电商企业并购的财务风险及其防范研究

王璐

摘 要：企业并购的浪潮已经席卷至电商行业，据调查显示，新兴市场中企业并购的失败率已经高达80%。为研究众多并购的失败原因，本文将从电商企业的特点入手，分析其并购前、中、后期所可能面临的财务风险因素。在分析整体大环境下可能发生的风险后，再具体到个例进行相应的研究，通过分析两家企业的性质以及并购动因和并购过程，探究重组后的企业可能具有财务风险，并提出对应的财务风险防范措施。

关键词：企业并购;财务风险;借壳上市

一、我国电商企业并购的现状及财务风险

电商行业作为一支经济新军，展现出蓬勃的生机。在企业并购的浪潮中，从2018年起，电商也掀起了这一热潮，并且并购数量成倍增长。电商并购呈现出业务多元化的特点，此外筹资方式和投资规模也有别于以往的传统并购，由此也产生出一系列新的财务风险，相较于传统企业来说，所面临的风险也相对更大。

1.并购前的财务风险

电商作为典型的轻资产行业，必然有别于以往的传统企业。这类企业往往依靠品牌文化、客户资源、传播广泛等无形资产获得盈利，并且电商企业的收入主要是依靠主营业务收入的实现。由此，非财务资源在电商企业价值创造中所具有的作用使得企业在估值中要对这类轻资产进行详细分析。然而在现有的会计准则中，对无形资产、商誉等的估价制定尚不完善，因此难以在财务报表中通过会计计量的手段进行准确反映，这让并购过程中对企业的正确估值变得极为困难，常常出现过分高估的现象，十几亿元甚至几十亿元的估值都是非常普遍的现象。

2.并购中的财务风险

电商企业由于存在估价常常过高并且未来前景发展不明的情况，因此在并购中对于并购双发是一项高风险的投资活动，在款项清算时一般采用流动性最强、比较保险的现金进行交易。这样就导致并购方需要发生一笔巨额的现金支出，使并购方的流动性水平降低并且降低了该企业的短期偿债能力。然而电商企业往往会对自己的现金经营需要量估计不足，造成后续经营出现流动性困难的问题。此外，被并购方由于接受了较多的现金，不能享受到并购方的股权利益，而且还需要减少现金带来的所得税负担。

同时，电商企业并购中存在信息不对称和担保体系弱的情况，银行对中小规模电商企业贷款的意向也较小，并且在我国现行金融法规制度下，电商企业一般很难通过间接融资的方式获取充足的贷款支持，因此并购方一般采用私募、风投的融资方式。加之这种融资方式不需要抵押和定期偿还，是一种利益共享、风险共担的方式，并且采用这种筹资方式能够使企业的资产负债率降到较低的水平，得以掩盖并购企业高风险的行为。但是随着并购规模的增大，企业负债也会随之快速增加，从而导致财务风险骤增。这就需要企业合理利用好内部和外部的筹资渠道，既要在短期内筹集到所需的资金，又要保证还本付息的负担较小不致陷入财务危机。

3.并购后的财务风险

作为典型的轻资产行业，人力资源和企业文化在电商企业中具有重要的地位。然而每一家企业都会形成独特的组织文化以更有利于自身的发展。不同企业的人员对原来的企业存在一定的归属感和非正式组织关系，这都将在一定程度上影响员工对新企业的管理理念和领导者的领导方式等的接受程度。员工若不能及时适应这种不同的组织文化，便会产生无所适从、消极怠工、发生冲突甚至出现人才流失的情况。

除人员整合问题，并购后的经营风险也对并购企业产生极为重要的影响。不同企业有时会存在企业生命周期不一致的情况，若没有能够适时调整双方的步伐，将会对企业整体战略的实施产生一定的负面影响。此外，由于并购双方的技术水平、业务能力存在差异，加之人员出现的变动，都可能会降低企业在顾客心中的形象，从而造成市场客户流失。

二、案例公司重组过程及动因

1.企业简介

A公司是一家电商平台公司，旗下的一系列产品也得到了用户的一致好评，使得其品牌成为家喻户晓的领先品牌。

A公司在美国纽交所上市后，虽拓展了一系列新的业务线，但由于国外投资者与国内认知的差异，使得其在海外上市的股价长期处于严重低估的状态。同时由于公司制定的战略方针，在中国的股市上更有利于筹资，并且国内A股对该行业的估值普遍较高，因此A公司最终完成私有化，正式从纽交所退市。

B公司是一家上市公司，该公司组建了一支高水平的专业管理和技术团队，具有雄厚的产品研发能力，其无论是经营规模还是研发技术，又或是产品质量，都已经成为国内该行业中的领先企业，并在国际上获得普遍赞誉，产品远销全球100多个国家和地区。

B公司特别重视组织文化的塑造，在这种企业文化的背景下，该公司对员工的创新精神、技术水平、工作能力和团队意识极为重视，在人才培养方面花费了不少的人力、物力、财力，并且会有计划地选送一批优秀的人才出国进修，同时对各地员工定期分批地进行一系列培训。

2.并购动因

（1）摆脱“负翁”境地

A公司在美国退市意图私有化，然而私有化成本高达百亿美元，面对巨额资金，A公司陷入了财务困境，要想走出困境，只有将A公司重回A股。然而面对巨额的负债，IPO漫长的排队时间显然无法满足团队焦急的心情，经过多次的摇摆举棋不定，A公司最终还是选择通过借壳重回A股。

（2）通过二级市场完成估值修复

B公司自上市后，没有进行任何的再融资，甚至其上市时募集到的资金也直到2016年才用完。B公司的实际控制人自持股以来未曾减持过一股，反而在股灾期间还回购了一些流通股。B公司一心经营其主营业务，没有发生过卖壳、重组的情况，这样内部干净的公司对A公司而言是极具开发价值的。

A公司在这次重组的估值虽然远低于之前市场对其千亿估值的预期，但随着股本扩张的足够大，A公司的股东更看重的是其在之后二级市场的表现，估值修復后复牌的股价才是该公司真正的身价。

3.并购过程

A、B公司不同于一般的企业并购，而是通过借壳上市这一特殊的资产重组交易形式。借壳有别于其他企业重组的特点主要有两点：首先，买壳方获得壳公司的控制权;其次，买壳方需要将自有资产置入壳公司且注入的资产需要达到一定的标准。同时买壳方看中的一般都是上市公司的上市身份，而不是壳公司的业务实质。在这种并购方式下，通常买壳方会希望壳公司将原有业务全部置出或者根据协议安排由原大股东或第三方全盘接受业务，壳公司仅仅持有现金和交易性金融资产等不会构成业务的资产，并且在正式重组完成后，所有业务将均为买壳方注入的新业务。因此如果壳公司没有清理干净，将很有可能在未来的发展中受到原有不良甚至“有毒资产”的影响。

B公司进行内部资产整合，将所有资产、负债、业务、人员、合同、资质等权利和义务以划转方法全部集中至其全资子公司名下，如此一来B公司就变成了一家控股性平台公司，旗下直接拥有的资产只有一家全资子公司100%的股权。随后，B公司以18.72亿元的价格转让子公司100%股权，其中B公司实际控制人将出资现金16.9亿元购买其90.29%的股权，A公司的全体股东通过所持有的1.82亿元的公司股份购买剩余的9.71%的股权。对于剩余的503亿多元的资产，B公司以发行股票近63.67亿股股份、7.89元/股的方式向A公司全体股东处购买。交易完成后，A公司重组上市。A公司做出承诺并预计2017年至2019年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润不低于22亿元、29亿元、38亿元。

三、案例公司财务风险及防范措施

1.财务风险

（1）运营风险

A公司和B公司的主营业务活动毫不相关。虽然B公司已经对内部资产进行重新配置，并将全部业务转移到全资子公司，然而B公司的内部各种管理制度、运作模式等无法马上进行转变，这种横向的企业并购一方面可以带来新的视野挖掘新的市场和新的经济增长点，但另一方面，则有可能导致双方业务对于彼此过于陌生而无法顺利开展后续业务。

（2）盈利风险

在并购前，A、B公司的经营业绩都不甚乐观，尤其是B公司在登陆上交所当天就遭到破发，之后股价一直是低迷的状态。由于该公司主营业务较为单一，在转型压力下，最近三年B公司业绩一直处于快速下滑的状态，甚至在此次与A公司合作之前，B公司在资本市场上几乎是没有知名度的。这样一个业绩平平的企业作为A公司的壳，令人对其在重组之后的盈利能力也产生怀疑。

（3）发展风险

A公司偏向于学习型组织，不断学习不断创新、积极应对变化甚至创造变化，被社会各界认为“狼性”是其显著的企业文化，即不畏惧对手是否庞大，勇于挑战不可能的事。然而反观B公司这个典型的传统制造业企业，其组织文化仍不可避免地受到其业务的影响，较A公司更偏向于传统保守，并且其对外视野也相比之下较小，B公司努力形成一种“以人为本”的社区型新型企业。两家公司虽然都提倡创新、注重人才培养，但在其他大大小小的方面仍有一定的差异，这些不同点在并购初期极易造成公司内部发生人员与人员的冲突以及人员与组织的冲突，严重者将会导致人才大量流失影响公司的盈利能力以及发展能力，甚至出现重组失败的情况。

2.防范措施

基于当前A公司已成功借壳上市，因此本文将重点分析其并购后财务风险的应对措施。

（1）构建财务风险控制体系

财务风险无论是形成或是显现都需要一定的时间，对于电商企业来说，财务风险测试时间应该至少是在三年以上，在前三年由于并购初期，财务风险会较为明显，如果测试时间过短，则很有可能夸大风险水平而忽视后续财务状况改善的可能性。因此需要建立一个适当的财务风险控制体系，根据国内外电商行业发展现状和未来趋势情况，并结合并购前两家公司的实际经营状况以及并购后的公司实际情况选择恰当的财务指标，在此基础上根据企业经营目标确定不同财务指标的权重，对可能发生的风险进行有效评估，设定风险评估等级、程序和相应的预警值和以便及时调整企业经营管理策略。

（2）改善现金流等财务指标

企业在并购初期必然会发生一系列较大的重组和生产经营成本，无论是新产品的研发或是推广都需要大量的现金，这对刚完成企业并购消耗大量现金流的公司来说无疑会造成较大的周转压力，因此企业管理层需要及时制定合理的预算方案，对现金流进行及时把控和监督，分析两家企业之前的债权债务关系，并采取恰当的融资措施，提升公司的资产周转率和流动比率，留存一定的现金及现金等价物，为可能发生的财务危机提供准备金。

（3）调整业务布局

由于A公司和B公司在并购前的业务几乎毫无相关性，因此需要制定新的战略措施，积极整合双方的业务关系，加强协同作用。通过设立新的业务部门，与相关技术人员充分沟通并与重要客户充分交流，在确保原有客户不流失的情况下发展新的市场，并淘汰冗余业务，着重精力发展“明星”产品，加速新业务布局。

（4）整合公司文化

在刚刚完成并购时，原来两家公司的不同组织文化很难在短时间内完美融合，必然会发生一些文化冲突，很多领导层的管理方式也不同于以往，人员结构、组织架构等也会发生相应的调整，在并购初期是一个较为艰难的过渡期，适当放缓企业变革进程，不断调整人员结构，让员工对新公司持开放接纳的态度。设立人力资源管理小组，对B公司的人员进行摸底考察，制定相应的科学合理的人事安排计划，包括人员变动情况、薪酬绩效调整等发面，找出该公司的骨干技术人员、高层管理人员和员工民意代表等，及时进行沟通，了解员工们的真实需求，采取对应的激励措施，使员工能够看到自己的职业前景，充分调动员工的积极性。对组织文化而言，吸收彼此优秀的文化并淘汰过时不足的文化，充分融合双方的组织文化，形成一个对新企业发展有利并使公司员工乐于接受的企业文化。

四、结语

作为新兴市场中的电商行业，企业并购面临的风险相较于传统企业而言更加复杂。在并购前常常有过分高估企业市场价值并且由于双方信息不对称的估值风险，并购中期融资风险占主要部分，流动性水平和短期偿债能力受到较大考验，而在并购后，由于双方各自不同的企业文化带来的组织架构和人员结构又会严重影响到企业未来的发展水平。若并购后企业不能妥善处理上述问题，将不可避免地影响企业的经营绩效，严重者将导致企业并购失败。本文主要针对并购后的财务风险提出了一些防范建议，即设立风险评估体系、制定现金流方案、调整业务布局和整合公司文化。

企业并购在全球化经济环境中将会出现越来越多的新形式，不同企业会面临不同的财务风险，但若能充分考察并制定相应的应对措施，将会在一定程度上减少并购失败的情况。

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