基于债券评级在中国债券市场上的实证研究

刘镕旗 夏雨勤 段轶晨

摘 要：债券市场是金融市场中重要的子市场，为了使我国债券市场更加成熟规范，在熟悉债券市场信用评级理论框架后，基于企业的各项财务指标对企业信用评级有效性进行系统地实证分析，分析哪些影响因子可以对企业信用评级产生较为显著的影响，定量分析结果表明，企业经营活动净现金流、资产负债率、净利润、总资产收益率对债券信用评级影响显著。

关键词：信用评级  债券市场  实证分析

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）11（b）-046-02

纵观国外债券市场，一个成熟的资本市场将在优化公共资源配置、促进金融良性发展方面发挥巨大的作用。目前我国债券市场的信用评级制度尚不能反映充分、准确，债券市场有效程度还很低，从而不能让投资者作出正确的判断，明显落后于国外债券市场，是制约我国金融市场高速发展的重要短板。为了加快推进我国债券市场的建设，使我国债券市场有条不紊地发展，此次实证研究实为必要之举。

1 文献综述

我国债券市场信用评级与财务经济指标之间关系的研究，目前还不够成熟。据研究表明，一些上市公司为了能够顺利发行债券，便让国企或其他信用良好的企业为自己担保，从而拿到更高的信用评级来降低自己的融资成本。施燕萍和刘娥平曾研究表明，上市公司在投融资发行债券时为了拿到更高的信用评级来降低发行成本，通常会使用降低资产负债率，提高净现金流等粉饰财务报表手段[1] ，因此企业财务指标的影响因子对信用评级是否显著是值得研究的问题。

2 我国债券评级现状

国家发改委先后对企业债券评级业务等方面进行了评估，并根据我国的实际发展需要出台了相应的管理办法，要求商业银行在发行债券时要聘请专业的信用评级机构进行评级，推动了我国信用评级体制的健全与发展。但在实际实施中，受我国债券市场的影响比较严重，主要是因为我国债券市场尚不完全，很多债券以国家信用为担保，使得信用评级工作流于表面，只有少部分企业实行了信用评级制度。另外，由于我国证券市场与欧美等发达国家相比还处于劣势地位，并不能充分体现信用评级市场的功能。其中，国有企业占债券发行企业的主导地位，一般将国家信用或地方政府信用作为担保。虽然信用等级比较高，但弱化了企业债券的评级意识，不利于我国债券市场的发展。

3 计量经济学的检验

3.1 变量的选取和搜集

3.1.1 变量的选取

本文结合前人研究基础选取债券评级作为被解释变量，如果债券评级为AAA则被解释变量为1，债券评级为AA则被解释变量为0。选取净利润、经营活动净现金流、资产负债率、总资产收益率，为解释变量构建变量指标体系，建立多元OLS回归模型。

3.1.2 搜集数据

研究样本数据来源于 Wind 数据库。本文选择2018年作为样本期起点，选取2018年期间在交易所市场和银行间市场发行的且未到期的企业债和公司债，共计债券30只构成研究样本。

3.2 经济意义检验

通过观察模型可知，在保持其他影响因子不变的情况下，净利润每增长1个点，被评为AAA债券的概率就会增加0.17%;在保持其他影响因子不变的情况下，經营活动净现金流每增加1个点，被评为AAA债券的概率就会增加0.21%;在保持其他影响因子不变的情况下，资产负债率每增加1个点，被评为AAA债券的概率就会增加1.31%;在保持其他变量不变的情况下，当总资产收益率每增长1个点，被评为AAA债券的概率就会增加1.81%;由此经验判断可得，净利润、经营活动净现金流、资产负债率、总资产收益率与被评为AAA级债券的概率呈正相关关系，因此可以判断净利润、经营活动净现金流、资产负债率、总资产收益率与被评为AAA债券的概率理论分析和经验判断相一致。

3.3 统计检验

（1）拟合优度：由回归结果可知，可决系数，修正的可决系数，两个系数都较高，可以看出该模型整体上对这些影响因子拟合较好。

（2）检验：假设原假设，显著性水平，查询分布表易得出，由表中的数据可得，，由于，应拒绝原假设，说明回归方程显著。即净利润、经营活动净现金流、资产负债率、总资产收益率对被评为AAA级债券的概率有影响。

（3）t检验：假设原假设，显著性水平，查询t分布表易得出。由表1的结果可得，变量X1，X4对应系数的t值的绝对值均小于2.160，说明其对评为AAA级概率的影响并不显著。

3.4 异方差检验和White检验

由Eviews估计得出，，由White检验可知，在下，查χ2分布表，得临界值可以比较出，所以拒绝原假设H0，接受备择假设H1，说明该模型中存在异方差的问题需要进一步解决。

3.5 异方差性的修正

使用WLS消除了异方差性后，可决系数明显变高，F检验也明显显著，或许该模型还会有其他误差需要去解决，但该估计结果比之前的回归结果有效性更高，如表2所示。

3.6 自相关的检验

通过Eviews软件对数据进行LM检验，结果如下。

可以看出存在自相关性综合AIC、SC、HQ信息准则大小，以及滞后项对应参数估计值的显著性，最后通过信息准则大小判断选择滞后1阶较为合理，RESID（-1）显著，故认为，扰动项存在自相关。

3.7 自相关的修正

4 结语

本文利用Eviews软件对我国债券市场信用评级及其影响因素进行分析，基于异方差检验、自相关的检验，通过定量研究分析发现，影响评级的最主要因素是净利润（X1）、经营活动净现金流（X3）、总资产收益率（X4），评级越低的企业经营活动净现金流、净利润、总资产收益率就越低。可以明显看出企业各项财务指标数据影响企业发行债券是否能被评为AAA级，从而影响金融市场资源配置的合理性与有效性。本文的研究基于大样本定量研究成果得出的有关债券市场信用评级水平及企业财务指标的变化对企业信用评级影响的结论具有更强的说服力和更高的有效性，为建设更加成熟规范的债券市场，推动债券市场信用评级相关研究作出贡献，为后人研究提供一定的思路。

参考文献

张丽红，孙崇昌.信用评级结果的检验方法以及在中国的实用性研究[J].征信，2012（03）.

黄小琳，朱松，陈关亭.债券违约对涉事信用评级机构的影响——基于中国信用债市场违约事件的分析[J].金融研究，2017（03）.

陈浩.中国债券市场信用评级质量研究[D].兰州：兰州大学，2018.