可行性报告中，认为低油价时代已经一去不返，世界原油价格高涨至100美元/桶，页岩油已经有了经济效益。

然而，残酷的现实是，就在2013年以后，原油价格一路暴跌，2020年创下了6.5美元每桶的极低价格。之后，原油价格有所回升，2021年1月份价格在50美元/桶徘徊，与2013年时的顶峰价格仍相差甚远。

2015年1月，辽宁成大发布公告称，一般来讲国内页岩油的销售价格要高于国际原油价格，如最近一期抚顺页岩油的招标价格平均约为2804元/吨（含税），换算后约为55美元/桶，而同期NYMEX油价为45.22美元/桶。如果NYMEX油价进一步下跌并长期保持低位运行，则公司页岩油项目将处于微利甚至亏损的情况。

除了页岩油以外，辽宁成大还有规模巨大的贸易业务。公司供应链服务（贸易）业务由成大国际、成大发展和成大钢铁3家子公司开展，成大国际主要负责纺织品出口业务，成大发展和成大钢铁主要负责包括煤炭、钢铁、水产品等大宗商品的内贸及进出口业务。

2019年，辽宁成大供应链服务（贸易）实现销售收入128.14亿元，同比减少12.51%;实现税前利润9975万元，同比减少52.9%。据此计算，这块业务税前净利率只有0.78%，拉低了上市公司整体的盈利能力。

此外，辽宁成大还有大量的对外投资。根据2020年中报披露，公司其他流动资产中的有10.19亿元的一年内到期债权投资，具体投资对象并没有披露。投资收益科目显示，辽宁成大2020年上半年债权投资在持有期间取得的利息收入为1192万元，按照10.19亿元/1192万元計算，公司债权投资期间收益率只有1.17%。

辽宁成大巨额债权投资给了谁？有没有经过董事会或者股东大会审批通过？为什么收益率这么低？对此，辽宁成大有必要给出解释。

大举对外投资的辽宁成大，资金并不宽裕，反而已经是负债高企。截至2020年9月30日，公司短期借款31亿元、一年内到期的非流动负债17亿元、其他流动负债33亿元、长期借款2.5亿元、应付债券43.5亿元，有息负债合计127亿元，而账面上的货币资金只有31.33亿元。

《证券市场周刊》记者给辽宁成大证券部发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。