上市公司资金集中管理研究<br/>——基于*ST康得资金“消失”的分析

上市公司资金集中管理研究
——基于*ST康得资金“消失”的分析

2021-01-04李晓慧孙龙渊

商学研究 2020年5期

李晓慧，陈沁，孙龙渊

(1.中央财经大学会计学院，北京 100081；2.北京信息科技大学管理学院，北京100081)

一、引言

在竞争日益加剧的市场经济发展中，随着企业资金、技术、规模等的日益壮大，以资本为纽带的企业集团涌现，迅速成为市场竞争中的重要力量。由于企业集团的发展水平一定程度上体现了国家经济发展水平，因此其发展管理问题成为推动社会主义市场经济体制建设的不可或缺的一环。资金是连接企业集团内部的纽带，是企业集团运营的关键资源，如何有效调度集团内资金流动，合理配置资金资源，是“现金为王”时代的企业集团绕不开的管理课题。2019年4月30日，江苏康得新复合材料股份有限公司(以下简称：*ST康得)收到深交所问询函。市场对*ST康得虽年报披露存于北京银行西单支行有122.1亿元货币资金，却无法偿还15.63亿元短期融资债券，构成实质违约行为提出质疑。由此引导人们思考，上市公司能否加入集团公司现金集中管理体系？应当如何做才能规避货币资金占用风险？

企业资金集中管理核心作用就是紧贴企业发展战略，使资金的配置效益最大化。但由于资金的流动性不仅是公司价值增值的源动力，也增大了流动性风险，由此企业资金集中管理常出现如下风险：一是货币资金占用风险；二是货币资金低效风险。资金集中管理一方面能够使整个集团依照既定战略调度资金，另一方面也有可能因总部经理人或控制人的自利行为或错判行为损害了集团下属单位的利益。针对资金集中管理的优势与弊端，上市公司是否能够纳入企业集团的资金管理体系？如果上市公司可以加入资金集中管理，如何完善才能降低上市公司资金管理的风险？本文在下面的分析中将着重讨论上述问题。

本文内容安排如下，第二部分为文献综述与问题提出，第三部分为案例介绍，第四部分为*ST康得货币资金“不翼而飞”的原因和路径分析，第五部分为货币资金占用背后的制度安排和控制缺陷分析，第六部分为结论及建议。

二、文献综述与问题提出

(一)文献综述

1. 资金集中管理动因及其功能

根据内部资本市场理论，企业内各分部以资金为竞争目标在内部资本市场共存，这种模式对于优化内部资源配置、降低整体资本成本都起到了良好的作用，资金集中管理的重要性可见一斑。袁琳(2003)[1]提出，资金集中是集团集权制度下的必然结果。关于资金集中管理的具体功能，Stein(1997)[2]的研究发现，总部将资金集中再分配的做法能够显著提高内部资本市场的效率，从而缓解外部融资约束。谢建宏(2009)[3]认为，企业集团的资金管理是解决企业集团战略有效引领、资源优化配置、财务风险锁定问题的钥匙，尤其是资金集中管理在实践中效果卓然，现今很多企业集团都采取此种模式管理现金。王之君和杨文静(2006)[4]认为，这种模式有助于节省内部资本活动的资本成本，实现大额资金在集团内部的畅通流动。除在资本成本方面的考虑之外，企业集团选择资金集中管理模式还由于它在内部资本市场资金分配问题上的优秀表现。唐忠良(2013)[5]提到，德国西门子、美国通用电气等大型跨国集团的资金集中管理在实践中展示了对资金管理水平的提高以及对公司价值的提升作用，国外的应用经验已经说明资金集中管理能够对集团加强资金把控和实现战略目标产生积极的影响。

2. 资金集中管理模式

资金集中管理被划分为多种模式，公司根据自身的不同属性选择不同的资金集中管理模式将对集团的资金配置效率产生不同的影响。张庆龙和袁琳(2015)[6]认为资金集中管理的结算模式有以下几种：统收统支、拨付备用金、司库、结算中心、内部银行及财务公司，其中后三者得到了人们更多的关注。何召滨(2010)[7]提出，内部银行模式在集团内引进商业银行进行资金的统筹，适用于责任中心较多的集团。周骏等(2020)[8]通过对比财务公司与结算中心的净收益水平，认为企业集团选择这两种模式之一应当考虑其机制运行成本及业务开展效率。王超恩等(2016)[9]的研究发现，集团的财务公司效率与其创新产出之间存在显著正相关关系。杨理强等(2019)[10]的研究也发现，集团财务公司信贷有效缓解了企业的债券融资约束，并促进了实质性创新。唐忠良(2015)[11]在财务公司下的资金集中管理模式中构建管理信息化框架，呼吁依托信息化手段进一步提升企业集团管理资金的效率。

3. 资金占用的弊端与风险

尽管以上提到了资金集中管理的诸多好处，但随着内部资本市场理论的不断完善，研究者们认为资金的集中管理仍不可避免地会在某些情况下产生效率低下的问题。Shin(1998)[12]的研究表明，活跃的内部资本市场在总部管理层的自利行为下失效，资金资源不再如以往人们所预期的那样被引导至最佳的用途。周业安和韩梅(2003)[13]在其研究中表示，由于内部资本市场本身是不完善的，采用资金集中管理的总部并非总是能够做出合理有效的决策，总部的管理层、控制者可能出于寻租、代理问题等原因使资金配置向自身利益倾斜，从而导致内部资本市场的失效。

资金占用是大股东侵占公司利益的常用手段之一。姜国华和岳衡(2005)[14]认为，对于上市公司资金的占用是大股东盘剥上市公司中小股东利益的直接体现。Jiang等(2010)[15]的研究结果表明，在实践中，控制人使用的资金占用方式尤以关联方贷款和关联方担保为甚。Johnson等(2000)[16]将控制人基于自利动机转移公司资产和利润的行为称为“隧道效应”，认为大股东利用控制权优势从公司内部挖掘隧道，将占用的资金输送到公司外部。Baek等(2006)[17]的研究发现，在隧道效应下，大股东转移公司资金为自身带来的经济利益是显著而可观的。当大股东占用公司资金为自己汲取了大量利益，公司绩效及中小股东的利益遭受损害，资金不足所导致的利润下降将招致市场的负面反应，最终引起企业价值的降低。林润辉等(2015)[18]的研究发现，大股东占用资金对企业的绩效有显著的负向影响，而有效的内部控制能够缓解以上负向关系。郑国坚等(2014)[19]发现，相比于未进行股权质押的股东，进行股权质押的股东更容易发生资金占用行为，且这类行为对公司价值的负面影响更大。李增泉等(2004)[20]探讨了上市公司大股东资金占用的一些特征，指出第一大股东持股比例的升高会加剧上市公司的资金占用行为，而郭倩和黎尧(2014)[21]的研究则表明，股东资金占用行为的加剧会减少公司的现金流，增加财务风险，相同的还有梁上坤、陈冬华(2015)[22]和刘超等(2020)[23]的研究。而郑国坚等(2013)[24]和刘洪彬等(2013)[25]的研究则表明，良好的公司治理机制和审计师选择可以使信息更加透明，从而抑制资金占用及其带来的风险。

(二)问题提出

由上述文献可知，前人对资金集中管理的研究，主要聚焦在分析资金集中管理的功能与模式，及其存在问题和所带来的风险，但对于资金集中管理涉及的相关方利益冲突及其制度安排更少有深度分析，知悉资金集中管理相关方利益冲突的原因及其常用路径及背后的制度安排和设计应当如何完善，才能进一步优化资金集中管理体系，以更大限度发挥优化配置资金的功能，本文将就以上问题进行研究。

三、案例介绍

(一)*ST 康得公司情况

2001年8月，江苏康得新复合材料股份有限公司(简称*ST康得,股票代码为002450.SZ)成立。2002年，公司投产了中国第一条预涂膜生产线。2010年7月16日，康得公司于深圳证券交易所挂牌上市，注册地为江苏省张家港市。2017年，公司入选《福布斯》“全球最具创新力百强企业”榜单第47位，是全球唯一上榜的高分子材料企业。

(二)*ST 康得货币资金“不翼而飞”及其各利益人的反应

2019年1月15日，康得公司因2018年没有足够能力偿付债券，导致其前两期超短期融资券发生金额高达15亿元的实质违约行为，并收到法院发布的财产保全文书。公司通过自我核查，才发现康得集团与北京银行西单支行(以下简称：京银西单支行)签订了《现金管理业务合作协议》，康得公司作为康得集团的成员，其资金依据协议应当被集中管理，因此均被归纳至康得集团在京银西单支行开设的账户，自己账户没有余额，导致康德公司纵有150亿元现金，却偿还不了15亿元的债务，公司股价应声连续四个交易日下跌14%。对康得货币资金“不翼而飞”，各方利益人有不同反应：

1. 就存放于京银西单支行的资金真实性，*ST康得独立董事表示强烈质疑。

2. 瑞华会计师事务所在承办*ST康得2019年年报审计时，亲自函证当期所有银行存款账户(包括零余额账户和本期内注销的账户)及与金融机构往来的其他重要信息，并亲自打印银行账户开户清单及企业信用报告，核查相关网银记录后未发现明显差异，但根据银行对询证函的回复，*ST康得公司自身账户余额为零，其122亿元资金都存于联动账户中。

3. 证监会及其交易所多次给*ST康得发问询函，*ST康得公司也曾三次回应证监会的要求，前两次按期回复，最后一次为逾期回复：*ST康得及其下属子公司为何加入《现金管理合作协议》，原因不明；不排除集团关联关系人通过控制资金控制账户的可能；公司针对此类事项，已向北京银行西单支行传送《商务函》，说明该协议存在违反法律的行为，因此无效，要求将子账户独立出公司联动账户，恢复独立性，并在必要时采取法律手段维护公司权益。

4. 2019年6月24日，*ST康得聘请金诚同达律所，起诉康得集团公司及北京银行西单支行，并向其发送《律师函》。7月22日，北京市高级人民法院立案受理此案，公司请求法院将康得集团公司与北京银行西单支行签订的协议判定无效，并要求被告支付由此给公司造成的122亿元损失。但6个月后，公司因无法按时全额缴纳诉讼费而遭遇撤诉。次年6月5日，北京市第二中级人民法院再次立案受理公司及其三家全资子公司的案件，*ST康得请求法院判是北京银行西单支行归还因资金保管不善而给原告造成的5亿元损失，并承担全部诉讼费用及利息。

四、*ST康得货币资金“不翼而飞”的原因和路径分析

(一)股权质押引起控制权与现金权分离

Dyck和Zingales(2004)[26]提出：“控制权私利定义为唯有控股股东能独享的、其他任何股东无法取得的利益”，即控股股东通过运用自身控股地位享受排他性的收益，甚至以侵占其他股东利益为代价获得控制权私利。基于控制权私利，控股股东在亟需“钱”要通过股票质押获取融资时，控股股东自身利益与公司利益出现不一致，利益相关方更多以自身利益作考量，出现控股股东对上市公司的控制权和现金权相分离等现象。当控股股东侵占公司利益所带来的收入大于其自身股权份额所承担的损失，两权偏离程度越大，控股股东侵占公司利益的动机也越强。

康得集团在2012—2015年建立的一系列碳纤维业务基地导致其对资金的急切需求，不得不通过股票质押获取融资，致使股权质押比例不断增加，如表1所示，康得集团一直频繁地进行解压、质押程序，每次质押股份虽有小幅波动，但每一年都维持在99%以上。

表1 2010—2018年期间康得集团股权质押年度情况表

根据La Porta(1999)[27]的方式(例如控股股东A持有上市公司B 60%的股份，A将所持股份的80%进行质押，则质押股数占公司B总股数的48%，那么控股股东A拥有的控制权为60%，现金流权为12%),我们计算出2010—2018年*ST康得控股股东的控制权与现金流权情况，见表2所示。可以看到：自2010年以来，康得集团基本上将所持股权全部进行质押，高比例的股票质押虽然使得公司控股股东仍然保持了控股权，但是造成了代表实际权益的现金流权较低，控制权与现金流权的差额居高不下。

表2 *ST康得控股股东控制权与现金流权分离情况表

正由于康得集团和*ST康得控制权与现金流权的差额居高不下，实控人钟玉、康得集团才会通过各种方式肆意掠夺和侵占康得公司资产。

(二)*ST康得货币资金被占用的方式

追踪*ST康得122.09亿元货币资金不翼而飞的资金去向，发现康得集团利用关联担保、关联交易(非经营性占款)等多种手段占用*ST康得资金，这从*ST康得相关信息披露可以看到：

1. 关联担保

*ST康得上市之初并没有为其他公司提供任何担保，但第二年就开始为其他公司提供融资担保，截至2018年12月共发生超过300次的对外担保，*ST康得的关联担保程度在大股东康得集团质押后显著提高，公司的关联担保规模越来越大，2011年之后公司的关联担保余额合计值逐年快速攀升，同时担保金额占净资产金额的比例也保持在60%以上。

2. 非经营性占款

根据2019年4月19日瑞华会计师事务所对*ST康得公司非关联资金的审核，以及证监会处罚*ST康得公司的通知书显示，康得集团存在很严重的非经营性占款问题。在*ST康得公司上市头几年，公司其他应收款尚且维持在比较低的水平，但从 2015年以后该科目数额急速激增，康得集团及其关联企业非经营性占款如表3所示。

表3 康得集团及其关联企业非经营性占款表

五、货币资金占用背后的制度安排和控制缺陷分析

(一)资金集中管理制度安排

资金集中管理制度安排的重要控制点

基于资金集中管理给企业带来资金流动性和价值增值，对于集团公司来讲，货币资金集中管理有其内在驱动。为此，集团公司结合自身特征不断探索货币资金的统一集中管理模式。表4显示了集团公司各种资金集中管理模式。

表4 不同资金集中管理模式对比

由于各种资金集中管理模式有其自身的特征，因此不同的集团公司会根据自身特征选择不同的资金集中管理模式，或综合运用不同的现金集中管理的模式。进一步分析，资金集中管理涉及的相关利益方有：集团公司、集团下属企业、银行。集团公司、集团下属企业和银行各自都有自身利益，且存在不同利益冲突。为保护资金集中管理中各个利益相关方的利益，必须针对集团公司及其集团下属企业、集团公司与银行、集团下属企业与银行之间资金合规流动，完善相关政策、程序和制度，其关键控制点如图1所示。

为此：

(1)无论采用哪一种资金集中管理模式，集团公司合理的股权结构及有效的治理机制是实质控制人对公司量化的控制权与享有的量化的现金流权对等的重要保障。若股权结构不合理或缺乏有效的股权制衡机制，控制权与现金流权会偏离。根据Johnson等(2000)[16]提出的“掏空”概念及相关理论，控制权与现金流权偏离的程度越大，实质控制人(如集团公司)越有动机侵害附属单位的利益，损害公司价值。集团公司拥有越多的控制权，就越有能力侵占与转移公司资源，较小的现金流权则降低了集团公司的侵占成本。已有研究表明，合理的股权结构唐婧清等(2016)[28]及有效的内外部治理机制郑国坚等(2013)[24]均能缓解实质控制人的资金占用问题。

(2)集团公司内部相关的资金管理制度必须符合国家法律法规且适应公司的实际情况。如公司与银行之间的资金往来必须尊重各个法人主体的身份和地位，不能凭借控制权利侵占他人的资金；将资金集中管理职能在集团总部、财务公司/结算中心、下属子集团/事业部、下属分子公司之间进行合理划分等。

(3)无论银行账户还是内部账户，在资金集中管理期间，资金流动必须恪守如下原则：各成员单位经营自主，风险自控；资金有偿使用，按期归还本息；优先内部拆借，减少对外融资；满足资金需求，防止资金沉积；降低融资成本，增加资金效益。

图1 资金集中管理关键控制点

(二)*ST康得的资金集中管理制度安排

2014年，《现金管理服务协议》由康得集团和西单支行签署，康得集团要求北京银行西单支行统一规划管理、实时归集其控制的下属公司在该行开立的3258家银行账户，各子账户实行零余额管理，平时余额为零，需要支付款项时再由母公司账户统一划拨。具体内容如表5所示。

表5 康得集团与北京银行西单银行签订的《现金管理服务协议》主要内容

续表

据此《现金管理服务协议》主要内容分析，*ST康得参与现金集中管理模式是以银行为中介的资金池运作模式。

(三)缺陷分析：*ST康得“货币资金不翼而飞”归罪于谁？

1. 《现金管理服务协议》相关内容的适当性

从康得集团与北京银行西单支行签订的《现金管理服务协议》相关内容分析，其内容本身并没有不适当，因为既然集团公司统一安排资金集中管理，就应当按照本着成本节约和效率提升的原则设计资金集中管理的方式及其相关账单、凭证服务。

2. 上市公司加入集团现金集中管理的合法性

从上市公司加入集团现金集中管理的合法性分析，《上市公司治理准则(2018)》第68条规定“控股股东、实际控制人与上市公司应当实行人员、资产、财务分开，机构、业务独立，各自独立核算、独立承担责任和风险”。“资产、财务分开”并非直白地将控股股东、实际控制人与公司之间的关系归结为不存在财务往来，而是在这三者发生资产或财务等财务往来事项时，尊重每个独立法人主体的身份和地位，按照市场原则设计控股股东、实际控制人与上市公司之间的关系，并制定严密的内部控制制度和程序规范来约束它们之间的关系。从这个意义上讲，并不是说*ST康得不能加入康得集团的《现金管理服务协议》，而是作为上市公司的*ST康得要加入康得集团的现金管理服务网络，在实施资金集中管理中，必须严格执行“控股股东、实际控制人与上市公司应当实行人员、资产、财务分开，机构、业务独立，各自独立核算、独立承担责任和风险”。

3. 集团资金集中管理相关内部控制的缺陷性

从与资金集中管理相关的内部控制缺陷分析，*ST康得“货币资金不翼而飞”主要是由于与资金集中管理相关内部控制缺陷耦合而成的，具体分析为：

(1)实质控制人或控股股东“强权力”与缺乏股权制衡机制。

由于公司整体股权较分散，第一大股东拥有绝对控制权，且实控人钟玉凭借其优势地位凌驾于公司内部控制之上，致使*ST康得合并范围内的5个银行账户资金被实时归集到康得集团时，既没有经过模拟银行的内部委托贷款的严密流程和合理的资金占用费的定价，也没有按照法定程序的审批和披露，使得本身正常的存储行为变成康得公司与关联公司间的资金交易，增加了非经营资金占用风险。为此，*ST康得“货币资金不翼而飞”的原因不在于集团资金集中管理，而在于实控人钟玉凌驾于上市公司内部控制之上的公司治理问题。

(2)内部控制制度执行不到位。

公司虽已制定各种内部控制制度，但缺乏与货币资金使用权、决策权和融资权控制相关内部控制制度，且已有的制度也没有有效地执行。这具体表现在：*ST康得董事会及其财会人员不知道2014年*ST康得已经加入康得集团的《现金管理合作协议》；*ST康得公司大量货币资金存在北京银行西单支行但余额为零时，公司会计人员和董监高都不知道货币资金的去向等，这说明公司货币资金使用权、决策权和融资权已经失控、印鉴管理的授权和使用不到位。

(3)集团公司与附属单位之间缺乏有效的信用机制。

集团公司资金集中管理主要问题聚焦在集团公司与附属单位之间缺乏有效的信用机制。如严格审核并合理配置公司借款，对借款用途进行严格审核，对成本收益进行权衡后，再考虑是否发放借款，借款要求统一申请，以达到效益最大化。但从康得集团占用*ST康得资金的种种表现看，康得集团与*ST康得之间根本不存在有效的信用机制。

4. 外部金融机构风险控制制度执行的审慎性

从*ST康得与北京银行西单支行之间的诉讼分析，尽管北京银行西单支行一再表示《现金管理服务协议》是在双方意识表示一致的基础上签署的，符合合同法要求、具有法律效力，但北京银保监局认为，此协议的签订未对公司上市与否做出明确区分；未对集团公司及其附属单位资金使用、借贷、投资运营等相关风险控制制度做进一步审查；没有把资金流动明确标识在对账单及网银页面；余额为零的情况也并没有很好地反映在账户、询证函等一系列文书里。作为康得公司资金集中管理的外部银行，尤其是先后六次担任康得公司债券主承销商的银行，没有在签约时留存和评估康得集团对资金集中管理的内部控制政策和制度；没有在第一时间提醒*ST康得资金被占用的风险，这暴露出银行为实体经济提供金融服务时缺乏风险控制的审慎性，这为企业的实控人侵占公司资金提供了机会。