通胀归来 抑或通缩-债务循环

邵宇

通胀风险似乎不再是主要矛盾，如何避免“通缩-债务螺旋”才是政策当局的首要关切。

后危机时代是破除信仰的时代，传统经济理论在解释或预测宏观经济运行中几乎是集体遭遇了“滑铁卢”。这又突出体现在通货膨胀问题上。衰退期，产出的下降和失业率的上升并未带来通货紧缩;复苏期，产出的上升和失业率的下降也未带来通货膨胀。对此，菲利普斯曲线、货币数量论、利率观点都不能给出逻辑一致的解释。通胀风险似乎不再是主要矛盾，如何避免“通缩-债务螺旋”才是政策当局的首要关切。

就像自由落体的物质只有在遇到地面的时候才会反弹一样，影响20世纪80年代以来全球经济增长、利率、就业与物价的部分趋势性因素——全球化、价值链贸易和人口——在后危机时代已悄然出现临界点，其影响将逐步体现在商品、要素以及货币的价格之上。

临界点左侧是全球化和自由市场的胜利，失业率、通货膨胀率、利率和期限溢价持续下行，工资增速停滞，收入分化加剧，劳动份额下降;临界点右侧是保护主义与民粹主义的复兴，名义利率降无可降，失业缺口转为负值，通胀中枢或明显上升，其中短期压力甚于长期，平坦的菲利普斯曲线或再次转向陡峭……新冠肺炎疫情之后，制造业产业链加速调整，以美国为代表的西方国家采取的超大规模扩张性财政、货币政策或许就是点燃通胀的烈火。10月份密歇根大学消费者调查的最新数据显示，明年通胀预期跳升至7%，较5月份的第一次跳升（3.2%）又上一个台阶。虽然其中有翘尾因素，且对下一个5年的通胀预期仍然低迷，但这种扰动也足以引起政策当局和市场人士的关注。

20世紀80年代以来，全球通胀的特征表现为：第一，通货膨胀率持续下行，至20世纪末，OECD国家核心通胀的中位数已降至2%以下，其中部分国家开始出现通缩，非OECD国家核心通胀的中位数降至3.5%，较上世纪90年代初分别下降4和6个百分点;第二，无论是发达国家和发展中国家内部，还是彼此之间，通胀都经历了大收敛。2008年金融危机之后，组间通胀的收敛特征更加明显，至2019年末，发达国家通胀率中位数为1.7%，发展中国家为2.24%。

近30年来，建立在美元信用本位下的全球化是理解通货膨胀率的背景。产业内中间品贸易的全球化，资本要素价格的下降，劳动力供给的增加和货币政策规则的变化都是解释全球范围内去通胀和菲利普斯曲线平坦化的重要原因。然而，全球化已经在2008年出现逆转，资本要素价格下行面临零利率约束，全球人口红利渐行渐远，老龄化社会的负担越来越重，货币政策也悄然降低了稳通胀的权重，货币当局不仅面临着更复杂的权衡，还需谨慎维护其独立性。这些因素都是呼唤通胀回归和菲利普斯曲线“复活”的力量。

以上这些因素的叠加无疑提升了通胀上行的压力，但再通胀是否真的能实现，还取决于它们与债务陷阱、贫富分化、新技术革命等因素的合力。债务与贫富分化是压抑总需求和名义利率，进而导致近十年来全球经济停滞的重要因素，短期内难以缓解;以人工智能、物联网和大数据等技术为代表的新一代技术革命有可能缓解劳动力不足的压力，还将提升劳动生产率。这两个方面，分别从需求侧和供给侧，压抑了物价或工资。

综合来说，我们认为，在关注通缩压力的同时，未来也应该警惕潜在的通胀风险，而不是将其完全排除在外。考虑到今年的特殊情况，明年通胀率或出现上行，而后逐渐回落。中长期来看，通胀中枢较前20年或显著提升。但是，除一些极端情况外，鉴于通胀持续性的下降，长时间出现5%以上通胀率的概率仍然不高。