股市将迎来两大基础制度变化

刘畅

证监会最新表态，以注册制和退市制度改革为抓手，全面加强资本市场基础制度建设。可以预见，未来中国股市将迎来重大改革。

高层定调

10月30日，中国证监会分别召开党委会和党委理论中心组扩大学习会，传达学习党的十九届五中全会精神，研究部署全系统学习宣传贯彻工作。

证监会党委书记、主席易会满主持会议并讲话。会议部署六大工作任务，包括“要着眼于提高直接融资比重，加快完善多层次资本市场体系，以注册制和退市制度改革为抓手，带動发行承销、交易、持续监管、投资者保护等各环节关键制度创新，全面加强资本市场基础制度建设”。

引发市场关注的是，在会议部署的诸多任务中，“退市制度改革”的重要地位已经上升到和“注册制改革”并驾齐驱的程度，两者成为资本市场基础制度建设的抓手。

10月31日，国务院金融稳定发展委员会（金融委）召开专题会议，传达学习党的十九届五中全会精神，研究部署金融系统贯彻落实工作。

会议强调，要按照五中全会作出的战略部署，扎实做好金融改革开放各项工作，涉及资本市场方面的有“增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。

高层两次会议均强调了注册制和退市制度改革。其中，注册制改革是近些年中国资本市场改革的一个重要目标，反复强调都不为过。引人注意的是，提升退市制度改革的地位颇有深意。

业内人士认为，退市制度改革地位的提升，有利于形成优胜劣汰的资本市场发行环境。

全面注册制已经不远

中国资本市场的注册制改革采取了循序渐进的方式，可以概括为“三步走”。

第一步是试点注册制，在科创板这一增量市场板块率先实现“破题”。

通过科创板，建立市场化的新股发行承销机制，新股定价更加理性，定价效率明显提升，二级市场博弈更加充分。数据显示，开市以来，科创板上市公司超过180家，IPO融资金额占同期A股的一半。

第二步是创业板作为存量、增量并存市场试点注册制。

创业板市场涉及800多家存量上市公司、4600多万存量投资者，注册制改革充分考虑存量投资者的风险承受能力、交易习惯以及存量上市公司的目前情况，在制度设计上做了差异化安排。

截至今年10月底，注册制下科创板和创业板上市公司合计232家，IPO募资合计3301.73亿元。

10月31日，金融委直接表态“全面实行股票发行注册制”，意味着资本市场改革的第三步即将迈出。

事实上，全面推进注册制改革已经成为近期资本市场的关键词，证监会曾先后多次提及。

其中，10月15日，证监会官微披露了“《国务院关于进一步提高上市公司质量意见》政策例行吹风会答问实录”。

当时证监会表示，将按照“建制度、不干预、零容忍”的九字方针，在保持新股常态化发行的同时，加强研究评估，全面总结试点注册制改革的经验，积极稳妥地做好在全市场推行注册制改革的准备。

同一天，在第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十二次会议上，中国证监会主席易会满在作关于股票发行注册制改革有关工作情况的报告时表示：“在我国这样一个新兴市场实施注册制，不能过于理想化，也不能急于求成。我们将保持改革定力，坚持底线思维，充分估计并有效防范改革可能面临的各种风险，积极稳妥地把注册制改革落实到位。”

谈及今后注册制改革的工作重点，易会满强调了两个方面。

一是不断完善科创板、创业板注册制试点安排。重点是完善信息披露制度，促进信息披露更加简明清晰、通俗易懂，进一步压实发行人和中介机构责任，增强审核问询的专业性。优化发行审核与注册的衔接机制。促进科创板、创业板协调发展。

二是稳步推进主板（中小板）、新三板注册制改革。充分考虑主板（中小板）特点，设计好注册制实施方案。按照注册制的要求，改进新三板公开发行及转让制度。开展新三板精选层挂牌公司向科创板、创业板转板上市试点。

在10月21日举办的“2020金融街论坛年会”上，易会满及证监会副主席李超再度提到全面推进注册制。

其中，李超表示，经过科创板、创业板两个板块的试点，全市场推行注册制的条件逐步具备，证监会正在研究制定全市场推广注册制实施方案。

种种迹象表明，全面实施注册制已经为期不远。

建立常态化退市机制

伴随“注册制”的提速，建立常态化退市机制也越来越成为一种社会共识。

目前，A股市场的退市机制虽然经过多次修订，但依然没有建立一种完善、高效、常态的退市机制，总是给坏公司、烂公司有太多的“救命稻草”。

现在A股市场距离“常态化退市机制”还有多远？不妨把目前市场存在的问题列出来，就一目了然了。

退市程序繁琐

如今无论科创板，还是创业板，都在提高退市效率上下了功夫，强调“一退到底”。然而，在主板股票被加注“*ST”后属于“暂停上市”，还具有“恢复上市”的可能，因此“不死鸟”现象依然存在。

以*ST毅达为例，这家A股上市公司，给股民留下了众多奇葩的印象：2018年营收为零、高管全部失联、公司印章证照和财务资料下落不明、公司治理瘫痪，财务造假，一度被暂停上市。

然而，今年8月10日*ST毅达发布公告，称公司收到上交所《关于同意上海中毅达股份有限公司股票恢复上市申请的通知》，复牌首日不设涨跌幅限制。

退市的个股，却保留着在资本市场的位置（所谓“壳资源”），玩一个资产重组后，又可以重新上市。

由于目前主板制度层面依然存有这个漏洞，因此“炒壳”“借壳”行为大行其道，于是上演了令人目瞪口呆的事情：暂停上市的*ST毅达恢复上市当天，早盘公司A股股票高开114.72%，连续被叫停交易之后炒作才稍有收敛，最后收盘涨幅收窄至50%。

处罚周期漫长

2018年4月29日，康美药业发布了一份《关于前期会计差错更正的公告》。公告具体阐述了公司2017年年报中出现的14项会计错误。这些错误涉及利润、收入、现金等关键项目，而且一差就是差几十亿元、数百亿元。

康美药业的财务审计机构帮助其造假多年，编假账实在编不下去了，来了个“自爆”。顿时，舆论哗然。任何具有会计常识的人都知道，这种差错不可能是由于“马虎”的原因而犯。

可是直到一年以后的2019年5月17日，证监会发言人才表示：“2018年底证监会日常监管发现，康美药业股份有限公司财务报告真实性存疑，涉嫌虚假陈述等违法违规，我会当即立案调查。”

又过去一年，2020年5月，证监会依法对康美药业违法违规案作出行政处罚及市场禁入决定。这距离康美药业财务丑闻曝光已经过去了2年！

相比今年财务造假事件的另一个主角，瑞幸咖啡在4月初造假曝光后，才一个多月，5月19日晚，纳斯达克上市资格审查部门就决定对瑞幸咖啡施行摘牌处理。

处罚力度不够

资本市场大案不断，最重要的原因是违法成本太低。退市制度方面也是如此，在IPO阶段就造假的公司，虽然案情曝光，依然能逍遥法外多年。

今年9月7日，证监会宣布，乐视网涉嫌信息披露违法、欺诈发行案已由证监会调查完毕，证监会对公司责令改正并给予警告，处以公司60万元罚款。此外，证监会对公司处以募集资金百分之五即2.4亿元罚款。

贾跃亭创立的乐视网通过行贿证监会官员得以上市——这个基本的事实很多年前就通过中国的司法部门公告天下了，当时不查，如今乐视网因连续巨亏已经退市，查之何用？

更为重要的是，目前对于IPO造假、财务造假的处罚还是以罚款为主，威慑力远远不够。

从基本的逻辑关系来看，本来不具备上市的企业通过造假得以上市，一旦发现理应立即退市。上市后，如果发生重大的、常年的财务造假，也理应立即退市。

存在借“重组”逃避退市处罚苗头

根据此前证监会的调查，2016年年报、2017年年报、2018年半年报，康美药业分别虚增营业收入89.99亿元、100.32亿元、84.84亿元，虚增金额高达约300亿元，成为了A股市场有史以来最大的造假案。

对于这个登峰造极的“造假大王”该如何处罚呢？

最终，折腾了近2年，今年5月14日，证监会公布了对康美药业财务造假的行政处罚结果，决定对康美药业责令改正并给予警告，处以60万元罚款，对21名责任人员处以10万元至90万元不等罚款，对6名主要责任人采取10年至终身证券市场禁入措施。

9月2日，康美药业发布公告表示，控股股东将变更为有国资背景的易林投资。公司股票于9月3日复牌，并以涨停价开盘，此后11个交易日连续涨停。

康美药业会退市吗？这成为资本市场一大谜团。目前，相关交易所对此没有表态。

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“注册制”改革大事记

股票发行制度是资本市场最根本、最基础的制度。从2013年底新股发行体制改革正式启动至今，已历经近7年时间。

2013年，在十八届三中全会上明确提出推进股票发行注册制改革这一重大任务。

2014年5月9日公布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，“积极稳妥推进股票发行注册制改革”被单列一段。

2015年3月5日，十二届全国人大三次会议审议的政府工作报告明确提出，加强多层次資本市场建设，实施股票发行注册制改革，股市发行注册制改革迎来时间表。时任证监会主席肖钢表示，新的证券法实施之日注册制就可开始推行。

2015年12月9日，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定（草案）》，明确在决定施行之日起两年内，授权对拟在上交所、深交所上市交易的股票公开发行实行注册制度。

2015年12月27日，十二届全国人大常委会第十八次会议在北京经表决，通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定。

2016～2017年，伴随股市深度调整，注册制改革的步伐有所放缓。

2018年11月5日，科创板试点注册制启动，注册制改革同步取得实质进展。证监会数据显示，目前企业从IPO受理申请到完成注册，平均用时5个月左右，审核注册效率明显提高。在试点当中积累的经验，也让监管层对最后全市场推行注册制更加有信心。

今年3月，新《证券法》生效实施，其中对全面推行证券发行注册制作出规定。注册制在全市场推开不再有法律障碍。

今年8月，创业板注册制首批企业上市交易。3个多月来，运行平稳，未出现系统性风险事件。