券商股票质押业务违约原因分析及风险防范

王 乐

（东方证券股份有限公司，上海 200010）

一、我国股票质押业务发展历程及现状

自2013年上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司联合发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》奠定了业务制度基础以来，股票质押先后经历了初期快速粗放扩张和整顿规范、规模收缩两大发展阶段。

1.初期野蛮增长阶段

股票质押凭借其较传统银行、信托的融资模式效率更高、流程相对便捷、交易方式灵活的优势，迅速发展，全市场股票质押未解押市值（按质押日市值）从2013年年末的1万亿元激增至2017年年末的7万亿元，年化复合增长率超过60%。

2.整顿规范、规模收缩阶段

随着2017年5月减持新规推出，股票质押担保物的流动性大幅弱化，股票质押平仓变现时无法及时有效通过处置股份来收回本息，导致业务的核心风控逻辑从担保品变现能力评估转向融资人信用风险评估。此外，随着2018年4月资管新规出台，对资管产品投资非标、期限错配、产品多层嵌套等问题做出明确限制。股票质押被明确认定为非标业务，导致存量的股票质押在到期时，很难通过银行理财资金的产品实现借新还旧，导致股票质押业务的资金供给大幅收紧。

3.风险逐步释放，券商信用业务减值计提金额逐年增加

在经济增速放缓、金融去杠杆的大背景下，股市波动加剧，券商逐步发现股票质押的处置手段在整顿规范阶段中遭遇流动性不足的问题，股票质押的风险逐步沉淀在券商体系内部。加上部分券商对风险认识不足，在开展股票质押业务时未能及时进一步提升业务变化的理解深度、风控水平以及平衡风险与收益关系，导致股票质押业务出现大量信用减值。根据上市公司公开披露的2020年年报，40家上市券商在2020年共计提信用减值340亿元，较2019年环比增加约26%，其中大部分来自于股票质押。

股票质押业务正处在风险暴露后调整和资本市场深化转型的拐点，若要继续稳步健康发展，就需要朔本清源，对股票质押违约的原因进行深入研究，并加强以风险识别和有针对性的控制措施作为前提来探索专业化管理模式，才能有效厘清自身业务边界，助力行业走向分层发展的良性道路。

二、股票质押违约的原因分析

对股票质押业务前期出现的风险进行总结和分析，有助于后续展业中规避风险。导致股票质押业务出现违约的因素可以初步分为宏观因素和微观因素两大类。

1.宏观因素

宏观因素可分为信贷周期、监管政策变化、市场结构变化三方面。受券商内部激励机制和业务前期“跑马圈地”盲目扩张影响，券商在开展股票质押业务的初期，对宏观因素关注较少。然而，随着股票质押项目的存续周期不断拉长（在向交易所特殊申请后，单个股票质押项目存续期限满3年后仍可申请展期），宏观因素的影响占比在不断加大。券商在将股票质押作为资产配置时，需要更多地从宏观因素来自上而下设定业务规模和展业策略。

（1）信贷周期决定股票质押整体发展情况和风险暴露节奏

信贷周期和经济周期紧密相连，是经济周期的“放大器”。在经济进入繁荣期时，资金提供者增多，资本基础增加，坏消息少，贷款风险相对较低，金融机构开始扩大信用业务规模，例如通过降低融资成本、降低信贷准入门槛来争夺市场份额。而在经济萧条时，潜在的损失逾期导致借款人收紧银根，提升融资成本、信贷准入门槛以及更苛刻的条款要求，只有资质最好的借款人才能继续借到资本，资质一般的借款人无法展期债务，而市场流动性又不足以支撑借款人快速变现长久期资产，导致债务违约和企业破产。

（2）监管政策变化直接影响业务逻辑，改变风控侧重点

监管政策变化是监管层根据信贷周期的实际情况，对监管政策做出调整。监管政策的调整会直接影响业务逻辑。2017年发布的减持新规等政策，直接限制了触及平仓线后股票的平仓处置效率，将股票质押业务的风控核心逻辑从原先的评估担保品变现能力，转变为评估融资人信用风险和偿债能力。减持新规的发布，对前期股票质押展业中信用下沉的一批中小券商影响巨大。所以，券商在后续开展股票质押业务时，需要更紧密地跟踪关注目前所处的信贷周期，回到金融服务实体经济的本源，对监管政策提前预判，并及时对质押业务展业动态地进行相应调整，这样才能避免盲目等待新进入者接盘来实现项目退出的击鼓传花模式。对股票质押业务影响较大的监管政策及主要影响如下。

减持新规：2017年5月26日发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及上交所实施细则，限制券商在股票质押项目触及平仓线后，对于特定股东持有的股份的平仓处置效率。

质押新规：2018年1月12日发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》和《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》，相关规则对全市场质押比例的限制导致接近限制或超限的个股场内新增质押融资困难，融资人无法借新还旧来滚动负债。2018年5月30日发布的《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》，相关规则叫停券商场外股权质押业务，限制场外配资模式，减少不受监管的民间资本流入股票质押。

资管新规： 2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，相关规则对嵌套、期限错配的限制和实践层面上的不统一，导致理财资金端投资股票质押时无法滚动错配、借新还旧。2018年7月20日发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，相关规则放松过渡条款，明确公募可投非标、明确老产品可投新资产。2018年9月19日发布的《特殊机构及产品证券账户业务指南》，规定银行理财可开户，解决多层嵌套问题。2018年9月28日发布的 《商业银行理财业务监督管理办法》和同年10月19日发布的《商业银行理财子公司管理办法》（征求意见稿），相关规则放宽公募理财通过投资各类公募基金间接进入股市，成立理财子公司之后则可直接投资股票。

（3）市场结构变化影响股票质押的退出路径

市场结构变化是指受信贷周期和监管政策变化影响，股票质押业务的参与主体（融出方、融入方等）、期限结构、风险偏好等市场结构发生变化。市场结构变化将影响股票质押项目的退出路径，从而导致部分股票质押出现违约等风险因素。例如，受银行业“三三四十”系列专享治理行动影响，2017年起银行理财出资的股票质押占比大幅下降。随着银行理财资金的占比逐步下降，股票质押的资金供给逐步萎缩，资质一般的融资人逐步难以在资金供给缩量的过程中获得资金方的青睐，导致原本不断滚动负债来支撑回报周期较长的的投资计划（资产负债期限错配）被迫终止，导致现金流紧缩，最终出现债务违约。

2.微观因素

微观因素与宏观因素相对应，分为信用风险（融资人）和担保品风险（质押标的）两方面。对微观因素进行深入分析和审慎甄别，有助于在宏观因素朝着不利的方向移动时，将风险隐患控制在可承受的范围内。

（1）信用风险：来自融资人的影响因素

信用风险具体可分为融资人的还款意愿和还款能力，这是银行传统信贷业务的强项，也是早期券商股票质押展业过程中忽视的一项。股票质押违约的融资人在前期通常有以下特点。

行业背景：融资人所属行业是否有市场需求增速下滑、产品供给过剩、市场竞争过度激烈、技术存在天花板、关键生产装备和相关学科发展缓慢、产业结构不合理、重复建设严重、国家提出去产能政策等情况。

产品特点：融资人生产的商品高度趋同、产品价格呈下跌趋势、面临日益严格的环保和安全生产检查、产业新进入者放缓、产品低端化、配套产能陷入瓶颈、产品进入海外管制清单、下游产品需求减少。

盈利能力：融资人盈利能力指标（净资产收益率、资产收益率、销售毛利率、息税前利润/营业总收入）出现大幅度的下降甚至亏损；毛利率始终低于行业平均水平；行业均值盈利能力指标下降的情况下，融资人的下降更为显著；各盈利能力指标一直缓慢下降，在违约前出现大幅度下降（通常由大额计提资产减值损失导致）。

营运能力：融资人的营运水平（诸如流动资产周转率、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率等）指标下滑明显；或者是由存货大幅度减少引起的存货周转率上升；所处行业营运水平处在下降通道时，融资人的营运水平回落更大；存货占比不断降低至接近于0；应收账款或受限制的金融资产占总资产的比不断增长。

偿债能力：融资人偿债水平（诸如：已获利息倍数、资产负债率、速动比率、经营活动产生的现金流量/带息债务等指标），尤其是已获利息倍数，在行业均值减少时，比行业均值的下降幅度更大。

权益质量：融资人的所有者权益减少或其长时间裹足不前，实控人对融资人不再进行资本投入，或不再将利润投入再生产。

现金流：融资人的现金流指标（经营性现金净流量/带息债务）减少，长期出现经营性现金流流出。

公开信息：信用评级下调、下属及关联公司破产清算、不按时披露审计报告、融资人频繁股权变更、融资人主体评级被信用评级机构发出风险提示、上层股东出现破产清算等情况。

经营活动：下属生产基地被要求停业整顿 、发生安全事故、或者由于连续亏损，被迫停工待产、供应商无故推迟和大规模取消订单。

重大经营决策：减免应收账款或坏账计提、股权质押、将房屋、土地进行抵押、追逐市场热点变更主营业务、转让股权、资产权属纠纷、大规模并购和资产重组、频繁抵押资产、失去子公司控制权、与严重亏损的企业互相担保、实控人及高管无法保证定期报告的真实性、频繁变更会计师事务所。

人员变动：董事会人员变动、主要领导调整、董事长或实控人自杀、财务负责人离职、总经理辞职、高管失联。

资金使用：股票质押本息逾期、取消短期融资券的发行、占用上市公司资金、关联方资金往来频繁、实施远期外汇交易等。

（2）担保品风险：担保品变现能力丧失或弱化的风险

担保品风险可概括为在需要变现时（股票质押违约时进行平仓），无法及时变现或足额变现，通常有以下两种情况。一是股份性质受限。担保品被司法冻结或受监管规则限制无法通过二级市场平仓、拍卖等手段进行处置。二是股票价值受损。担保品二级市场成交量少或股价持续下跌，导致平仓变现时无法获得足额资金覆盖债务。

股份性质受限将大幅削弱股票质押平仓手段效率，导致资金融出方丧失对资金融入方的处置抓手。对股东股份的司法冻结（通常是轮候冻结）是最具突发性的限制处置的情形。2018年1月1日至2021年4月30日，沪深两市共有290家上市公司披露了1916条涉及控股股东的股份被轮候冻结公告信息。

除了司法冻结，股份限售情形随着政策的不断变化，也大幅影响质押平仓效率。在业务扩张的初期，各家券商“跑马圈地”，放松了对质押股份的限制，忽视了担保品的股票的变现能力，具体体现在限售股股份比例大幅上升，这为后续股票质押风险爆发埋下隐患。

股票价值受损导致平仓时无法足额变现也屡见不鲜，相关评估方法有大量的相关文献叙述，受本文篇幅限制，不再赘述。

三、股票质押的风险防范

首先，可以通过从信用风险的角度来预防。融资人和多数引入项目的介绍方通常会放大对其有利的一面呈现给资金融出方，所以在股票质押项目尽调中需要根据融资人和上市公司所处的行业、业界口碑等方面进行有效的信用评价，还原融资人的真实信用水平。一个中长期稳健的融资人应该具有三方面特征。第一，融资人需要处在一个发展稳定且竞争有序的行业当中。所以融资人所处的行业是一个重要切入点。第二，融资人必须在业内有合乎逻辑的竞争优势，无论是技术还是成本优势，这会让融资人中长期的生存环境相对安全。第三，财务稳健。股票质押的融资人通常是民企，通过其他途径再加杠杆的能力相对有限，所以需要有比较强的内生性现金流作为偿债来源，严重依靠外部滚动融资来维持资金链的企业通常难以维系且无法对抗经济短周期的波动。

其次，质押股票的稳定性也相当重要。早期券商在开展质押业务时，往往会忽视上市公司穿越周期的相对稳定性。随着金融去杠杆、减持新规等政策变化，股票质押的项目实际存续时间从最早的半年、一年拖延到三年甚至更长。在此期间，很多标的券所处的行业已经从新兴产业转向了产能过剩。所以，对于券的评价方面，需要关注标的券穿越周期的能力，避免因周期导致的股价大幅下跌。尽调评估层面上体现在做财务分析时不能光看历史报表，还需重视未来财务预测，将前瞻性的判断体现在财务风险评价当中。比如在预测一些周期性产品价格未来走势时，需要预测企业的产能、产量、收入与成本，预测其大额资本开支，测算其未来现金和债务指标的状况。

最后，通过交易结构（交易条款设计和增信措施）来有针对性地对风险进行缓释。券商通过书面合同对融资双方责权利进行约定，从法理角度增加券商对于债权的安全边际。例如：在交易协议书中针对前期尽调中的各项风险点来约定提前购回、阶梯利率等条款，以增加券商处置的灵活性。对于融资人信用风险存在较大不确定性的，需要采取例如抵押、担保、场外期权等额外增信措施。在贷后管理过程中，不断加强对于法理基础的研究，还要及时根据政策、法规的变化，对前期策略和合同文本进行打补丁，进行有针对性的调整和提升迭代效率。总体来说，对于信用风险和质押股票方面的评估中发现的风险点，都需要在交易结构中通过相应的条款落地，增加法理上的处置抓手，来规避特定风险敞口。

四、结语

虽然选择股票质押作为融资渠道的融资人通常都是银行信贷体系筛剩下的，他们的资质或多或少有些瑕疵，但拥有上市公司控制权的融资人仍是整个实体经济中相对优质且富有活力的参与主体。随着券商作为股票质押业务的参与主体，在后续管理过程中不断对经验教训的总结和思考，在对信用风险、质押股票和交易结构这三个风控切入点不断完善后，相信股票质押对于券商仍是一个有吸引力和性价比的收益获取来源，并且通过股票质押增加融资人在券商的业务黏性，为上市公司股东提供一种分散资产配置，合理管控风险的工具。股票质押凭借其便捷、灵活的特性，最终将肩负起相应的金融服务实体经济的责任。