中国债券市场违约问题研究及原因分析

胡文彬

摘 要：长期以来我国金融结构不平衡，直接融资不发达，大部分企业主要依靠银行贷款，融资渠道单一。自1987年颁布《企业债券管理暂行条例》后，国家大力支持企业债券融资的新模式，债券市场得到了迅速发展。债券违约是债券市场正常运转的必然产物，我国债券市场长期保持刚性兑付的状况难以为继。本文先简述债券违约的历史进程，然后对发生债券违约的企业进行分类，最后对造成企业债券违约部分因素进行分析。

关键词：债券  违约  刚性兑付

中图分类号：F812.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）08（b）--02

近年来，在国家相关政策的鼓励下，信用债市场在中国获得了迅速的发展。为降低银行系统风险集中度过高，2003年10月，中共十六届三中全会通过了《关于完善社会主义市场经济体制若干重大问题的决定》，明确提出要积极拓展债券市场，完善和规范发行程序。2005年短期融资券的出现，对债券市场的发展具有划时代意义。信用债迅速扩容，整个债券市场初成体系。2005—2019年，债券市场发行量超700000亿元，规模巨大。然而在债券发行规模逐年上涨的同时，债券违约也成为不可忽视的问题。过去市场习惯于政府对违约债券进行特殊安排，刚性兑付与政府指导已被认作解决债券违约的标准手段。随着市场化经济的逐渐成熟，打破刚性兑付和禁止政府兜底企业债务已成为主流，2005—2019年，共有423只债券发生实质违约，截至2019年底，违约债券余额为2232亿元。在此背景下，研究债券违约的相关问题及成因具有一定意义。

1 国内债券市场违约历史

在中国，债券市场有很长一段时间保持着“零违约”和“刚性兑付”的局面，纵观国内债券市场的发展历程，违约事件和违约风险逐年上涨，主要可以分为以下三个阶段：

第一阶段：20世纪90年代初，我国经济发展进入快车道，企业资金需求量大，1987年颁布的《企业债券管理暂行条例》为企业融资提供了新方式，出现了一轮企业发债高潮。但从1993年开始，债券不能兑付的情况时有发生，给个人投资者造成了损失，并引发一连串如投资者冲击政府大楼和代销银行网点的社会问题。为避免债券违约引发更严重的社会事件，政府出面干预，违约债券中一部分由银行和债券承销商偿还，另一部分由财政拨款的方式进行补贴，通过政府干预的方式，解决了债券市场发展早期的违约事件。

第二阶段：进入2000年，改革和创新成为债券市场的主要特征。2004年，发改委要求发行人切实做好企业债券发行的担保工作，商业银行为企业债券担保成为债券市场的常态。为了刺激经济发展，2008年，发改委正式放开无担保债券的发行。改革和创新意味着变化，同时也给债券市场带来了新的不确定性。最为突出的是2012年出现的多起因企业经营财务状况恶化导致的违约风险事件，但这些债券最终未出现实质性违约。

第三阶段：2014年以后，中国经济增速放缓，债券市場的违约风险事件频发。“11超日债”于2014年3月7日无法全额付息，成为国内首只违约债券。后来的债券市场证明，超日债的违约并非偶发事件，而是打破刚性兑付的开始，债券违约已是市场必须面对的问题。

2 债券违约分布

2014年，中央经济工作会议第一次宣布了中国经济进入新常态的发展阶段，标志着经济增长速度由高速向中高速转换、经济结构优化升级、产业的结构由中低端水平向中高端水平转换。在经济进入下行调整的周期后，企业的运营如果仍按经济较好时的运营方式，则会面临较大困难，甚至濒临破产。因此本文根据Wind数据库提供的信息，选取2014—2019年发生实际违约的债券进行分析。

2.1 行业：制造业违约比例大

按照证监会行业划分，2014—2019年，发生违约的涉及12个行业，其中制造业违约数量最多，共有114只债券;综合类紧随其后，共有53只债券;批发和零售贸易排名第三，共有45只债券。这种分布主要由于传统制造业去产能压力尚存，环保设备升级带来的投资边际出现回落，影响了制造业的投资增速，杂乱无章的多元化的综合类企业降低经营效率，贸易摩擦不断出口下滑，债券出现违约的概率增加。

2.2 性质：各类企业均有违约

2014—2019年，各类型企业均有债券发生实质性违约，其中民企最多，共349只债券;地方国企第二，共有26只债券;央企第三，共有22只债券。央企和地方国企发债违约现象在过去十分少见，一是国内经济下行压力增大，国家清理僵尸企业及国企改革稳步推进，部分央企和地方国企处境艰难，债务违约不可避免。二是央企和地方国企的发债“重审批，轻监管”，发债报批环节严格按照规定申报，但在募集资金使用方面，监管机构一般会“睁一只眼，闭一只眼”，默许资金实际用途与发债审批用途存在差异。

2.3 区域：华东华北违约多

从发生实质违约债券的区域分布上看，2014—2019年华东地区最多，共有189只债券;华北地区排名第二，共有120只债券;东北地区排名第三，共有59只债券。因华东和华北的大部分区域经济较为发达，资金需求量大，发债企业较多，受到经济下行、贸易摩擦和去产能等因素影响，经营出现问题，出现债务无法偿还的情况。东北地区曾有“共和国长子”之称，在中国经济转型过程中，东北作为老牌重工业企业的聚集区遭遇了巨大困局。如今的东北，工业萧条，产能过剩，经济垫底，财政窘迫。

3 违约债券原因分析

3.1 市场化的必然结果

债券的违约率与经济增速呈负相关，尤其是2014年以来，市场接受经济新常态已经是一种必然趋势。从表面看中国经济增速开始放缓，但实质上是经济开始往高质量发展方向转型，是市场参与者实现优胜劣汰的过程。债券违约作为债券发行企业现金流和盈利能力恶化的一种直接反映，意味着企业在未来的市场竞争中面临淘汰的风险。

过去在企业发生违约风险事件时，政府一般采取刚性兑付的方式解决危机，在当时解除了不少企业的资金链断裂的风险，保障了投资者的利益，但从长远看不利于债券市场的健康发展。近几年的债券违约风险爆发后，政府兜底的情况明显减少，直接导致地方国企和央企的债券发生实质违约的数量增多。总的来说，债券违约是市场化的必然结果，是债券市场发挥资源优化配置的正常现象，是投资者在决定发生投资行为时就应具备的风险意识。

东北特殊钢集团是由原大连钢铁集团、抚顺特殊钢集团、北满特殊钢集團于2004年5月重组而成的大型特殊钢生产企业。抱团取暖是上述三家企业走到一起的原因，因此东北特殊钢集团从设立之初就背负了历史负担，承接了合并公司较大的历史亏损。2016年3月28日，东北特殊钢集团首只债券违约，开创了地方国企公募债违约的先河，此后半年连续违约十次，涉及债市违约本金约71亿元，被称为债市“违约王”。

3.2 盲目扩张、融资能力降低引发资金链断裂

在2015年和2016年，国内融资环境较为宽松，融资成本低，许多企业利用低利率的债券迅速扩张经营范围，拓展的范围还包括非主营业务，如回报率较高的房地产和金融板块。但在2017年政府倡导的金融去杠杆强度变大，企业融资出现困难，部分企业“借新还旧”的融资方式受到了制约，企业前期的大量投入尚未产生回报，伴随着信用紧缩的环境，导致企业现金流出现危急甚至断裂。

秋林集团于1900年在中国开立了第一家百货商店，为了实现百年百货公司的掉头和转型，开始多元化经营。2015年，秋林集团通过收购珠宝公司金桔莱，涉足黄金业务。收购当年，秋林集团营收和业绩增幅分别高达12倍和4倍。收购后，金桔莱的业绩逐年下滑。随后，秋林集团先后布局航空、智能制造、金融等多项产业领域，但经营情况持续恶化，处于资不抵债状态，从2019年3月1日起，共有4只债券发生实质违约，截至2019年底，累计剩余约5.2亿元债务尚未清偿。

3.3 实际控制人变动

实际控制人的变动，对企业的战略方针和生产经营都有可能发生巨大的变化，由此公司经营不确定性进而引发债券违约事件的发生。

以2016年淄博宏达矿业发生债务违约风险为例，淄博宏达矿业主要从事铁矿石加工，受钢铁行业产能过剩以及经济不景气的影响，宏达矿业的业绩并不理想。因此淄博宏达矿业的实际控制人淄博宏达将其持有的股权进行转让，丧失了对淄博宏达矿业控制权。致使淄博宏达矿业的经营稳定性有所下降，企业原先的发展规划也无法顺利实施，导致其应在2016年3月到期兑付的4.32亿元一年期短期融资券无法还本付息。

4 结语

尽管债券违约会导致投资者收益受损，甚至引发部分区域或者类型的企业信用崩塌，但从长远来看将有利于债券市场的可持续健康发展。债券发生违约风险既是某些投资者的损失，又有可能转换为另一些投资者的财富。信用违约互换，是成熟债券市场常用的场外信用衍生产品。当违约事件发生时，信用违约互换的买方就可以通过将债券以面值交给卖方的办法来规避债券违约事件给自己造成的经济损失。通过此类风险转移工具，在一定程度上能够使风险承受能力较弱的债券投资者从违约风险中得到释放。

参考文献

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