《九民纪要》和新《证券法》实施背景下场外配资合同效力认定的困境和突破

2020-12-28王雨婷

对外经贸 2020年11期

王雨婷

[摘要]《九民纪要》中规定场外配资合同无效，但法律渊源和无效原因正当性在学界存在争议。新《证券法》采取了更严格的监管方式，非法出借借用证券账户的主体也从法人变为个人和单位，也未明确规定配资行为效力及违法性。通过梳理《九民纪要》与新《证券法》的创新与不衔接之处，并借鉴美国和香港配资制度基础上来分析场外配资合同形式和有效性。通过分析，得出新《证券法》实施时应与相关行政法规与管理办法相衔接，对场外配资行为的涵义和标准作出专门性法律规定，明确配资行为主体责任，保护中小投资者合法权益完善证券市场信用交易制度，在司法裁判中统一配资合同效力裁判标准。

[关键词]场外配资;九民纪要;新《证券法》;合同无效;

[中图分类号] D923.6 [文献标识码] A [文章编号] 2095-3283（2020）11-0100-05

Abstract： It is stipulated in the “Jiuminjiyao”that the off-site capital allocation contract is invalid， but the legal sources and the reasons for the invalidation are not legitimate enough. The new "Securities Law" adopted a more strict regulatory approach. This paper persists in the position that the "Securities Law" should be in line with administrative regulations and administrative measures. It is necessary to make specific legal provisions on the meaning and standards of off-site capital allocation， clarify the main responsibility of capital allocation， protect small and medium-sized investors interests， improve the credit trading system of the securities market， and unify the judgment standards of the effectiveness of capital allocation contracts in judicial adjudication.

Key Words： Over The Counter Capital Allocation; Jiumin Minutes; New Securities Law; Invalid Contract

一、引言

场外配资是指在融资融券市场外通过配资公司或个人借钱炒股的行为，其中涉及用资方、投资方和配资公司三方主体。证券市场场外配资活动是相对于证券公司融资融券业务而言的一种配资行为，场外配资具有准入资金门槛低、配资成本低的优点，但同时具有杠杆高、透明度低等高风险特点。虽然有学者认为在融资市场中有其存在的必要性，但的确因其加剧了证券市场波动、容易操纵股票价格起伏而受到证监会的严厉惩处。

自2015年证监会惩处大批配资公司、关闭虚拟证券账户以来年，因配资公司修改账户密码、强制平仓，用资人违反合同约定操作账户伴生纠纷不断。2019年11月8日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（以下简称为《九民纪要》），其中第86条 ①与第87条②是关于场外配资合同效力的规定。2019年12月28日新《证券法》通过，新《证券法》对场外配资的规定与《九民纪要》也不完全相同，在一些细节上存在不相衔接的缺陷，也没有回应学界对监管场外配资行为正当性的质疑，可以说场外配资合同效力及强制平倉损失承担等问题仍然存在讨论的空间，确认场外配资合同无效的正当性仍然需要更统一和充分的解释。

二、《九民纪要》与新《证券法》对场外配资监管的影响

（一）新《证券法》弥补了《九民纪要》约束场外配资主体不完备缺陷

《九民纪要》中约束的场外配资主体为“一些P2P公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术，搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台”，这显然不符合法律规范的市场主体表述。此外，《九民纪要》忽略了自然人出借股票融资账号的情形，并没有将自然人出借股票账号的形式纳入场外配资行为中。

新《证券法》扩大了场外配资行为主体。从场外配资行为的主体看，2005年《证券法》第80条禁止法人出借证券账户修改为新《证券法》第58条和第59条，将主体从“法人”延伸到了“单位和个人”。过往判决中自然人之间以借贷名义进行场外配资之所以难以认定为非法场外配资，很大程度在于双方为自然人而不是与配资公司订立协议。法院对自然人之间订立的合同，无论是民间借贷（以购买股票为借款内容）合同还是投资顾问协议，即使该自然人就是配资公司员工或者与配资公司有明显的关联关系，通常也不会认定无效。因此《证券法》第80条修改后，公司利用个人名义签订场外配资合同或实质进行场外配资行为的做法将难以逃避行政监管与司法裁判约束。但是新法对于学界将实名制作为合同无效原因的推理并没有肯定与回应。③此外，新《证券法》第157条是对原《证券法》166条的修改。修改后的条款相比之前在证券账户开立机构和合伙企业的主体资格有所不同。

（二）《九民纪要》相较新《证券法》提出了合同无效后的损失承担方式

由于新《证券法》中并没有对场外配资合同无效后的责任承担做出规定，目前仍参考《九民纪要》中“投资损失自负+非法的财产利益不保护+过错责任”的规定。《九民纪要》第87条规定体现了民法上“不保护非法的财产性利益”的价值选择。配资方请求用资方分享配资收益或者支付配资合同约定利息费用的，都难以得到法律上的支持。但依民间借贷或借贷合同规定的利息支付的合理请求从文义解释上看是可以得到支持的。

（三）《九民纪要》明确规定了场外配资行为的违法性与损失承担方式

《九民纪要》法律依据主要参考《证券法》第142条与合同法司法解释（一）第10条规定，明确规定了场外配资行为的违法性与损失承担方式。新《证券法》禁止单位和个人出借账户。从中不难看出监管者和司法者规范场外配资合同的果断决心。同时《九民纪要》规定了配资合同无效后的损失承担方式，坚持了民法中过错归责原则，主张依法返还不当得利，强调了配资公司对投资者的信息披露和风险告知，体现了保护中小投资者的精神。

三.场外配资合同效力法理分析

（一）学界就场外配资行为效力研究成果

场外配资的形式与理念来自于证券融资融券交易，源自于美国“信用交易”概念。李群星（1999）将强制性平仓行为分为一般性和透支后的强行平仓两种，并将后者划分为约定和非约定性强行平仓两种，只有非约定性强行平仓证券商无需承担赔偿责任。④邢会强（2015）认为配资业务作为“非正规金融”在“互联网+联的背景下，对它的正确态度应该是疏而不是堵。证监会应当通过制定法规实施信息透明度监管、投资者适当性管理、账户托管监管，使场外融资阳光化。⑤赖华子（2016）认为场外配资是一种民间融资形式，监管机构应当以证券市场不同运行阶段为依据进行监管。⑥缪因知（2016）认为金融规制要注重对度的把握。他以伞形信托为例提出建议：落实账户实名制。⑦刘燕（2016）肯定《裁判指引》引人让与担保定性这种解释有先进性。⑧张彬（2016）肯定了场外融资非法性，但否定了证券交易违法性，他建议借鉴美国U规则。⑨

（二）美国场外配资行为监管经验

1936年，美联储制定了U规则，涵盖了自1936年以来商业银行发放的证券信贷。在1968年，联邦储备委员会通过了规则G，以涵盖银行、经纪人和交易商以外的贷方提供的证券信贷，并于1998年并入条例U。随着判例法的丰富和相关制定法和法律解释的完善，目前U规则已经演化为一整套规范配资行为的规则体系。⑩这一监管体系主要从监管对象、监管方式和违法责任承担三个方米规范配资行为。首先，从监管对象上看，美国式“场外配资”通过认定借款目的（即购买特定股票）和规范出借人身份（银行或其他外资银行代理行或其他融资规模较大的已登记组织）。其次在监管方式上，美国以“行为监管”为原则，通过控制配资额度和杠杆并充分披露信息来实现事中监管。最后，对违法U规则行的复合责任做出了规定。

（三）中国香港场外配资行为监管经验

香港“场外配资行为”被称为“场外孖展”。香港市场融资融券业务市场化程度较高，没有对融资融券参与门槛进行较严格限制，机构投资者的市场参与度较高。香港市场也没有明显的“场内”“场外”的区分。“孖展”行为更多的是从风险控制的角度出发，防范信用风险和系统性分案。香港地区采用的是市场化转融通模式、授信模式和借贷业务，信用交易主体比较多，资金来源广，可投资的标的丰富。值得一提的是，香港的授信中介是中央结算公司，在融资融券交易中具有中介和管理功能，公平地分配证券的借贷和回报，但并不直接向客戶服务，而是由证券中介机构向客户提供服务，这种交易机制和规则有利于市场的监管和风险控制，增强了信用交易市场运行效率。

（四）场外配资合同法律关系分析

法院裁判中场外配资合同形式主要有三种类型：第一，双方签订借款协议，用资方提供担保，这一类型是场外配资合同最常见的形式。第二，双方签订委托投资协议，用资方交付保证金。委托投资协议的委托形式众多，有委托投资顾问协议、股票代持协议、资金使用协议、股票融资协议等多种订立形式。第三，通过信托集合计划差额补足协议订立配资合同。

新《证券法》适用毫无疑问禁止自然人出借股票账户，但配资合同的形式和配资模式是变化的。在实务审判中，将配资关系类比成借贷关系进行处理具有其合理性。但一方面投资者对所借到资金并没有绝对的支配权，不可任意处分，投资的产品品种和风险也会限制;另一方面，场外配资是一种金融行为，既受民法公司法调整，也应当符合证券法监管要求。如银保监和最高院陆续下发民间借贷相关文件都明确：以借贷为业的民间借贷合同无效。从事或主要从事发放贷款业务的单位和自然人，必须事前依法取得审批，只有获得相应资格才能开展贷款业务。如若把场外配资行为定性为民间借贷，配资公司经营范围中没有对外放贷业务，自然人更不能以借贷为业，其从事了放贷业务且在事前没有主体资格也没有获得金融监管部门的审查批准，这种行为明显不利于我国金融市场和金融秩序的稳定。

有观点将场外配资行为理解为是一种让与担保法律关系，但投资者缴纳保证金实际上保证金与所配资金融为一体，并不是严格意义上的让与担保模式，保证金的退还是基于投资者股票交易亏损情况，但最终退还的本金是否优先受偿及配资公司对所剩本金是否可以直接划为自己所有，这些都是双方通过合同约定，缺乏法律依据，在实践中存在诸多风险和隐患。

（五）场外配资性为效力与违法性分析

判定场外配资行为效力是处理场外配资案件的基础，在过去的审判案例中也存在不同的裁判立场，《九民纪要》与新《证券法》对配资行为做出禁止性规定，是规范配资行业的一大突破。目前，认定配资行为无效的法律依据主要有三点：

第一，依照《九民纪要》适用原《证券法》第142条的规定。但是原《证券法》第142条不属于禁止性规范。而且，场外配资行为的非法性在于配资人与投资人之间的配资合同，配资人通过证券公司进行证券交易的行为合法有效，符合证券交易相关规定。此外，如果将配资公司的行为解释为“非法从事证券业务”，而配资公司不具备证券公司资格，存在说理上的逻辑不自洽，因为证券的所有权仅存在于配资公司在证券公司注册的账户上，投资人本身并不介入证券的双方交易，配资公司也难以被认定从事经济业务或其他业务。

第二，有学者引用2005年《证券法》第166条和第80条以及第208条限制法人出借账户或者违反账户实名制的部分场外配资行为，法院裁判中也常引用此条作为合同无效立场，但主体不包括自然人。新《证券法》修改后的条文对场外配资的打击力度更加严厉，对自然人出借账户的行为也明确禁止。这一修改一定程度上防止配资公司为规避监管通过自然人账户发放配资的行为，使规范更加周严细致。虽然新《证券法》和《九民纪要》均没有直接引用该条作为合同无效的依据，但该条文仍然是打击配资行为最直接有力的法律依据。当然其他不以出借账户形式开展的配资行为难以纳入该条的监管范围之中。

第三，2015年证监会清理场外配资时，也使用了原《证券法》第122条规定，这条常被引用与第197条共同作为证监会处罚配资公司的法律依据。学者质疑场外配资投资人并没有实质上与证券公司签订合同关系，配资公司与投资人交易的也不是具体的证券所有权，而是证券交易收益权，这样配资公司很难被认定非法从事证券业务。高杠杆风险是否必然造成实质性危害，且受法律责任追究，在久经学界讨论后，需要立法与监管者的回应与解释。

（六）配资损失承担应坚持公平原则并保护中小投资者利益

目前场外配资纠纷案件中审理民事责任的规定仍然以《合同法》中“违约责任”和“不当得利”甚至“侵权责任”进行解释。这样的解释的确更符合民商事审判惯例和民事责任构成要件。但是场外配资民事责任作为证券市场责任有特殊性。场外配资合同无效后投资额返还或者亏损收益的平衡并不像普通民事案件归责原则，而是要遵循金融市场与证券交易规则，同时对金融消费者倾斜保护。场外配资强行平仓后配资公司责任也十分复杂，并非单纯的合同约定履行责任。司法实践中法院的判决倾向和责任承担比例也有差异。

中小投资者一直是配资合同中的弱势者，不仅体现在资金存放在配资公司指定的账户中，还表现在一旦突破平仓线面临着追加保证金或者强制平仓的风险。在现行审判规则下，按照过错原则，配资方强制在警戒线以上强制平仓的行为被认定为违约，但股市波动造成的预期收益不能计入用资方损失中。目前法院仅支持配资方招揽、劝诱情况下订立合同以及用资人能够证明因配资方采取更改密码等方式控制账户，使得用资人无法及时平仓止损情形下用资人诉求。但总体而言，配资方的信用风险存在整个配资炒股过程中。配资方不仅在接近平仓线的时候掌控投资方股票账户，拥有极大的控制权;而且投资者损失获得赔偿条件严苛，如果投资人配资后股票账户盈利丰厚，配资公司携款跑路的风险也不小，进入诉讼赔偿程序后，发现配资方缺乏自有资金，难以弥补损失的情形也频频发生。

五、法律建议

新《证券法》采取了更加严格的监管立场，与许多学者主张疏大于堵的立场相背，但伴随着新《证券法》已通过实施、已成定局，只能依靠与其他法规的配合和补充完善其不足的部分，完善法律解释能力，把握新《证券法》真正立法精神。新《证券法》仍未解决的理论难题，也需要司法实践的经验来补充，并提供优秀的裁判示范。

（一）对场外配资行为的涵义和标准做出专门性法律规定

对场外配资行为的涵义和标准应当做出专门性法律规定，划定场外配资规制范围。可以结合其特点，先从制定相关暂行办法开始，继而制定行政法规等法律文件对配资行为进行约束，同时将以炒股为目的的借贷合同与场外配资行为区分，坚持行为监管与功能监管的原则，着力打击通过场外配资放大金融杠杆、规避监管的行为。通过融资行为主体和行为判断场外配资与民间借贷（以借款从事金融活动）的差异。

（二）完善证券市场信用交易制度，提高配资行为投资门槛

场外配资活动源于民间资本的投资渠道的狭窄和实体经济的不振，对证券市场的作用是利是弊，尚存争议，但是清理配资并不能禁止民间配資行为的进行。首先，我们要明确场外配资的市场根本在于民间资金的丰富与民间借贷难以规范的旧疾。我们应当尊重市场规律，从标准和门槛上规范场外配资行为，使投资者在场外配资和规范的融资融券业务中选择后者，削弱场外配资的竞争力。随着互联网和大数据的发展，民间融资和金融科技必然给金融监管带来了更大的挑战，同时也提供了更多的科技支持，监管机构对场外配资的调查与监管也有更多的手段。疏大于堵，让场外配资在阳光下进行，通过信息披露、账户实名制、控制杠杆率等多种方式规范场外配资行为。其次，信息披露的作用已被国内学者认识到并广泛应用在上市公司治理和场内证券市场规范中，但场外市场同样需要借助信息披露方式规范场外市场。

（三）在司法裁判中完善裁判理由，明确配资主体责任

新《证券法》规定了自然人不得从事场外配资活动填补了之前配资公司以自然人名义开立账户规避监管的漏洞，但违反后的合同效力仍然需要强制性法律规范的确立。此外其他不通过出借账号而进行的场外配资活动在裁判中也需要通过把握场外配资的性质和本质，经过充分的说理才能认定为配资行为。若没有证据证明协议符合《合同法》第52条规定的无效情形，不宜用前者的评价结论直接否定后者的效力。司法裁判在认定合同无效时，应当具体分析案件事实中配资人和用资方的过错及比例，明确合同违反了哪一条强制性规定，于法有据。即使合同无效后，相关法律行为如平仓行为、担保行为、借款行为、委托行为等都需要根据民商法的规定一一判定行为效力。法律的作用在于定分止争，即使法律明确规定禁止场外配资行为，一旦出现配资纠纷法院仍然承担着平衡和保护当事人合法利益的责任。

“流水不争先，争的是滔滔不绝。”在稳定的基础上持续高效的发展我国金融市场符合监管机构和市场主体的共同利益。“司法监管化”不仅出现在资管行业，也存在于证券、银行等各个行业，这对执业法官的能力与智慧提出了更高的要求，也是对证券法学研究的考验与敦促。

[注释]

①《九民纪要》第86条规定“从审判实践看，场外配资业务主要是指一些P2P公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术，搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台，将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来，配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为。这些场外配资公司所开展的经营活动，本质上属于只有证券公司才能依法开展的融资活动，不仅规避了监管部门对融资融券业务中资金来源、投资标的、杠杆比例等诸多方面的限制，也加剧了市场的非理性波动。在案件审理过程中，除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，对其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同，人民法院应当根据《证券法》第142条、合同法司法解释（一）第10条的规定，认定为无效。”

②《九民纪要》第87条规定“场外配资合同被确认无效后，配资方依场外配资合同的约定，请求用资人向其支付约定的利息和费用的，人民法院不予支持。配资方依场外配资合同的约定，请求分享用资人因使用配资所产生的收益的，人民法院不予支持。用资人以其因使用配资导致投资损失为由请求配资方予以赔偿的，人民法院不予支持。用资人能够证明因配资方采取更改密码等方式控制账户使得用资人无法及时平仓止损，并据此请求配资方赔偿其因此遭受的损失的，人民法院依法予以支持。用资人能够证明配资合同是因配资方招揽、劝诱而订立，请求配资方赔偿其全部或者部分损失的，人民法院应当综合考虑配资方招揽、劝诱行为的方式、对用资人的实际影响、用资人自身的投资经历、风险判断和承受能力等因素，判决配资方承担与其过错相适应的赔偿责任。”

③参见李进：《场外股票配资链中的法律关系》，载《人民司法》2018年第35期第62页。

④参见李群星：《股票透支交易纠纷案件的法律思考》，载《现代法学》1999年第4期。

⑤参见邢会强：《配资业务的法律规制》，载《财经法学》2015年第6期。

⑥参见赖华子：《证券市场场外配资监管制度研究》，载《法学论坛》2016年第3期。

⑦参见缪因知：《证券交易场外配资合同及其强平约定的效力认定》，载《法学》2017年第5期。

⑧参见刘燕：《场外配资纠纷处理的司法进路与突破——兼评深圳中院的《裁判指引》》，载《法学》2016年第4期。

⑨参见张彬：《论场外配资行为的监管》，载《金融法苑》2016年第1期第79页。

⑩美国联邦储备委员会官方网站：https：//www.federalreserve.gov/supervisionreg/regucg.htm，访问时间2020年9月3日。

美国创设“单一贷款规则”将同一出借人提供的不同目的贷款加以合并以阻止对额度规避。信息披露包括贷款发放环节的信息披露和整体股票融资情况的信息披露。此外，U规则也从小规模交易、特定金融机构交易以及雇员激励特定交易主体以及特定交易计划等角度做出豁免。

参见赵旭：《香港地区融资融券业务风险管理经验借鉴及启示》，载《亚太经济》2016年第5期第141页。

参见缪因知：《证券交易场外配资合同及其强平约定的效力认定》，载《法学》2016年第1期第52页。

参见张彬：《论场外配资行为的监管》，载《金融法苑》2016年第1期第79页。