美国页岩油公司破产启示录

文 | 瞿新荣

作者供职于上海石油天然气交易中心

这一轮油价下跌是结构性而非周期性原因。对于美国页岩油公司而言，破产有利于行业整合，实现大鱼吃小鱼，为下一轮行情埋下伏笔。

近期，美国页岩油公司接连倒闭，30天内倒下5家油企，包括戴蒙德海上钻探公司、惠廷石油等都未能幸免。而或许破产只是页岩油公司困境的冰山一角，一切刚刚开始。

页岩油生产的不经济性早在前些年便已显现。在2014-2015年的一波油价下跌中，尽管凭借华尔街的支持（页岩油新的技术赢得了华尔街期待），美国有超过7000家页岩油公司挺了过来，但持续的高投入、少分红也开始让资金萌生退意。

2017年10月，法国巴黎银行宣布不再对页岩油项目进行后续资金支持。巴黎银行之后，不少基金也陆续要求页岩油公司提供投资者分红和回报。

现在到了真正考验页岩油公司抗风险能力的时刻。

疫情导致的交通停滞、石油需求下滑考验的是页岩油公司的流动性管理能力，虽然疫情带来的需求下行是意外和暂时的，但美联储不可能轻易救助任何一个经营实体。

或许在子弹没有到来之前，企业已经阵亡，而这正是当前页岩油公司所经历的。

高油价下的页岩油兴起

石油是工业的血液，经济发展的命脉，而美国则是石油工业的发祥地（虽然产量从80年代中旬开始回落）。1859年，第一口现代工业油井诞生在美国宾夕法尼亚，美国不仅是传统的石油工业强国，同时对石油工业情有独钟，虽然美国传统石油开采量下降，但其似乎从未忘记过去辉煌。

真正让不经济的页岩油重新引起人们的兴趣是2009年开启的高油价。随着中国加入WTO，全球贸易的推进，世界对能源需求快速增长，2003年布伦特原油价格从24美元/桶一路涨到2008年147美元/桶。虽然经历2008年金融危机，但随后2011年油价再次冲上110美元/桶的高位。

高油价下，滞后页岩气6年的页岩油产量于2011年开始爆发，德克萨斯州的米德兰好像重现了20世纪70年代的石油繁荣景象，数千名工人蜂拥而至寻找他们的财富，导致房价及钻机价格一路飞涨。

高油价还推动了美国传统石油公司的技术研发，也激活了页岩油公司冒险精神。以标普能源指数为代表的美国能源企业，在2011年以后其资产负债率以及总负债/EBITDA指标快速走高，凭借技术以及高于成本的油价，页岩油公司不断讲述着新的技术突破，获得华尔街源源不断的资金支持。

一个行业的发展总是由新的技术突破和资金的冒险精神来推动，任何一个领域均不例外，而最终是否会带来泡沫则由企业利润说了算。美国7000多家页岩油公司是否过多了，决定利润的需求和供给成为了关键。

沙特和俄罗斯的联合打击

沙特与俄罗斯态度是影响美国页岩油公司生存的关键。2014年以前，沙特或许并没意识到美国页岩油崛起对供应端的冲击，他们还沉浸在2011-2014年舒服的高油价中。2011年，OPEC在《世界石油展望》中这样说道：“页岩油不过是原油供应的边际附加来源。”

然而高油价下，美国页岩油不断出口，逐渐侵蚀沙特与俄罗斯的市场份额，这让两大传统石油出口国均感到不适。

虽然沙特内心还是想依赖美国，但一方面，美国想要能源独立不再依赖于沙特原油；另一方面，美国有退出叙利亚意图，且高国债负担下国防开支受到限制，在中东影响力逐渐消退，这些都让沙特想与俄罗斯搞好关系。

2017年，沙特国王首次访俄。随后在2018年的阿根廷G20峰会上，小萨勒曼与普京击掌相庆，这些都给人留下沙特想与普京政府合作的印象和猜测。

一直以来，俄罗斯与美国在能源领域都存在竞争。

由于与委内瑞拉的石油生意，美国一度想要制裁俄罗斯。2019年12月，特朗普便表示要制裁“北溪二号”。限制俄罗斯向欧洲供气能力。而俄罗斯作为传统能源强国，也时刻警惕着美国页岩油对俄罗斯市场份额的挤占。

对于俄罗斯而言，此次疫情或许是一个机会，可以在低油价下抢回被美国侵蚀的市场份额。2016年11月以来，美国页岩油产量从880万桶/天上升到1280万桶/天，涨幅45%；出口量从40万桶/天上升到超400万桶/天，上涨900%。这个数据被俄罗斯看在眼里，记在心里，俄罗斯石油（Rosneft Oil）总裁谢欣曾不止一次跟普京提出：要不要继续跟沙特维持减产协议，把市场份额让给美国（这也是俄罗斯一直犹豫是否要跟沙特维持减产协议的原因）。

忌惮于美国对原油进口加征关税的可能，沙特4月13日公布的官价，降低了5月份对美国出口原油的贴水幅度，但同时增加了对远东出口原油的贴水幅度。沙特的意图在抢夺美国远东市场，对美国出口市场形成打击。

情急之下，美国独立原油组织试图施压特朗普，要求中国履行从美进口524亿美元能源商品的承诺。而美国做这一切的目的无疑都是为了拯救岌岌可危的页岩油公司。

救与不救

疫情影响下，美国页岩油公司面临最大的问题是债务压力。除了美国的能源行业组织在行动，美联储也在实施前所未有的支持计划。

针对页岩油公司前期大量发行的债务到期及评级下降问题，美联储出台临时方案。4月9日，美联储发表声明宣布，依据“次级市场公司信用机制(Secondary Market Corporate Credit Facility， SMCCF)”，纽约联邦储备银行将通过特殊目的工具(special purpose vehicle， SPV)，在次级市场购买符合资格的公司债以及相关ETF。

这些符合资格的公司债（所谓的“堕落天使”，评级从投资级到垃圾级）当然包括大量的页岩油公司债券，以免的它们在评级下降后遭到抛售。西方石油公司(OXY-US) 4月初被惠誉降至垃圾级，是目前第二大的“堕落天使”——沦为“堕落天使”意味着公司借贷成本进一步拉高，更难获得资金，没有流动性就得破产，这是很多页岩油公司面临的实实在在的压力。

但问题在于，美联储救完之后如何退出，这是很大的考验。假如疫情趋缓后，油价并没有恢复，而美联储到期后不再无限期提供流动性，这部分到期的能源债券将可能无人问津，页岩油公司会持续面临压力，而这部分压力——或者说本来应该破产的页岩油公司，可能在当期并没有体现出来。

破产推动产能被动出清，为新趋势埋下伏笔

与任何产业周期性衰退一样，页岩油公司当前面临考验也是毋庸置疑的。由于投资和利润不足，这一轮页岩油产能退出将会带来新的供应不足，叠加疫情后需求的回升，会为油价新的征程做铺垫——尽管这样的转变随着疫情反复可能不会那么快。

2014-2016年，拯救页岩油的是曾经的高油价与华尔街不计成本的信任。而这一次页岩油公司或许不会那么幸运，因为低油价可能会是一个中长期的过程，同时页岩油开采模式需要不断的资金投入的模式也会受到质疑。

这一轮低油价并非周期问题，而是结构问题。关键变量在于美国页岩油需要经历重组，然后让出一部分市场份额，而让出的方式就是通过价格战争——使得美国页岩油不能回到较高油价而获得足够的抵押资金。

如俄罗斯所描述的那样，俄罗斯对45美元/桶的油价感到舒适，其用意剑指美国页岩油成本在45美元/桶左右，在这样的价格区间中，美国页岩油很难获得持续的资金支持，产量下降是必然。

短期内的未来，美国一部分页岩油产量必然会被挤占，来使油价重新回到60-70美元/桶区间；而美国页岩油生产商会经历大鱼吃小鱼的整合——这也是雪佛龙等大能源公司不支持政府主导的减产以及政府实施救助的原因。