大转型与再平衡：双循环新发展格局的方向与基点

邵宇 陈达飞

7月30日，中央政治局会议提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，引发广泛关注和讨论。当今世界，所有经济体都已经嵌入全球产业链，故在内循环和外循环，只是重心、方向和结构有所不同（World Bank，2020）。中国转向以内循环为主体的新发展格局，符合自身经济发展的演化规律，也将有助于缓解全球失衡。

双循环格局一般均衡分析

国民收入账户和“斯旺模型”是分析内循环和外循环，或者内部均衡和外部均衡关系的常用工具。

国民收入账户的恒等式关系要求“净借款”——四部门（家庭、企业、政府和世界其它地区）的收入减去支出之和必须为零，这是一般均衡理论中的瓦尔拉斯定律的应用。由此可以得到，国民净储蓄（居民储蓄 - 居民投资）等于资本净流出（对外净投资），后者又与经常账户顺差规模对应。资本流出等价于进口需求，从而导致内需不足。

净储蓄、净资本流出和经常账户顺差是等价的，这就是内外循环的嵌套和镜像关系。人们习惯于纠结这背后的因果关系，然而，恒等关系是一个比因果关系更强的约束。任何影响国内储蓄与投资关系的政策，都会映射到国际收支账户。任何扩大投资和储蓄剪刀差的政策，都会加剧经常账户和资本账户的失衡。从这个意义上讲，几乎所有经济政策都会影响一国的经常账户收支状况，甚至包括不健全的《劳动法》和宽松的《环境法》（宽松的环保标准），因为这相当于对可贸易品部门的隐形补贴，降低了其生產成本，增加了投资和产出，而与此同时，又增加了居民的储蓄，降低了消费（佩蒂斯，2014）。

国民收入账户的平衡是会计意义上的平衡，任何时候都是成立的，它对于经济是否处于均衡增长路径并未提供任何信息。

内部均衡和外部均衡的关系可在“斯旺模型”中表示（图1）。横轴为实际国内需求，等于消费、投资、政府支出和净出口之和，当其与总产出（Y）相等时，就达到了内部均衡。横轴还可以被用来表示政策的刺激力度，越往右，刺激力度越大。纵轴为实际汇率，等于名义汇率乘以国内外价格之比。实际汇率下降表示国内竞争力的提升，这可能是由名义汇率贬值引起的，也可能是由于国内的成本和商品价格相对于国外下降引起的。

无通胀条件下的充分就业被认为是内部均衡状态，由向上倾斜的曲线表示，意味着经济位于自然增长路径，这是各国政策的重要目标。外部均衡要求净出口等于零，由向下倾斜的曲线表示。无论是内部均衡，还是外部均衡，都对应着实际汇率和实际国内需求的组合。两条曲线将平面分为四个部分，只有在交点处，内外均衡才同时实现。由此可见，失衡才是常态。

理论上，在无摩擦的条件下，任何非均衡状态都存在向均衡收敛的自然力量。比如，图1中的A点位于内部均衡曲线的右下角和外部均衡曲线的右上角，它表示国内实际需求过热和实际汇率高估，所以经济处于通货膨胀和国际收支赤字的状态，一方面，货币汇率有贬值的压力，另一方面，逆周期政策调控的方向是紧缩。两股力量会推动A点向均衡位置移动。现实中，由于摩擦的存在，非均衡并不必然收敛于均衡，例如中国和美国就长期处于外部失衡和内部（相对）平衡的状态。

结合现实经济的运行特征，中国和美国的情况可分别由B点和C点表示（图1）。对于美国而言，紧缩的财政货币政策或美元汇率贬值都有助于推动外部平衡，中国正好相反。值得强调的是，2008年金融危机之后，中国对外整体失衡状况已经有显著缓解。美国的外部失衡状况在2006年达到峰值后逐渐缓解，2008年金融危机之后大幅改观，但并未像中国一样持续收敛。

从中美双边贸易来看，2009年以来，美国对中国的贸易逆差的占比一直维持在50%以上（图2）。这就是美国为何将中国作为扭转贸易逆差的主要目标国的原因。实际上，由于中国处于价值链的中下游，中国对美国的顺差并不等于中国从美国赚得收入（增加值），在中国对美国出现顺差的同时，中国对日本、韩国和中国台湾地区出现了逆差。而且，任何美国扭转失衡的政策，都有可能被对冲，既可能是美国其他政策，也可能是其他国家的政策。比如，当前的美元贬值和刺激内需的政策就会部分对冲，即使美国国内政策的净效应有助于收窄国际收支赤字，它也并不一定会出现，还需要对美盈余国家的协同。

从一般均衡和内外均衡的联动性上来说，只要美国不改变国民储蓄、投资和消费的结构性失衡状况，其国际收支逆差状况也不会改变，对中国的贸易战只会改变其逆差的对象，即将对中国的逆差转变为对越南、墨西哥等国的逆差，就像上世纪80年代广场协议之后的故事一样，美国的国际收支逆差在美元汇率贬值和日元升值后确实有所收窄，但90年代初开始又继续扩大，只是将对日本的贸易逆差逐渐转移到了中国，日本也并未因此而转向顺差，只是将对美国的顺差逐步转移到了中国和其他亚洲国家。中美之间的均衡发展需要的是合作，而非冲突。

特朗普当局的叙事是，中国对美国的每一美元贸易盈余，都是中国不公平的贸易政策引致的。在主流经济学家圈中，如前美联储主席伯南克就提出，以中国为代表的新型与发展中国家的贸易盈余积累了大量的外汇储备，导致全球储蓄过剩，而这些储备大部分回流美国，压低了美国的利率，提高了风险资产价格，加剧了金融不稳定。人们较少关注的是，回流美国的储蓄并没有被用来投资，而是被用来消费。这是全球化大循环破裂的另一个结构原因。如果这些储蓄被用于投资，形成产能，而不是被消费掉了，那全球化的可持续性或许会更强。

双循环格局的变迁：从内循环到双循环2.0

新中国建立以来，双循环格局可被划分为三个阶段，1978年和2008年是两个重要阶段，每一个新格局都建立在对旧格局的反思基础之上，同时，也是对前一阶段中积累的问题的矫正。

1949至1978年基本上只有内循环。外循环方面，建国初期与前苏联有过短暂的和有限的交流，1971年开始与美国接触。

经过80年代的摸索，和1989-1991年东欧剧变和苏联解体带来的迷茫和反复，到1992年党的第十四次代表大会，中国特色社会主义市场经济制度正式确立，改革得以提速。1994年前后启动的一篮子金融、财税、物价和汇率等改革措施为理顺市场配置资源的信号机制奠定了基础，之后才逐渐形成真正的国内大循环。2001年加入WTO之后，内外循环被彻底打通，中国经济进入高光时刻。不过，这一切随着2008年美国次贷危机的爆发戛然而止。这一年也是二战后全球化黄金时代的转折点，商品和服务贸易总额占GDP的比重已经从峰值的61.5%下降到50%以下，资本流动规模腰斩，始于2018年的贸易纠纷和中美“脱钩”仍在发酵，新冠肺炎疫情进一步加剧了外部环境的不确定性，或加速全球产业链调整。

所以，2008年美国次贷危机可被视为双循环2.0格局形成的起点，劳动力市场和外部环境都出现了转折，1.0格局中的扭曲在应对危机、防止经济硬着陆的逆周期政策中达到了临界值。

整体而言，在双循环2.0格局中，供给侧要从要素数量投入为主转变为全要素生产率提升为主，基础研究和自主创新是产业升级的关键；内需将从投资驱动转变为消费驱动，外需则依托于产业升级和品牌建设巩固中国在全球价值链中的核心位置，逐渐向价值链的上游迁移，提升附加值占比。

历史的蹊跷之处在于，当前中国面临的外部环境和双循环2.0格局中的内循环的目标结构与建国初期有一定相似之处。外部环境上，1950年12月3日，美国宣布对中国实行全面禁运，不久又宣布禁止一切在美注册的船只驶入中国大陆港口。在美国的拉拢和压力下，到1953年春，对中国实行禁运的国家达到数十个。她还支持和配合国民党集团对上海、青岛、天津等沿海港口和岛屿进行封锁，阻挠所有国家的商船进入新中国的港口。内循环的结构上，50年代初期，中国的消费率高达80%，投资率低于20%。

显然，双循环2.0格局不是退回到闭关锁国式的自立更生状态，内循环不可能脱离外循环而存在，两者是统一的。面对美国的封锁和脱钩，唯独反其道而行之，对内深化改革，矫正体制机制性扭曲，对外扩大开放，充分利用国内外两个市场，才能突围。

双循环1.0：大转移和大失衡

猜猜这段话描述的是哪个国家的经济发展特征：

“国内生产总值在十年内以每年11%的速度增长。一党制国家为了促进工业化，将大量工人向沿海工业区转移。政府欢迎外商直接投资，给外国公司提供税收减免和其它福利待遇。在前100家最大的国内企业中，75%的资产属于国有部门。在不到十年时间内，政府储蓄翻了一番，而农业部门的就业率较上个时期却下降了三分之一。 ”

这是麻省理工学院（MIT）华裔教授黄亚生在2010年6月19日的《華尔街日报》文章中的一段话。笔者读到这段话的第一反应是在描述改革开放后的中国，但实际上，却是1965至1974年的巴西。

巴西是战后第一个获得“增长奇迹”称号的国家，但这种增长是建立在对家庭征税补贴企业而实现的投资驱动的模式 。历史已经证明，这种增长模式是难以持续的。70年代中后期开始，巴西境内的储蓄已经不足以支撑投资需求，只能越来越多的依赖于资本流入，与之伴随的是经常账户赤字。不断增长的债务开始限制经济增长，并引发了80年代的债务危机，紧随其后的便是“失去的十年”。将黄教授对巴西的描述看作是对中国的描述并无不妥，因为中国经济的内循环特征与巴西有诸多相似之处，但外循环特征却有较大差异。中国为“双顺差”——经常账户和非储备金融账户，并且，外资更多的是以FDI这种相对稳定的形式流入的。巴西从1967年至1982年一直处于贸易逆差地位，外资大量被用于为政府融资，且多为短期借款的形式，最终出现了债务危机。

中国的“双顺差”（经常账户和非储备金融账户）格局始于1999年 ，结束于2012年，“双顺差”持续14年。随着经常账户顺差的扩大，国民储蓄与投资的剪刀差也在扩大。我们认为，投资、储蓄和消费的关系是考察内循环2.0的一个很好的切入点。关键问题是：中国的储蓄率为什么这么高，或者，消费为什么如此低迷？由于外循环与内循环互为镜像，该问题的答案同样能够解释为什么中国能够长期保持贸易顺差。进一步的问题就是，未来储蓄率还能保持这么高吗？双循环2.0新发展格局中的储蓄、消费和投资的关系会怎么变化？

基于储蓄、消费和投资的关系，可以将双循环1.0划分为两个阶段（图3，左图）。1978年至2000年，最终消费率水平波动，1978年为61.9%，2000年为63.9%，低点出现在1993年（58.5%）。与之相对应，储蓄率和投资率呈水平波动态势，而且走势一致。储蓄率的波动性略低，均值37.2%。储蓄率并未持续地高于或低于投资率，所以经常账户也并未出现连续的顺差或逆差。所以，2000年以前并未出现消费需求不足和滑坡的现象。

2001中国加入WTO之后，消费滑坡、投资加速和经常账户盈余同步扩大，至2008年出现拐点。消费率的低点和投资率（资本形成率）的高点都出现在2010年，前者为49.3%（2008年为50%），后者为47%。 至2019年底，消费率已经上升到55.4%，投资率下降到43%，储蓄率下降到44.6%。

高储蓄率、低消费率被认为是“亚洲模式”的一个特点。与其他亚洲国家相比，中国与新加坡的储蓄率偏高，峰值都超过了50%。韩国的峰值为41%（1988年），中国台湾40%（1986年），印度38%（2008年），日本34%（1991年）。儒家文化被认为是一个重要原因。但是，文化因素既不能解释亚洲国家与西方国家储蓄率差异的主体部分，也不能解释亚洲国家内部的差异。就中国的情况而言，与其说是文化，不如说是一系列强制储蓄、压抑消费和“劫贫济富”的分配政策和体制导致了高储蓄。

目前，亚洲主要经济体储蓄率的峰值均已出现，并已确定进入（或经历过了）下降区间。值得强调的是，从中国台湾、韩国和日本经验来看，储蓄率的下降并不是无止境的。中国台湾在2001年触底（27%），下降区间持续15年；韩国的底部为2002年（32%），时隔14年；日本为2011年（23%），时隔20年。截止到2019年底，中国和印度都还处在下降区间，中国已经持续9年，印度11年。

就中国而言，后危机的10年可被看作双循环结构的调整期，目前，外循环已基本平衡——经常账户收支占GDP的比重位于3%以内，但贸易结构仍需调整；内需中的消费和投资的结构还需进一步调整，结合消费的趋势和亚洲其他经济体的经验看，最终消费占比每年还将以0.5到1个百分点的比重提升。

双循环1.0中的结构性扭曲和失衡在2008年达到了临界点。2001年入世是重要节点，但由此而忽略内因就没能抓住主要矛盾。从投资驱动的角度看，消费始终处于被压抑的状态，储蓄也是带有很强的强制性色彩。1.0阶段，内循环的结构和分配特征是：收入从非贸易部门和农业部门转移到贸易部门和工业部门；社会总产出大大高于国内消费，剪刀差对应的就是高储蓄率，这对高投资增速提供了支撑。金融抑制政策降低了资本成本，连同高储蓄率形成了投資为主的内需结构。所以，这是一个非贸易部门补贴贸易部门、劳动补贴资本和内需补贴外需的结构。

消费不足的直接原因是居民收入增速较慢和贫富分化的加剧，与之相关的解释包括：第一，劳动力市场结构。2004年刘易斯拐点出现之前，农村劳动力都是过剩的，劳动年龄人口（15-64岁）占总人口的比重也在不断上升。在供过于求的劳动力市场结构中，工资涨幅低于GDP增速和劳动生产率增速，从而导致劳动报酬份额不断下行；

第二，虽然1982年家庭联产承包责任制的全面推广和1985年强制征购农产品计划的废除，使得农民获得一定的经济自主权，但仍存在大量制度性壁垒，加剧了城乡分化，直到1992年，国家补贴城市居民消费的政策才逐步取消，始于1958年的户籍制度仍然限制了劳动力要素的自由流动和城乡劳动力报酬的收敛；

第三，金融抑制的本质是将工业化和出口的成本转移给了居民部门；比如，在强制结售汇制度的安排下，央行和金融部门承担了对冲外汇的成本，但又以高存贷款的利差的形式转移给了居民部门，使得存款并没有获得与资本稀缺性相对应的收益；

第四，所有形式的贸易干预措施都有财富转移效应，所有鼓励出口、增加进口成本的政策都相当于加征消费税，压抑消费需求；

第五，2005年“721汇改”之前，人民币汇率被显著低估，这相当于对进口征税，对出口补贴，对内征收消费税。人民币低估的财富转移效应是将财富从消费者转移到制造商，以及在海外拥有净资产的富裕阶层。无论从税收效应，还是从财富转移效应来看，人民币汇率低估都会压抑消费。直到2015年，IMF的评估报告才称人民币“不再低估”。

除此之外，双循环1.0格局中压抑消费的制度安排还可以列一个很长的清单，如社会保障制度的缺失、宽松的环境保护环境、增强劳动者谈判权力的工会制度的缺失、不合理的农村土地征收价格等等，它们都在不同程度上压抑了居民部门消费。所有出口导向的政策都有压抑居民消费的效应，也等价于强制储蓄，增加可贷资金，从而降低投资成本。中国的比较优势除了廉价的劳动力，更是廉价的资本。劳动是很便宜，但资本却像是免费的，甚至是负成本。

加入WTO拓宽了市场的边界，加速了国内的工业化进程，扭转了GDP增速下行的态势，但与此同时，也加剧了内循环结构的失衡。2008年之后的调整又是外生冲击引起的，虽然目前外部失衡状况有所缓解，但国内的政策应对放缓了内需结构调整的速度，最终消费占比仍然偏低。政策之所以强调要“加快”形成双循环新发展格局，与其说是在用时间换空间，不如说是时间抢空间，因为美国和欧元区也都在建立以内循环为主体的新格局。

双循环2.0：大转型与再平衡

双循环2.0格局是由经济发展的目标函数和约束条件决定的，前者就是无通胀条件下的充分就业，后者既包含经济中的一些趋势性力量，也包括大国关系等。约束条件决定了目标函数的可行集，政策在可行集内部进行权衡，确定方向和基点。影响中国经济发展的几个重要约束条件在2008年前后均出现了结构性转变，形成了新的趋势性力量，在中长期内仍将影响中国和世界经济发展的空间。

第一，供给侧而言，人口红利渐行渐远，资本回报率趋势性下降，资本压抑劳动的模式难以为继。从要素数量投入（资本深化和人均劳动时间的提高）转向全要素生产率（TFP）和人力资本的提升是唯一正确的道路，也几乎是唯一可选的道路。这就需要加强国家创新能力和体系建设。这是一个系统性工程，包括基础科研、教育、资本市场、私募股权基金等方方面面，关键在于理顺政府和市场的关系和分工，在于解放思想、实事求是，在于承认无知和包容多样性和不确定性。

辜朝明（Richard Koo，2015；2018）将经济发展划分为三个阶段：第Ⅰ个阶段是快速城市化（+工业化）阶段。这是一个典型的二元经济发展阶段，刘易斯拐点尚未出现，劳动力供给接近无穷弹性。该阶段，劳动力市场是一个典型的买方市场，资本所有者获得绝大部分剩余价值，工资增长慢于GDP增长。由于资本所有者的边际消费倾向较低，收入更多地用于储蓄和投资，所以这个阶段的一个特征就是资本有机构成的提高——资本深化。对于一个资本短缺的经济体，资本深化是推动经济增长的重要供给侧力量。与之相对应，由于工资报酬较低且贫富差距不断拉大，消费占GDP的比重不断下行。与此同时，在资本积累和农村劳动力向城市转移的过程中，城市化和工业化快速推进。

一旦越过刘易斯拐点，经济就进入第Ⅱ阶段，即成熟经济（或新古典发展阶段或“黄金时期”）。农村劳动力又过剩转为短缺，劳动力市场开始出现供不应求的状况，工资涨幅或将超过GDP增幅，非熟练劳动力的涨幅更大，不利于劳动所有者的分配方式得到扭转，贫富差距收窄，或不再进一步扩大。随着居民收入的增加，劳动报酬和消费占GDP的份额也会随之上涨。整体产能出现过剩，但劳动替代性、消费导向性和推动产业升级的投资继续扩张。贸易结构与第一阶段显著不同，出口产品复杂度和全球价值链的位置逐步提升。城市化和工业化仍在推进，但速度明显放缓。经济增速下台阶，从高速转为中高速。

第Ⅲ階段为被追赶阶段。刘易斯拐点叠加老龄化，劳动力短缺状况更加严峻，但是，工资上升遇到瓶颈，因为劳动密集型产业要么会选择外迁，要么会选择用资本替代劳动。随着城市化和工业化的完成，可投资的机会变得稀缺，资本回报率不断下降。该阶段，供给侧而非需求侧是经济增长的主要约束，并且，只能靠新科技革命才能扭转经济增长停滞的状况。如果仅仅从速度和质量这两个维度来划分的话，前两个阶段的共同特点是高速度，第Ⅲ阶段更加注重发展的质量，其中，第Ⅱ阶段也可以被理解为从高速度向高质量发展的过渡阶段。

人口因素是三阶段的划分依据，既包括劳动力市场的二元结构，也包括人口的年龄结构，它们都对劳动力市场的供求关系有直接的影响，从而决定了工资水平以及劳动和资本在国民收入中的分配，对制造业的全球竞争力和进出口也有直接影响。对于任何国家，人口结构的转变及其决定的城市化和工业化进程都是不可扭转的力量。实证证据也证明，无论是西方国家，还是亚洲经济体，都符合三阶段演化范式。以劳动力工资和城市化率的变化为依据，美国、英国和德国等主要西方国家在两次世界大战期间就从第Ⅰ阶段进入第Ⅱ阶段，并在20世纪70-80年代跨入第Ⅲ阶段。亚洲主要经济体中，日本在20世纪60年代中叶和90年代末分别进入第Ⅱ和第Ⅲ阶段，中国台湾和韩国的阶段性拐点分别为20世纪80年代初和21世纪初。

中国劳动力市场的两大结构拐点都已经出现。蔡昉（2013）认为，中国的刘易斯拐点在2004年已经出现，亚洲生产力组织（APO，2018）测算得到的时间区间为2005年至2010年，从劳动与资本要素的相对成本来看， 2008年是重要转折点。当然，这不仅仅是由刘易斯拐点带来的，还包含人口老龄化。2010年，劳动力人口占比的峰值和抚养比的底部都已经出现，工资指数开始上涨，说明中国已经进入第Ⅱ阶段。相比其他亚洲经济体，人口因素对中国经济的挑战更大。日本和韩国从出现刘易斯拐点到出现老龄化拐点都有一定的时间间隔，但中国几乎是同时出现的。这也就是为什么日本在60年代出现刘易斯拐点后仍能保持20-30年中速（或中高速）增长的原因。正因为如此，中国的黄金增长窗口期会明显收缩（图5）。

人口结构的转变不仅改变了劳动与资本要素的分配格局，还限制了资本深化对经济增长的边际贡献，因为经济最优状态总与最优资本有机构成相对应，而劳动力相对短缺状况的加剧自然会降低资本的边际报酬。将总产出从供给侧分解为：资本深化、人均劳动力投入、人力资本积累和TFP，那么，人力资本积累和TFP是仅存的两个选项。

第二，需求侧。从总量上来说，净出口和投资对GDP增长的贡献趋势性下行确定性的，结构优化是避免其拖累GDP增长和集聚金融风险的必然选择。反之，提升消费则是顺势而为，但消费潜力的释放仍取决于制度性壁垒能否消除，以及政策在二次分配中的作用。

我们一直认为，英国脱欧和特朗普上台都不是全球化逆转的标志，而只是一个重要节点，只是加速了逆全球化的进程，刻上了政治和大国博弈的烙印。2008年美国次贷危机之后，以贸易和资本流动规模代表的全球化进程已经逆转。上世纪70、80年代以来的全球化是建立在失衡和不均基础上的，以日本、亚洲四小龙和中国为代表的亚洲经济体和德国等都是盈余方，美国和欧洲边缘国家是赤字方，前者同时也是债权国，后者是债务国，任何债务型增长都有边界，即使是美国也不例外。如果说2008年次贷危机是全球失衡的结果，那么欧债危机就是区域失衡的结果，目前仍处在再平衡的过程中。2008年开始，全球失衡的状况就已经在调整，美国经常账户逆差和净资本流入规模都在缩小，中国“双顺差”时代也早在2012年就结束了，经常账户顺差（占GDP的比值）已经从2008年的约10%降至2019年底的0.36%。

中美交恶的长期性已成共识，由此而引发的不确定性和产业链的断层将导致产业链重构，新冠肺炎疫情又加速了这个过程。中美贸易、金融、人员和信息往来已经坐实了“脱钩”的事实。美国银行全球研究（Browning，2020）的一份报告表明，产业链正在迁出中国，北美地区所有全球性的行业中，有一半行业中的企业正在建立回流试行方案。新冠疫情使得全球性行业中80%的公司遭遇了供应链中断危机，企业的管理者们正在重新审视他们的供应链。报告预计，未来将出现一种“中国+”的结构——“在中国为中国”，以及“利益相关者资本主义”。“世界工厂”将会分散在世界各地，以更加贴近消费市场。

按照美国的数据，2019年，美国对中国的贸易赤字占比高达60%，相比2018年已经下降了12个百分点，这个缺口必须得到弥补，才能避免逆差。在华外国公司的出口大约相当于中国GDP的7%，产业链的外迁，影响的不仅是出口，还有工作岗位的流失，类似的故事在美国也发生过。即使产业链不迁出，生产规模也会收缩。产能、市场和就业的流失也必须靠重建双循环格局来弥补。

投资需求方面，中国当然还有投资需求的潜力和需要，如深度城市化和新基建，但无可否认的是，与改革开放初期相比，或者与2008年金融危机之前相比，空间都小了许多。2009-2010年的四万亿与2012-2013年和2015-2017年的房地产投资，使中国的宏观杠杆率（M2/GDP）和实体部门杠杆率陡升，中国非金融企业杠杆率位于世界前列，居民部门杠杆率已连续11年快速上涨，已经从2008年的17.9%升至2019年的55.5%，房地产企业的杠杆也位于行业前列。债务已经成为投资的紧约束，而且，传统制造业已经出现产能过剩，房地产投资和基建投资需求的峰值也已经分别在2013年和2016年出现（刘世锦，2020）。深度城市化和新基建都不足以弥补缺口。

投資需求的下降既符合中国经济的现实，也是经济发展的一般性规律。在不爆发毁灭性战争的前提下，任何经济体大概率只会经历一次工业化历程，也只会经历一次与工业化配套的投资热潮。中国的改革开放40年，浓缩了人类自工业革命以来200多年、三次工业革命的成果，这是驱动中国高增长的最真实的故事。至少工业革命以来的经验显示，任何国家有且仅有一次维持超长时间、超高增长的机会，也只有超高速的增长能够维持超高速的投资。即使正在发生的工业革命4.0会催生新的投资机会，但能否超过工业革命2.0的影响范围，还是未知数，但至少工业革命3.0——信息与通信技术革命的影响力远弱于工业革命2.0，即使在美国，也仅仅在1996-2004年出现了生产率增速的显著提升，年均增速大致与第一次相当，但显著弱于第二次（戈登，2018）。

所以，释放消费需求的潜力，是唯一选择。虽然消费不能转变为长期产能，但与投资对应的却是债务。所有投资驱动型增长模式都会有两个约束：一是债务；二是国际收支平衡。任何一个约束的收紧，都会限制该模式的可持续性。显然，2008年金融危机以来，这两个约束条件都在收紧。债务方面，除了宏观杠杆偏高之外，杠杆结构的不平衡隐忧更大。国际收支方面，中国能够保持贸易盈余的前提条件是其他国家有能力、有意愿吸收中国的出口商品，显然，无论是能力，还是意愿，都有消退。当然，增强国家金融能力，推动人民币国际化是可以释放一定的空间，但这都非一朝一日之功，至少目前还没有打开这个空间。

双循环格局2.0新发展格局的内涵就是：供给侧从要素数量的投入转变为全要素生产率和人力资本的提升；需求侧以提振最终消费为主体，同时降低对进口中间品和外部市场的依赖，优化贸易结构以增加附加值，推动城市群建设以形成规模报酬，提升投资效率；能否实现双循环格局的转换，取决于能否将各项改革政策落到实处，取决于能否打赢卡脖子技术攻坚战，取决于能否纠正1.0格局中对压抑劳动和强制储蓄的制度障碍 ，但最根本的，还是能否建立自由开放的思想市场和公平、有序、正义和良序竞争性的市场秩序。因为，以政府信用为担保的经济行为和歧视性的政策的成本和风险都会被社会化，且很可能会被转移至弱势群体。

参考文献

1. APO，2018，APO Productivity Databook 2018.Asian Productivity Organization.

2. Browning C.，2020. The USD 1trillion cost of remaking supply chains： Significant but not prohibitive， BofA Global

Research.

3. World Bank，2020，Trading for Development in the Age of Global Value Chain. International Bank for Reconstruction and Development.

4. Richard Koo，2015. The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap：A Hazardous Road for the World Economy， John Wiley & Sons， Ltd

5. Richard Koo，2018. The Other Half of Macroeconomics and the Fate of Globalization，John Wiley & Sons， Ltd.

6. 戈登：《美国增长的起落》，中信出版社2018年版。

7. 佩蒂斯：《大失衡：贸易、冲突和世界经济的危险前路》，译林出版社2014年版。

8. 科斯和王宁：《变革中国：市场经济的中国之路》，中信出版社2013年版。

9. 蔡昉：《从人口红利到改革红利》，社科文献出版社2013年版。

10. 刘世锦：中国经济何以行稳致远，《中国金融》2020年02期。